תשואות האג"ח בשפל כל הזמנים, מדוע זה לא צפוי להשתנות בקרוב?

במקביל לחששות מהאטה כלכלית בעולם, שוק האג"ח הממשלתי רותח. התשואה על אגרות החוב של ארה"ב יורדות בחדות ונסחרות ברמות שפל כל הזמנים. התשואה לתקופה של 10 שנים עומדת על 1.46% בלבד. התשואה לתקופה של 30 שנה עומדת על 1.89% בלבד – שפל כל הזמנים. בהסתכלות רחבה יותר, נראה כי אגרות החוב של ארה"ב צפויות להמשיך לקבל ביקושים רבים בשנים הקרובות. 

תשואות אגרות החוב של ארה"ב לתקופה של 30 שנה: שפל כל הזמנים

מי קונה אג"ח?
תשואות אגרות החוב בעולם יורדות בחדות בשנה האחרונה, כאשר בחלק מהמדינות התשואה היא שלילית. בסיטואציה כזו, מי קונה? התשובה לכך היא המערכת הבנקאית, כאשר היא לא עושה זאת למטרה השקעה בלבד, אלא גם למטרת השגה של מזומנים. 

בשבוע שעבר הסברנו באתר על שוק הריפו והחשיבות שלו למערכת הפיננסית בארה"ב (לכתבה המלאה). הסברנו הנכסים העיקריים (והאיכותיים ביותר) שמשמשים כביטחונות בשוק זה הם אגרות חוב ממשלתיות ואגרות חוב מגובות משכנתאות. זו גם הסיבה העיקרית שאגרות החוב מטפסות בכל פעם שיש חשש למשבר בשוק (כמו היום) – ככל שיש לך יותר ביטחונות, כך אתה יכול להשיג יותר מזומן. נתקעת ללא ביטחונות? אתה עשוי להיות חדל פירעון במהירות. 

אבל גם אם אין חששות ממיתון/האטה, הרגולציה בעולם סביב המערכת הבנקאית מחייבת את הבנקים הגדולים להחזיק חלק יחסי מההון שלהם ב"נכסים נזילים איכותיים". "נכסים נזילים איכותיים" מוגדרים בעיקר כמזומנים, אג"ח ממשלתיות ואגרות חוב בדירוג גבוה. הבנקים ירצו להגדיל את ההלוואות לציבור? קודם כל הם חייבים להגדיל את הביקושים לאגרות החוב הממשלתיות. 

לפיכך, הביקוש לאגרות חוב ממשלתיות ובפרט של ארה"ב (שעוד מספקות תשואה חיובית) חייב לגדול בכל סיטואציה אפשרית בשוק.

הפד'? יהיה חייב להוריד ריבית
סיבה נוספת לירידה בתשואות האג"חים היא שהשחקנים מבינים שהפד' יהיה חייב להוריד את הריבית בהמשך 2020, למרות ההתבטאויות של בכירי הבנק (כולל היום). כפי שהסברנו בדצמבר האחרון (לכתבה המלאה), הניסוי שהפד' התחיל בספטמבר האחרון יכול לעבוד כל עוד התשואות על אגרות החוב של ארה"ב לטווחים הקצרים גבוהות מהתשואה שהפד' לבנקים (הטווח התחתון של הריביות בארה"ב). 

כעת, כאשר התשואות של אגרות החוב של ארה"ב נסחרות מתחת לטווח הריביות שקבע הפד', כסף מתחיל לצאת מהשוק. בסיטואציה הנוכחית, הגופים הפיננסים (שיש להם מזומנים) מעדיפים לשים את הכסף בחשבון הפד' (Reverse Repo Agreement) במקום להוציא אותו לשווקים. הפד' התחיל כעת "לעבוד בפול גז ניוטרל" – הוא מזריק הון מצד אחד, אך ההון יוצא במקביל מהשוק בגלל הפרשי ריביות. השחקנים בשוק מבינים זאת. 

דצמבר האחרון: היום כבר מעריכים בשוק שהורדת הריבית תתרחש במאי/יוני

ומה לשנתיים הקרובות?
כפי שניתן להבין מהסעיף הראשון, הרגולציה סביב המערכת הבנקאית מהווה תפקיד מרכזי בשוק האג"ח הממשלתי. לכן, בהקשר זה חייב להזכיר את העובדה כי במהלך השנתיים הקרובות צפוי להיכנס לפועל השלב האחרון של הרגולציה על שוק הנגזרים (standardized Initial Margin) . מדובר ברפורמה מסובכת, שאחת ההשפעות העיקריות שלה היא עלייה בביקושים לביטחונות איכותיים כמו מזומן, אג"ח ארה"ב וזהב. 

אנו ספקנים בנוגע ליכולת לבצע רגולציה על שוק כה גדול מבלי לגרום לאירועים חריגים בשוק ה-CLO, אך יש הסכמה מוחלטת בשוק כי המהלך צפוי להגדיל בצורה משמעותית את הביקוש לאגרות חוב ממשלתיות. 

כאשר רואים את סעיפים אלו, קל להבין מדוע החששות בשווקים מפני קפיצה של הריביות על החוב ממשלתי לא מוצדקים. הביקוש לאגרות החוב הממשלתיות רק יגדל בשנים הקרובות.