חידה – איך זה שהקורונה לא פגעה במניית מלונות דן?

חידה – איך זה שבזמן שתחום המלונאות נפגע בצורה אקוטית בגלל הקורונה, מניית מלונות דן ירדה ב-10% בלבד? מלונות דן היא אחת מרשתות בתי המלון הגדולות בארץ, והמלונות שלה ריקים מתיירים – השמיים סגורים, אין בא ואין יוצא, וגם תיירות פנים כמובן שאין בתקופה הזו. יש בשוליים בתי מלון שהוסבו לבתי הארחה לחולי קורונה – אבל זה לא עסק. העסק האמיתי – מלונאות – לא קיים מאז אמצע מארס. אז איך זה שהמניה נפגעה בשוליים?

ההסבר המיידי הוא – השוק לא מתואם עם המצב בשטח. שוק המניות מסתכל קדימה, אולי הרבה קדימה, ובשטח אמנם קשה כרגע, אבל זה יעבור. זה הסבר חלקי מאוד מכיוון שבמקרה הזה המציאות של בתי מלון ריקים יכולה להימשך הרבה זמן וגם כאשר המצב ישתפר זה יקרה בהדרגה. כלומר, זה לא משבר של חודש-חודשיים, זה יהיה ארוך.

הסבר נוסף נמצא בדוחות הכספיים. נתחיל בתיאוריה. לכל עסק יש הוצאות משני סוגים – הוצאות קבועות והוצאות משתנות. הוצאות קבועות הן הוצאות שלא משנה היקף המחזור/ היקף הייצור/היקף התפוקה, הן שם והן קבועות. לדוגמה, בית מלון תמיד צריך כמות מסוימת של עובדים, תמיד יהיו הוצאות שכר. תמיד יהיו הוצאות ארנונה ועוד שורה ארוכה של הוצאות קבועות.

הוצאות מסוג אחר הן ההוצאות המשתנות. מדובר בהוצאות שתלויות בהיקף הפעילות/ היקף המחזור. בעונות התיירות בתי המלון מגדילים את מצבת העובדים או מגדילים את היקף העבודה של העובדים הקיימים, כלומר הוצאות השכר משתנות במקביל לשינוי במחזור. גם הוצאות החשמל וכמובן ששורה של הוצאות נוספות תלויות בהיקף הפעילות. אבל אנחנו נתמקד בשכר. ההוצאות האלו הן רוב ההוצאות של בית המלון, ואפשר להבין שהן בחלקן קבועות (מעין המינימום הנדרש) ומשתנות בהתאם לעונה – כאשר יש גידול בתפוסת החדרים, יש יותר הוצאות שכר. בפועל אותן עלויות קבועות בשכר הן המרכיב הגדול בהוצאות השכר השנתיות.

גמישות בהוצאות - זה הסוד של מלונות דן
ההסבר התיאורטי הזה חשוב כדי להבין את הגמישות של פירמה בעת משבר. כאשר יש ירידה דרמטית בפעילות, חברות יכולות "לחסוך" את ההוצאות המשתנות, אבל ההוצאות הקבועות לכאורה – קבועות, לא זזות. ואז נוצר הפסד. העסק מכניס פחות, ההוצאות הקבועות עדיין קיימות, והשורה התחתונה – הפסד. בפועל, אין דבר כזה הוצאות קבועות – אפשר לאפס גם הוצאות קבועות, אבל אז כדי לחזור לפעילות צריך כאילו להקים את התשתית מחדש. לדוגמה - אפשר לפטר עובדים שלכאורה נמצאים תחת "הוצאות קבועות", ואז כשהעסק חוזר למסלול, מגייסים מחדש.

מציאות מוכיחה שההתייחסות התאורטית להוצאות קבועות ומשתנות, "תופסת" במצב רגיל או במשברים נקודתיים שניתן להכיל אותם. לדוגמה, אם תהיה עונת תיירות חלשה בגלל שהתיירים מעדיפים השנה מקומות אחרים על פני ישראל, אז ההכנסות יירדו, אולי יירשמו הפסדים, אבל החברה לא תשנה את ה-DNA שלה, היא לא תיישם שינויים מבניים או רה-ארגון שישנה את הרכב ההוצאות הקבועות והמשתנות. לעומת זאת, במשברים גדולים יותר היא תעשה זאת, ובמשבר הקורונה – היא קיבלה מתנה. המדינה "לוקחת" את ההוצאות הקבועות.

מלונות דן, רשת ענק שנסחרת בבורסה בשווי של 2.5 מיליארד שקל, היתה אמורה לסבול מאוד מהקורונה. אבל בשורה התחתונה הקורונה לא כזו נוראה מכיוון שהחברה התאימה את ההוצאות שלה באופן מיידי וחד למשבר. איך היא עשתה זאת? היא שחררה 85% מהעובדים לחל"ת וקיצצה בשכר העובדים הקיימים. זה חיסכון אדיר בהוצאות שלה. היא עשתה זאת כי בדרך הזו היא כמובן חוסכת הפסדים ומצליחה (בשלב זה) לא לפטר עובדים, אלא לספק להם בזכות המתנה של המדינה כ-70% משכרם לתקופה מסוימת. המטרה היא לחכות "עד יעבור זעם", רק שבמקרה של בתי מלון קשה להאמין שזה יהיה בטווח קרוב.

מלונות דן, אגב, בהגדרה לא מתייחסת לרוב הוצאות השכר כהוצאות קבועות. בדוחות הכספיים היא מציינת שמתוך הוצאות של 1.3 מיליארד שקל, כ-1.1 מיליארד הן הוצאות משתנות וכ-200 מיליון שקל הן הוצאות קבועות. כלומר, מבחינת הנהלת מלונות דן, משבר הקורונה שבו ההכנסות מתרסקות יביא להפחתה של 1.1 מיליארד שקל בהוצאות. אז בפועל היה לה אולי קשה לפטר את העובדים, ואז הגיעה המדינה ואמרה – "לא צריך לפטר", אני "לוקחת" את השכר שלהם עליי.

חיסכון בהוצאות של 1.1 מיליארד שקל - ועל רקע המשבר זה גם יכול להיות גבוה יותר, אחרי הכל, ניתן לחסוך בכמעט כל הוצאה קבועה - הוא כנראה ההסבר למחיר המניה של מלונות דן. היכולת של מלונות דן להתגמש בהתאם למצב, מתעכל אצל המשקיעים שמבינים שהקורונה גרמה לפגיעה גדולה בבתי המלון, אבל אפשר לחיות איתה.

בשנת 2019 הסתכמו ההכנסות של מלונות דן ב-1.5 מיליארד שקל, לעומת כ-1.27 מיליארד בשנת 2018. הרווח התפעולי הסתכם ב-186 מיליון שקל, לעומת 159 מיליון בשנת 2018. בואו ניקח תרחיש שחור באמת ונניח שההכנסות יורדות ב-90% (זה לא יקרה, יש גם פעילויות נוספות לקבוצה, וגם היו חודשים לפני הקורונה, ובהמשך ההכנסות יגדלו עם היציאה מהקורונה), ונחמיר ונעריך שלא כל ההוצאות המשתנות נחסכו, אלא 90% מהן. נקבל הפסד תפעולי באזור של 150 מיליון שקל – נו, אז מה, החברה מרוויחה יותר בשנים האחרונות, וזה כאמור תרחיש פסימי. במילים אחרות, הגמישות היא שם המשחק, ואם הגמישות אפשרית, החברות לא ידממו למוות. תהיה שנה אבודה, וכנראה שבזה נגמר העניין. אבל יש מוקש.

למה חזרה חלקית היא אסון לחברות
המוקש טמון בחזרה חלקית. החשש הגדול ביותר של העסקים הגדולים הוא שתהיה חזרה למצב רגיל, ואז ההוצאות יחזרו במלואן, רק שההגבלות יהיו כאלו שלא יאפשרו להגיע להיקף הכנסות סביר. בואו נדמיין – נניח שיתאפשר לחזור לנפוש בבתי מלון ונניח שגם התיירות תחזור, אבל יגדירו שאי אפשר להתכנס בחדר האוכל ובבריכה, ויאשרו לפתוח רק 50% מהחדרים בכל בית מלון. זה יותר גרוע מאשר לסגור באופן מלא, כי זה יחייב את בתי המלון להפעיל את המלון, כלומר להחזיר עובדים ולעבוד די כרגיל (להחזיר את ההוצאות המשתנות), בעוד שההכנסות לא יחזרו במלואן. מצב כזה יגרום להפסדים גדולים יותר מאשר השבתה מלאה. נשמע קצת מוזר, אבל זו עובדה וזו גם הסיבה שרשתות הקמעונאות הגדולות לא מוכנות לחזרה חלקית.

ובהינתן התמונה המלאה – מלונות דן כמובן שתיפגע מהקורונה. היא תיפגע בהכנסות בעשרות רבות של אחוזים, היא תיפגע בשורה התפעולית. יש לה גם הוצאות מימון כך שההפסד יהיה משמעותי יותר, אבל זאת לא תהיה מכת מוות. השוק מתמחר את המכה ב-10%, ייתכן שהוא אופטימי מדי, ועדיין – החברה שהיתה אמורה להיפגע יותר מכל – חיה בשלום עם המשבר.

וזה לא הכל – מרכיב  גדול מההוצאות של החברה הוא הוצאות פחת. הוצאות פחת הן לא תזרימיות, כלומר מדובר בהוצאות שלא מתבטאות בדוח תזרים מזומנים, הן לא משולמות. מסקנה – דוח הרווח והפסד לא יהיה נורא, ותזרים המזומנים יהיה טוב מדוח הרווח והפסד.