האם מניות של חברות משפחתיות שמשמרות את השליטה לדורות הבאים, טובות יותר ממניות אחרות?

משבר הקורונה הוריד את הבורסות ב-30% כשהחודשים האחרונים נרשם תיקון מרשים בשווקים. הבורסה בניו יורק שברה שיאים, אצלנו המדדים המובילים תיקנו את רוב הירידות, ואנחנו נמצאים בערך 10% מתחת למצב טרום הקורונה. יש כאלו שנפגעו יותר, יש כאלו שפחות, ויש כאלו שדווקא נהנו מהקורנה. זה תלוי כמובן בעיקר בתחום הפעילות. אבל, מעבר לחלוקה הקטגורית לתחומים שונים, ניתן גם "לחלק" החברות בבורסה לחברות משפחתיות וחברות "רגילות". היה ניתן לצפות שחברות משפחתיות ייפגעו פחות.  הן לרוב פחות ממונפות, יותר יציבות, יותר מהירות בתגובות למשברים. זה לא קרה הפעם - מה הסיבות, ובכלל - מה זאת חברה משפחתית ומה היתרונות והחסרונות שלה? 

נתחיל בכך שהקורונה יצרה משבר כלכלי אמיתי. חברות רבות סובלות מקשיים תזרימים  ופיננסים, והעתיד בתחומים לא מעטים לא ברור. ובכל זאת - ישנן חברות שצלחו את בהלת הנגיף הכלכלי ורשמו עלייה מטאורית במחיר המניה שלהן, אפילו מעבר למצב לפני הקורונה.

מה מאפיין חברה "ששרדה" את משבר הקורונה? התאוריה היא שיהיו אלה חברות שרמת המינוף שלהן נמוכה יחסית לשוק בו הן פועלות, וכן חברות בעלות תכנון אסטרטגי, עסקי נכון לטווח הארוך המתחשב במצבי קיצון ובמשברים בלתי צפויים ("ברבורים שחורים"). תיאור זה עולה בקנה אחד, על פניו, עם אופי חברות ציבוריות הנמצאות בבעלות משפחתית, שכן חברות אלו נוטות ליטול פחות אשראי והלוואות חיצוניות ולהסתמך יותר על הון עצמי, מאחר והן מבקשות לבצע העברה בין דורית של העסק ולהימנע ממינוף יתר שיכול להביא לאיבוד השליטה בחברה המשפחתית, וזאת להבדיל מהרדיפה אחרי רווחים גבוהים ועמידה בתחזיות אנליסטים, המאפיינות חברות ציבוריות רבות שאינן בשליטה משפחתית.

מדד תל אביב פמילי שהושק באוקטובר 2018 מורכב מ-29 חברות ישראליות בעלות שליטה משפחתית כפי שהגדיר מכון רעיה שטראוס. מדד זה מורכב ברובו מחברות הפועלות בתחום הנדל"ן המניב (כ-42% מכלל המדד) ומחברות תעשייתיות (כ-22% מהרכב המדד). הרכב המדד הינו תולדה של מחקר שנעשה באוניברסיטת תל אביב על ידי פרופ' דן וייס, העומד בראש מכון למחקר בחשבונאות ומנהל את מרכז רעיה שטראוס לחקר עסקים משפחתיים בפקולטה לניהול ע"ש קולר באוניברסיטת תל אביב.

הרכב מדד תל אביב פמילי:

    
פרופ' וייס מגדיר עסק משפחתי כעסק הנמצא בשליטה משפחתית השואפת להעביר את השליטה בעסק מדור לדור. למונח שליטה קשת רחבה של הגדרות, אך כאן בא לידי ביטוי בעיקר הכח למנות דירקטורים והיכולת להשפיע על תהליכי קבלת ההחלטות המהותיות בחברה. לטענתו, למשפחה השולטת בעסק משפחתי יש כוונות להמשיך לשלוט בעסק וליהנות מהיתרונות הכלכליים שהעסק מייצר לאורך דורות, זאת בשונה מחברות שאינן בבעלות משפחתית, אשר בעלי המניות בהן צפויים למכור את אחזקתם אם מחיר המניה יהיה גבוה מהשווי הכלכלי של העסק. לכאורה, היינו מצפים כי תגמול מנהלים על ידי הענקת אופציות ובונוסים יפתור את בעיית הסוכן בחברות שאינן בשליטה משפחתית, אך הפרקטיקה מלמדת כי רוב המנהלים לוקחים החלטות שיאפשרו להם לעמוד ביעדים שנקבעו להם לטווח הקצר ללא כל התחשבות בהשלכות הנגזרות על פעילות החברה בטווח הארוך.

במאמר בנושא בעבר, טוען וייס כי לקשרים בין משפחה ועסקים יש השפעה משמעותית על תהליכי קבלת ההחלטות בעסק המשפחתי ומסביר כי ההבדלים בין עסקים משפחתיים לעסקים שאינם משפחתיים נובעים ממספר סיבות הקשורות בעיקר בתרבות וסביבה עסקית יציבה, מסורת משפחתית ואמינות, אופי לא-פורמלי של תהליכי קבלת ההחלטות, רמת סיכון נמוכה הבאה לידי ביטוי במינוף נמוך, תכנון וחשיבה לטווח ארוך ויציבות.

על פי פרופ' וייס, המשבר הקודם הוכיח כי חברות אלו עומדות בפני אירועים בלתי צפויים בזכות התכנון העסקי לטווח ארוך וצמצום הסיכונים הפיננסים בהשוואה לחברות שאינן בשליטה משפחתית. בהתאם, במהלך השנים 2007-2010 חברות ציבוריות בעלות שליטה משפחתית הציגו תשואה עודפת על פני חברות שאינן בשליטה משפחתית. כיום, משבר הקורונה מהווה הזדמנות נוספת לבחון את ביצועי החברות המשפחתיות ואת התמודדותן עם אירועים בלתי צפויים אשר השפיעו על מרבית הענפים במשק.

מציאות חדשה בצל הקורונה
לאור הרכב המדד נצפה כי המשבר הכלכלי שפקד את המשק בחודשים האחרונים יפסח על החברות המשפחתיות הניחנות במודל עסקי ארוך טווח הלוקח בחשבון, בין היתר, תרחישים בלתי צפויים העשויים לפגוע ביכולת התזרימית של החברה. על פניו, לפי בסיס המתודולוגיה במחקרו של פרופ' דן וייס נצפה כי החברות בבעלות משפחתית יצלחו את המשבר הנוכחי המאיים על ענפים רבים במשק. המינוף הנמוך המאפיין חברות משפחתיות אמור להוות יתרון יחסי בהשוואה לשאר החברות הציבוריות הנסחרות, שכן בעזרת צמצום החוב הפיננסי במקביל לקיטון בהכנסות, האיתנות התזרימית של חברות אלו לא אמורה להיפגע בצורה דרמטית.

בעקבות המשבר, חברות שלא יצליחו לעמוד באמות המידה הפיננסיות שהוגדרו להן, כתוצאה ממינוף יתר ותכנון לקוי לטווח הארוך, יאלצו לצאת בהסדרי חוב ולממש נכסים. כדי להימנע ממצב זה, מרבית החברות מנסות להתייעל ולהפחית רישום הוצאות המכבידות על התזרים, לדוגמת הוצאות שכר והוצאות המימון, המשפיעות על קובננטים רבים של חברות. לפיכך, ניתן  להניח כי חברות משפחתיות עשו מזמן את מה שחברות אלו נאלצות לעשות היום. מצד אחד, הפחתת שכר נושאי המשרה בחברה ושיעור מינוף נמוך יוצרים יתרון יחסי עבור חברות משפחתיות בעת התמודדות עם משבר כלכלי. מאידך, נראה כי עבור חלק מהחברות המשפחתיות במדד ההתייעלות התפעולית לא הספיקה שכן, הפגיעה הכללית בפעילות רשמה את אותותיה.

למרות המתודולוגיה המבססת את הרכב המדד, על פני השטח נראה כי אופיו הייחודי לא העניק לו יתרון משמעותי על פני מדדי הבנצ'מרק בצליחת המשבר האחרון. במשך חמש החודשים הראשונים של שנת 2020 איבד מדד תל אביב פמילי כ- 14% מערכו, ירידה כמעט זהה למדד תל-אביב 35, אשר רשם ירידה בשיעור של כ-15% בתקופה זו.

הירידה בשווי המדד מיוחסת לפגיעה המהותית בפעילות הסקטורים המרכזיים המרכיבים אותו. ענף הנדל"ן המניב, המהווה כ-42% ממדד תל אביב פמילי, חווה ירידה ממוצעת של כ-34% במהלך חמש החודשים הראשונים של שנת 2020 כתוצאה מביקושים הולכים ופוחתים, הן לנכסי הנדל"ן המשרדי והן לנכסי הנדל"ן המניב. מאידך, חברות כמו תדיראן הולדינגס, ויקטורי ורמי לוי, הפועלות בתחום המסחר והשירותים, רשמו תשואה נאה של כ-13%, כ-28% וכ-9%, בהתאמה. עלייה זו משקפת מגמת עלייה כללית במהלך התקופה בתחום השירותים והמסחר, ובתחום הקמעונאות בפרט.

הרכבו של המדד מלמד אותנו כי המדד חוטא למטרתו העיקרית. מדד תל אביב פמילי, שאמור לייצג את החברות המשפחתיות הבולטות במשק הישראלי מתוך ההנחה כי הן חברות בעלות התנהלות פיננסית איתנה, מורכב ברובו מחברות הפועלות בענף הנדל"ן והבנייה (שיעור של כ-42%). השקעה במדד תל אביב פמילי לא חושפת את המשקיע למגוון החברות המשפחתיות הפועלות בענפים השונים בשוק ההון הישראלי כמצופה ממנו, אלא ממצבת אותו בעיקר כמשקיע נוסף בחברות הנדל"ן המניב הגדולות במשק. לפיכך, נראה כי אין כל הצדקה במדד, שכן השקעה בחברות נדל"ן יכולה להיעשות במספר מדדים הקיימים בבורסה.

לכאורה, אופי החברות המשפחתיות אמור היה לתרום להן בהתמודדות עם משברים ושינויים כלכלים בלתי צפויים לאורך זמן. תכנון אסטרטגיה עסקית לטווח ארוך צפוי לייצר מגמת תשואה חיובית לאורך זמן ולהעניק ביטחון תזרימי יחסי בעתות משבר. עם זאת, לאור תוצאות המשבר הנוכחי נראה כי התייעלות פיננסית לא מספיקה. משבר הקורונה הכתיב מציאות חדשה. ענף הפעילות בו פועלת החברה משחק תפקיד מרכזי לנוכח הירידה בצריכה הפרטית הפוקדת את המשק. לפיכך, מדד החברות המשפחתיות אשר התגלה כחסין למשבר הכלכלי בשנת 2008 לא הצליח לעת עתה לצלוח את המשבר הנוכחי וסופג ירידות חדות.

יניב אבדי, שותף-מייסד חברת הייעוץ בטא פיננס ואורטל מלמד, אנליסטית בחברה