טבע מרימה ראש, אך הבעיות שלה לא נעלמו

הראלי האחרון בשוקי המניות העולמיים אופיין בביצועי יתר של אפיקי הצמיחה, כלומר של חברות שמצליחות לייצר צמיחה בהכנסות וברווחים (עם דגש גדול על סקטור הטכנולוגיה) גם בעיצומה של מגפה עולמית. עם זאת, הראלי הזה הצליח גם לזלוג לחברות "החבוטות" יותר, אלו שאופיינו בסטגנציה או אפילו בדעיכה בהכנסות וברווחים, ולכן, נסחרו ברמות מכפילים נמוכות יחסית. דוגמא אחת לכך היא טבע.

מניית טבע החזירה תשואה של כ-25% מתחילת השנה ושל כ-70% מאז השפל של חודש מרץ. למרות הקרדיט הרב שמגיע למנכ"ל טבע, קאר שולץ, על כך שהצליח לשפר את שיעורי הרווחיות של החברה ולצמצם את היקף החוב שלה, צריך לזכור שבמידה מסויימת, שולץ "גוזר קופון" על תהליכים גלובאליים שלאו דווקא קשורים לצעדיו.

ירידה חדה בעלויות המימון
בשנה האחרונה הורידה טבע את היקף החוב שלה ב-2.4 מיליארד דולר, לסך כולל של 24.3 מיליארד דולר. גם אחרי מהלך זה, טבע היא עדיין חברה מאוד ממונפת. יחס החוב נטו ל-EBITDA של החברה עמד בסוף הרבעון הראשון על 4.95. המשמעות היא שגם אם טבע תשתמש בכל הרווח השנתי שלה לפני עלויות ריבית, מס והפחתות (ההגדרה של EBITDA), היא תחזיר את מלוא חובה תוך קצת פחות מ-5 שנים. יתרה מכך, הנהלת טבע מעריכה שיחס זה לא ירד מתחת ל-3 עד לשנת 2023, כלומר, טבע תצטרך לחיות עם נטל חוב גבוה לפחות עוד כמה שנים. אם מסתכלים על תזרים המזומנים הפנוי ב-12 החודשים האחרונים, הוא הסתכם ב-2.2 מיליארד דולר, כלומר בהנחה שיחס זה מייצג פחות או יותר מצב נורמלי עבור החברה, טבע תצטרך כ-11 שנים כדי להחזיר את מלוא חובה בעזרת שימוש בכל תזרים המזומנים השנתי שלה.

נכון לאווירה הנוכחית בשווקים הפיננסים, משקיעי העולם פחות מודאגים כרגע מאיתנות המאזנים של החברות. המרווח (Spread) בין אגרות חוב ממשלתיות לבין אגרות חוב בדירוג נמוך (שנקראות גם אגרות חוב High Yield) התכווץ משמעותית בחודשים האחרונים, בין השאר בעקבות המדיניות המוניטארית האולטרה-מרחיבה של הבנקים המרכזיים בעולם.

כתוצאה מהנזילות הגבוהה בשווקים ומהחיפוש אחר תשואה, עלויות המימון של החברות בדירוגים הנמוכים ירדו בחדות. לירידה בעלויות המימון יש השפעה חיובית כפולה. ראשית, מדובר בחסכון משמעותי בהוצאות הריבית השנתיות של החברות, שעבור חברות עם היקף חוב גבוה כמו טבע יכול להגיע למאות מיליוני דולרים בשנה. שנית, הירידה בעלויות המימון היא פועל יוצא של ביקושים גבוהים לאגרות חוב בדירוגים הנמוכים ולכן, חברות אלו יודעות ששוק החוב פתוח בפניהן לגיוסי חוב חדשים. חברות אלו תלויות ביכולת שלהן לגלגל את החוב שלהן, כלומר לגייס חוב חדש כדי לפדות חוב ישן, ולכן, לעובדה שהשוק פתוח עבורן יש חשיבות רבה.

הירידה החדה בעלויות המימון עבור החברות בדירוגי החוב הנמוכים מסבירה לפחות במידה מסוימת את הביצועים החזקים של מניית טבע מתחילת השנה. עם זאת, צריך לקחת בחשבון שהאווירה הנוכחית בשווקים, שמתמחרים במידה רבה התאוששות בצורת "V" מהמשבר הכלכלי שבעקבות התפרצות נגיף הקורונה, יכולה גם להשתנות, ובמהירות רבה. במידה ומשקיעי העולם יחליטו כי ההתאוששות הכלכלית תהיה ארוכה וקשה מהצפוי, תיתכן מאוד עלייה מחודשת בעלויות המימון של החברות בדירוגי החוב הנמוכים. במקרה כזה, טבע עשויה להיות שוב בבעיה, במיוחד בהתחשב בכך שבעיני, הנתונים הפונדמנטליים שלה עדיין לא חזקים מספיק.

נקודות חוזקה לצד היעדר צמיחה
מהתבוננות על דו"חות טבע לרבעון הראשון של 2020, עולות בהחלט כמה נקודות מעודדות. תחילה, החברה הצליחה לרשום צמיחה נאה של כ-5% בהכנסות, בעיקר בעקבות חוזקה בפעילות הגנריקה באירופה, שצמחה שנתית ב-12%. כמו כן, החברה שיפרה ברמה השנתית ב-130 נ"ב את המרווח הגולמי שלה, ל-53.1%, וב-390 נ"ב את המרווח התפעולי שלה, ל-28.5%. כתוצאה מכך, טבע הצליחה לייצר צמיחה גם בשורת הרווח ברבעון האחרון, עם רווח נקי מתואם של 800 מיליון דולר, עלייה שנתית של 28%.
מנגד, נרשמו גם נקודות פחות טובות בדו"חות, כמו ירידה של 1.5% במכירות תחום הגנריקה בארה"ב והקושי של התרופה למיגרנה Ajovi, בה תולים בחברה תקוות רבות, לעבור רמת הכנסות של 25-30 מיליון דולר ברבעון.

כשלוקחים בחשבון את תחזיות האנליסטים עבור החברה לשנים 2020-2021, רואים שטבע לא צפויה לייצר צמיחה מהותית בהכנסות וברווחים בשנתיים הקרובות. ההכנסות ב-2021 צפויות להיות גבוהות בכ-1% מההכנסות ב-2019, בעוד הרווח הנקי המתואם למנייה צפוי להיות גבוה בכ-9%. צריך לומר שבמצב הנוכחי בעולם, של ירידה חדה ברווחי החברות המצרפיים, כל צמיחה ברווחים היא הישג מרשים. עם זאת, טבע היא אינה חברה "רגילה" וביחד עם הצמיחה ברווחים, מגיעות גם רמת חוב גבוהה מאוד ועננה משפטית משמעותית בעקבות שתי פרשיות משמעותיות – פרשת תיאום המחירים על מוצרים גנריים ופרשת ההתמכרות למשככי כאבים מבוססי אופיודיים. גם אחרי התשואה הנאה מתחילת השנה, מניית טבע נסחרת במכפיל רווח של 4.4 על הרווח הצפוי ב-2021. ההוצאות המשפטיות של טבע בפרשיות אלו ממשיכות להיות תעלומה ועד שהעננה המשפטית הזאת תתבהר, הן צפויות להכביד על מניית החברה והקשות עליה להגיע לרמות מכפילים גבוהות יותר.

האם מצבן של פריגו ומיילן טוב יותר?
באופן מסורתי, כשמדברים על טבע, מתבקש להתייחס גם ל-2 מתחרותיה משכבר הימים, פריגו ומיילן. נכון, חלפו הימים ששלושת החברות הגנריות היוו משקל ענק במדדים בבורסה בתל אביב, ומיילן הספיקה להימחק מהמסחר בישראל. עם זאת, פריגו עדיין מהווה משקל מהותי במדדים בארץ וגם מיילן לא "נשכחה" לגמרי מתודעת המשקיעים הישראלים.

בנוגע למיילן, מצבה דומה מאוד לשל טבע, עם הבדל אחד מרכזי, שהוא העסקה האסטרטגית של מיילן עם Upjohn, חטיבת הגנריקה של פייזר. גם מיילן נסחרת ברמות מכפילים דומות ואפילו נמוכות משל טבע (מכפיל רווח של כ-3.6 על התחזיות ל-2021) וגם היא לא צפויה להציג צמיחה מהותית בהכנסות וברווחים בשנתיים הקרובות. אם שופטים לפי התנהגות מניית מיילן, עושה רושם שההתלהבות מהעסקה עם Upjohn מעט התפוגגה, כשמניית החברה איבדה כ-22% מתחילת השנה, והצליחה לעלות "רק" ב-22% מהשפל של מרץ. לאחרונה אישרו בעלי המניות של מיילן את העסקה עם Upjohn, שצפויה להיסגר ברבעון הרביעי של השנה.

פריגו מנגד, נמצאת במצב מעט שונה. הניסיון של החברה למכור או לפצל את חטיבת הגנריקה שלה טרם צלח, אך החברה עושה צעדים בכיוון, כשהאחרון ביניהם היה לפני כחודש עם מכירת פעילות הגנריקה של חברת Rosemont, שנרכשה על ידי פריגו ב-2013. המיתוג של פריגו כחברת צריכה ולא כחברת גנריקה, צעד שמוביל מנכ"ל החברה מורי קסלר, בא לידי ביטוי במכפיל נדיב יותר שהיא מקבלת מהמשקיעים. פריגו נסחרת במכפיל רווח של כ-13 על תחזיות הקונצנזוס ל-2021, עדיין הרבה מתחת למכפיל ממוצע במדדים המובילים, אך גם גבוה משמעותית מהמכפילים שבהם נסחרות טבע ומיילן. מניית פריגו סיפקה תשואה של כ-9% מתחילת השנה.

גם ברמה הפונדמנטלית, פריגו מציגה נתונים טובים יחסית, עם צפי לצמיחה של כ-10% בהכנסות ושל כ-8% ברווח הנקי המתואם למנייה בין השנים 2019 ל-2021. לכן, דעתי היא שמבין השלושה, המיקוד של פריגו בפעילות תרופות ה-OTC, שהיא למעשה פעילות צריכה, הופך אותה לאטרקטיבית יותר מטבע ומיילן, לפחות עד להתבהר התמונה המשפטית בטבע ומידת ההצלחה של המיזוג בין מיילן ל-Upjohn.

הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital.

המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 
 
פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.