"דרקוני האינפלציה" של ביל גרוס מ-2013 רלוונטים להיום?

בתחילת 2013 פרסם ביל גרוס, מי שניהל בזמנו את קרן פימקו  ומי שכונה בזמנו בוול סטריט "מלך האג"ח", 2 מאמרים שהצליחו למשוך את תשומת לב המשקיעים. הראשון היה "Money for Nothing, Checks for Free" והשני היה "Credit Supernova". ב-2 מאמרים אלו, גרוס התבטא נגד תוכניות הרכישה שביצע הפד' בזמנו. "כאשר הפד' רוכש אג"ח ממשלתיות ואג"ח מגובה משכנתאות בשווי כולל של טריליון דולר, כפי שהוא עושה כעת, הוא למעשה מממן  כ-80% מהגירעון בחינם", טען בזמנו גרוס.

גרוס הזהיר באותם 2 מאמרים כי התפרצות האינפלציונית תהיה למעשה העלות של המדיניות המוניטרית של הפד', כך שעדיף להימנע באגרות החוב הארוכות. "אמנם לא סביר שהם יירקו אש ב-2013, אך "דרקוני האינפלציה" יתפרצו בשנים הבאות, כך שעדיף לכם לכוון את ההשקעות לאגרות החוב לטווח קצר". 

את ההיסטוריה אנחנו כבר מכירים, התחזית של גרוס לא התממשה. האינפלציה לא התפרצה וכך גם שוק האג"ח הממשלתי בארה"ב לא. ניתן להסביר כמובן בדיעבד מדוע התחזית גרוס נכשלה: אי ההבנה של הכוח של הבנקים המרכזיים/ ושינויים ברגולציה על המערכת הבנקאית שגרמו לכסף להישאר במערכת ולא לחלחל לכלכלה הריאלית. עם זאת, האירועים בחודשים האחרונים צריכים להחזיר את המשקיעים להערכותיו של גרוס. ייתכן מאוד ש"דרקוני האינפלציה" שלא התפרצו ב-2013 יתפרצו בתקופה הקרובה. 

משבר חוב של ארה"ב נמצא ממש מעבר לפינה
כפי שהזכרנו ביום שישי האחרון (לכתבה המלאה), יש עיוות ענק בשוקי האג"ח הממשלתי בארה"ב מאז מארס האחרון. בעוד ציפיות האינפלציה בארה"ב לשנתיים/5 שנים ו-10 שנים חזרו לרמות של תחילת 2020, התשואה הנומינלית על אגרות החוב של ארה"ב נותרו ברמות שפל היסטורית. 

תשואות אג"ח 10 שנים מול הציפיות האינפלציוניות

הסיטואציה הנוכחית גורמת לכך שהריבית הריאלית בארה"ב ירדה בתקופה האחרונה לרמות שפל חדשות – מתחת ל-1% ל-10 שנים. לריבית ריאלית שלילית יש כמובן השפעה על הגדלת הביקושים אך היא גם מגדילה במקביל עוד יותר את הציפיות האינפלציונית לעתיד. 

הריבית הריאלית בארה"ב ל-5 שנים: ברמות שפל כל הזמנים

העלייה בציפיות האינפלציוניות בארה"ב מתרחשת כאשר הכלכלה עדיין סגורה בחלקה ועדיין שיעור האבטלה בארה"ב נמצא ברמות שיא. מה יקרה ברגע שימצא חיסון לנגיף הקורונה או שהכלכלה תחזור לצמיחה? ציפיות האינפלציה בארה"ב יזנקו לשמיים. הלחץ על שוק האג"ח בארה"ב רק בתחילתו.

דוחים את הקץ?
ביום חמישי הקרוב צפוי לנאום יו"ר הפד' ג'רום פאואל בכנס השנתי בג'קסון הול. בשוק מעריכים (בעקבות רמיזות של בכירי הפד' בתקופה האחרונה) כי הפד' יכול לשנות את יעדי האינפלציה שלו. במקום להגדיר יעד אינפלציה של 2% הוא יגדיר יעד אינפלציה של 2% סימטרי. כלומר לפד' לא תהיה בעיה עם אינפלציה גבוהה מ-2% לטווח קצר. 

אפשר לטעון כמובן שהפד' רוצה אינפלציה גבוהה יותר במטרה לשחוק את החוב הגדול של הממשל, אך הסיבה האמיתית היא שאם הפד' צריך להתייחס לאינפלציה לפי המדיניות הנוכחית שלו – הבנק חייב "ללחוץ על הברקס" כבר בתקופה הקרובה. הבנק לא יכול לעשות זאת – הוא כרגע מממן את כל הכלכלה האמריקנית: שוק החוב הממשלתי/שוק האג"ח הקונצרני/שוק הדיור ועוד. יציאה שלו מהשוק – והכלכלה האמריקנית תתרסק. ומה עושים כאשר לא ניתן להתמודד עם המציאות? משנים את החוקים.

אבל כאן נשאלת השאלה – אוקי, הפד' דוחה את הבעיה למועד מאוחר יותר, אבל מה יקרה נגיד עוד חצי שנה, שנה ושנתיים? הכוחות האינפלציוניים בארה"ב לא הולכים להעלם. הפד' יצטרך לשנות את יעדי האינפלציה שלו שוב ושוב כלפי מעלה. הפד' לא יכול לעצור את הניסוי שלו הזרקת הכסף לשווקים – השוק מכור לכסף של הפד'. 

השוק ימשיך לתת אמון באגרות החוב של ארה"ב?
נניח שאתם גוף השקעות, כאשר האינפלציה בשוק עולה משמעותית (ויש צפי להמשך האצה של האינפלציה לנוכח הגירעונות הגדולים של הממשל). הייתם קונים אגרת חוב לתקופה של 30 שנה בתשואה של 1.4% בלבד? אין שום הגיון בלרכוש אגרות חוב לטווחים כאלו. 

המציאות מראה שההיגיון שפורט כרגע עובד בשבועיים האחרונים: הביקושים האחרונים להנפקות האג"ח של ארה"ב היו קטסטרופה. הדילרים בהנפקות היו צריכים לקחת סכום גבוה במטרה למנוע כישלון בהנפקות. 

אבל לא מדובר רק על ההנפקות העתידיות של הממשל. לפי הנתונים של משרד האוצר האמריקני, החוב הממשלתי המוחזק ע"י זרים הסתכם ביוני האחרון ב-7 טריליון דולר. אם המדיניות הנוכחית של מקבלי ההחלטות בארה"ב נמשכת, גדלים הסיכויים שאותן מדינות יתחילו למכור את הפוזיציות – ושוב מאותה סיבה – אין הגיון היום להחזיק אגרות חוב של ארה"ב. אם המגמה תצבור תאוצה, יהיו לכך השפעות גם על מעמדו של הדולר כ"מטבע הרזרבי של העולם".

פוזיציות הזרים בחוב הממשלתי בארה"ב – ימשיכו להחזיק באג"ח כאשר הציפיות אינפלציה בשמיים?

נשמע רע? אכן, נכון לכרגע ארה"ב נמצאת במסלול לאיבוד שליטה על שוק האג"ח. מדובר בתסריט שגרוס כינה "סופרנובה". למרות שלפעמים נדמה כי החוב של ארה"ב לא רלוונטי, הוא רלוונטי מאוד - החוב של ארה"ב לא מאפשר לה לצמוח מהר מידי שכן האינפלציה תרסק את שוקי האג"ח.