יזם חיפש פתרון לשיניים העקומות שלו ויצר פתרון עולמי - Align כבר שווה 34 מיליארד ד'

מאז 2008 ועל גבי ההתמזגות הטכנולוגית, החלו הסקטורים השונים, להתייעל ולהתאים עצמם להתקדמות הטכנולוגית ולהיעזר בה לפתח ולייצר מוצרים משבשים שהתקבלו ומתקבלים בהתלהבות ע"י הצרכנים. זה לקח קצת יותר זמן לסקטורים השמרנים ביותר כמו הרפואה, הפיננסים, הבטוח ואחרים להצטרף אבל קצב החדשנות והשיבוש הולך וגדל.

אנחנו חוזרים ומדברים על כך מאז שהצליח סטיב ג'ובס לשבש לחלוטין את תעשיית התקשורת כאשר הוציא לשווקים את הטלפון החכם שהצרכנים אמצו בהתלהבות. אילון מאסק עשה אותו הדבר לתעשיית ההובלה והרכב בפרט. דיברנו על תעשיות המוליכים למחצה, החקלאות והמים והמסחר המקוון ועוד והיום נדבר על תעשיית רפואת הפה שעוברת מהפכה של ממש ונתמקד בתחום האוֹרְתּוֹדוֹנְטְיָה (הטיפול בשיניים) וכדוגמה נציג את חברת Align Technology ש"קלקלה" מסורת בוול סטריט לפיה רפואת השיניים "משעממת".

החברות המשבשות מחייבות את המשקיע להתמקד יותר בצד העסקי שלהן והרבה פחות במניות שלהן (כפי שנדגים בסקירה על ALGN). המשקיע חייב להבין שחברה שהצליחה בשיבוש מתנתקת למעשה מהקריטריונים שהיו מקובלים במאה ה-20. זה לא שהמכפיל כדוגמה אינו חשוב יותר אלא שרמת המכפיל משתנה בהתאם לגודל השיבוש והתקופה בה החברה המשבשת מובילה ואת זה קשה אפילו לאלגוריתמים לקבוע. לכן החשיבות של הסלים הממוקדים (קרנות הסל על תחומים שונים). נציין שתנועת המניות של כל החברות הללו אינה מביאה לידי ביטוי, בטווח הקצר והבינוני, את הערכים העסקיים של החברות (גם את זה אנחנו מציגים בדוגמה). אלו באים לידי ביטוי רק בטווח הארוך יותר והסיבה העיקרית לכך קשורה בהתמקדות המשקיעים במחיר מניות במקום בהבנת ההתפתחות העסקית של החברות.

תעשיית הטיפול הרפואי בפה פורחת ושוב "באשמת" המהפכה הטכנולוגית. Align Technology (סימול:ALGN) כדוגמה:
"מסתבר שמערכות סורק הפה התלת ממדית (intraoral scanners3D imaging) ומיישר השיניים השקוף (clear aligner) מאומצים במהירות ע"י הצרכנים", אמר האנליסט ג'ונתן בלוק מבית ההשקעות Stifel Nicolaus, לאחר ש-ALGN דיווחה על תוצאות הרבעון השלישי של 2020 שהדהימו את האנליסטים. "כפי שאנחנו עדים לשינויים ולשיבושים שההתקדמות הטכנולוגית מביאה לכול התחומים של הציוד הרפואי כך גם קורה בתחום האורתודנטי ונראה ש-Align הצליחה לשבש את אחת הנישות הרפואיות השמרניות ביותר ולדעתי זו רק ההתחלה", הוסיף בלוק וחזר על המלצת הקניה שלו למניה כאשר הוא מעלה את מחיר היעד ב-100 דולרים ל-460 דולר. המשקיעים, כך הסתבר, התלהבו הרבה יותר ושבוע מאוחר יותר עלתה המניה ב-40% ל-470 דולרים, רמת שיא כל הזמנים שלה.

ALGN הוקמה ב-1997 ע"י Zia Chishti, אמריקאי-פקיסטני גאון, בוגר אוניברסיטאות קולומביה וסטאנפורד במדעי המחשב ובמנהל עסקים שהיה, לאחר שסיים מנהל עסקים בסטנפורד, מכוכבי בנקאות ההשקעות במורגן סטנלי. ל-Chishti היתה בעיה של שיניים עקומות ולכן נדרש לפלטת מתכת שבזמנו הייתה הדרך המקובלת ליישור. הבחור לקח קורס באורתודנטיה ("להבין את מבנה ופעילות הפה") שבמהלכו הבין שההתקדמות הטכנולוגית פסחה למעשה על תעשיית האורתודנטיה השמרנית ושנפתח הפתח לפיתוח פלטה אלטרנטיבית מפלסטיק, נוחה יותר וגמישה ליישור השיניים. הוא גם גילה שבאמצעות סורק תלת ממדי חכם הוא יוכל להתאים ללקוח פלטה אישית ולבסוף הגיע למסקנה שהוא גם יכול לבצע את הרעיון. האמת היא שפלטה פלסטית הופיעה כבר ב-1945 אלא שלא תפסה אצל רופאי השיניים. Chishti, שנעזר בתכנה תלת ממדית במחשב האישי שלו, הצליח לפתח את המערכת שאותה כינה ה-Invisalign ולבנות את קו הייצור שמונחה ע"י הסורק בהתאם לסריקת הפה של המטופל. הוא גם בדק ומצא שאפשר לייצר את הפלטה בעלות נמוכה ביותר במקסיקו ובקיצור, הביא לרופאי השיניים מערכת עדיפה על הקיים (איך אנחנו אומרים? צריך להגיע האיש שמסוגל לבצע את השיבוש בפועל).

ב-1998 השקיעה חברת הון הסיכון המובילה Kleiner Perkins Caulfield & Byers 100 מיליון דולרים בהעברת הדגם המעבדתי למוצר. בינואר 2001 הונפק החלום. ההנפקה הוערכה על סמך נתוני 2000 שהראו מכירות של 6.74 מיליון דולרים, הפסד של 142.3 מיליון או הפסד של 25.64 דולר למניה. החברה גייסה 130 מיליון דולרים, 10 מיליון מניות לפי 13 דולר המניה, לפי ערך חברה של חצי מיליארד דולרים, "Only in America". את ההנפקה הובילו שלושת בתי ההשקעה המובילים בטכנולוגיה דאז, אלכס בראון, רוברטסון סטבנס וג'י פי מורגן והיא בוצעה בעיצומה של התרסקות בועת 2000. איך זה קרה? ובכן החתמים המובילים ויכולות ההצגה והשיווק של מר Chishti שוכנעו המשקיעים שה-Invisalign זה "משבש" אדיר עם סיכויי הצלחה גדולים והתנפלו על המניות. הצלחת ההנפקה בסביבת שוק מניות בקריסה אינה מקרה חריג בוול סטריט וכבר נתקלנו לא פעם בכך שבתקופות מפולות בבורסה האמריקאית יוצאות הנפקות במחירי חלל וכפי שקרה בכל המקרים שראינו בעבר כך גם במקרה זה נחתה המניה, 3 חודשים לאחר ההנפקה, על 6 דולרים.

הירידה לא היתה זמנית, המניה המשיכה להידרדר, אבל אחרי הירידות הגיעו עליות פנומנליות. מי שהשקיע 13,000 דולר ב-1,000 מניות ALGN בתחילת 2001 שווה היום 460 אלף דולר. דולר. מומלץ לראות את סרטוני הפלטות (ה-nvisalign) ואת הסורק ( iTero ) באתר החברה

כקוריוז נספר משהו שאולי יסביר לקוראים משהו על התנהגות משקיעים אמריקאים ומניות "משבשות": בעת ההנפקה כבר לא היינו בתחום הברוקרז', אבל הקשר עם לקוחות רבים לשעבר לא נותק והיה לנו לקוח לשעבר, אחד האורתודנטים המובילים בניו יורק, ששלח לנו את התשקיף וביקש חוות דעת. האיש היה לקוח של ג'י פי מורגן וטען שמאוד המליצו לו להירשם להנפקה. "מה אתה רואה בתשקיף ששווה 500 מיליון?", שאל הרופא וכבני עמנו ענינו לו בשאלה, "מה אתה אומר, כמומחה, על היכולת של המערכת והגשר להתחרות?".

"הפלטה מפלסטיק", אמר המומחה לשיניים, "זה דבר שמנסים לדחוף לנו כבר חמישים שנה וזה לא תופס. במורגן טוענים שהמערכת החדשנית מייצרת גשרים made-Tailor (בגד שנתפר על-ידי חייט לפי מידה)". "בדקת את המערכת?". "לא". "אם תוכל לבדוק וזה ייראה לך טוב, תקנה", אמרנו לו. "בהערכה כזו?". "תעשה חשבון איזה שוק מצפה להם אם יצליחו". האיש בדק וסיפר לי שהזמין עשרת אלפים מניות וקבל אלפיים. אז שמנו את המניה על המחשב למעקב ושלושה חודשים לאחר ההנפקה נחתה המניה על 6 דולרים כאמור. התקשרנו לד"ר, "מה קורה עם המניה?", שאלנו. "הו, קניתי עוד 2000 בשבע", הוא אומר. "למה?". "שתי סיבות ידידי. האחת, במורגן טוענים שהמוצר נחטף בשוק ולטענתם הירידות בשוק מתחילות להסתיים אז הזמנתי סט וכאן הסיבה השנייה, אני אומר לך שיש להם סוס מנצח ביד". אבל אנחנו לא אורתודנטים אז לא קנינו. המשכנו לעקוב.

לקראת סוף 2002 נחתה המניה על 1.5 דולרים. "נו?", שאלנו. "איני מבין זאת", אומר הרופא, "המכירות פורחות, כל החברים שלי רכשו מערכות והמניה יורדת, זה כנראה בגלל שהמיתון לא הסתיים ואווירת המיתון היא ששולטת אבל אני מגדיל פוזיציה כי המערכות שלהם יכבשו את העולם", בתחילת 2004 המניה עלתה ל-26 דולר וב-2007 ל-35 דולר. למרות שהמכירות המשיכו לעלות בעצמה בכל שנה ולמרות שהחברה עברה לרווחיות ירדה המניה, בסוף 2008 ל-5 דולרים. שימו לב שבין 2000 ל-2008 עלו המכירות מ-6.74 מיליון ל-313.3 מיליון והחברה עברה מהפסד של 142.3 מיליון או 25.6 דולר הפסד למניה לרווח של 80 מיליון או 1.18 דולר למניה וזאת כאשר בכל שנה המכירות עולות בשיעור דו ספרתי. כלומר, התנהגות המניה בוול סטריט אינה משקפת את המציאות במיין סטריט ומי שמאמין שמוצר של חברה "יכבוש את העולם" כדאי לו לנהוג כמנהג הד"ר ובסבלנות.

החל מ-2009 החלה ההתמזגות הטכנולוגית להשפיע בגדול על התעשיות ומנהגי הצריכה והולך ומסתבר שהד"ר צדק ואת 2019 סיימה החברה עם מכירות של 2.41 מיליארד, רווח נקי של 442.8 מיליון או 5.53 למניה כאשר המכירות, לכל אורך התקופה, עלו דו ספרתית והמניה? מ-5 דולר בסוף 2008 עלתה, די ישירות, ל-395 בספטמבר 2018. אבל בדרך יכולה היתה, במיוחד לאדם שבודק את המניות בכל יום (להבדיל מזה שמתעניין בתוצאות העסקיות), לגרום לשבץ. בתיקון של סוף 2018 ירדה ב-57% ומשם חזרה, בתחילת 2020 זינקה ב-72% לשיא חדש ואז איבדה 58% ומאז עלתה ב270%. כן, 270%. כל היו-יו המטורף הזה במניה מאז 2009 קורה אל מול יציבות מופלאה בצמיחת עסקיה ואפילו ב-2020, שבמהלכה שבתה החברה רבעון שלם, המשיכה במסעה העסקי קדימה.

העליות במניה לאחרונה מבטאות הקונצנזוס ש-2021 תמשיך את הקצב הדו ספרתי. את כל התנודות הנ"ל והפער בין התנהגות המניה והתפתחות העסקים עברנו בעשור האחרון עם ISRG, TMO, TSLA ואחרות ששיבשו.

Align שיבשה את תעשיית האורתודנטיה והחבר שלנו צודק, זו רק ההתחלה (מבחינת החברה, המניה זה ספור אחר). 8 מיליון משתמשים (לעומת 4 מיליון ב-2017) ו- 50,000 רופאי שיניים אמריקאים שעברו למערכת באחד המקצועות היותר שמרנים ברפואה מעידים על כך. נישת הגשרים השקופים (clear aligner) לבדה, שב 2009 גלגלה, רק בארה"ב, פחות מ-800 מיליון דולרים וב-2019 1.33 מיליארד תגלגל, אליבא האנליסטים, 2.7 מיליארד ב-2025 כאשר ALGN מחזיקה ב-80% מהשוק האמריקאי. אבל זה לפני החדירה המהירה לדרום מזרח אסיה ובמיוחד לסין שם בעיית השיניים גדולה במיוחד. הפוטנציאל גדול אפילו יותר כי שוק האורתודנטיה הגלובלי מגלגל 433 מיליארד ושוק קוסמטיקת הפה עוד 44 מיליארד ולחברה תוכניות התרחבות גדולות. "הנשק הסודי" (וגם הבעיה) של החברה הם ה-400 פלוס פטנטים בארה"ב ועוד 300 פטנטים גלובליים שמכסים כול זווית אפשרית של העתקה מהפלסטיק ועד התכנות והאפליקציות (כולל בסין), אפילו פטנטים שמכסים מצב הפה עם כל תזוזה של כל שן.

זו אחת החברות שלמדה את לקחי שוד הפטנטים ומבטחת את אוצרות הידע שלה בהתאם (מה שעוזר להם להשתלט על השוק הסיני). אבל תקופות ההגנה של חלק מהפטנטים מסתיימות והמבחן הגדול יהיה בתחרות שהולכת וגוברת והחברה מרחיבה לפיכך את מאמצי הרכישות והמיזוגים שלה. המתחרות הגדולות הן Straumann Group (סימול:STMN.SW) השווייצרית, Henry Schein (סימול:HSIC), Dentsply Sirona (סימול:XRAY), West Pharmaceutical Services (סימול:WST), Danaher (סימול:DHR) ועוד.

איך להשקיע? לא זיהינו סל שנראה לנו אז אם טראמפ יפסיד או שהתיקון האמתי יגיע זו תהיה הזדמנות. איך אמר הד"ר? "במרץ לא הגדלתי הפוזיציה אבל אם המחיר יחזור לסביבה ההיא אז בהחלט אגדיל".