"חברות האנרגיה המתחדשת מתומחרות גבוה מדי"

"אף אחד לא יודע מתי שלב ההנפקות של חברות החלום ייגמר. בסרטים המצוירים של לוני טונס יש את רוד ראנר שרץ על האוויר וכל עוד הוא לא מסתכל למטה הוא לא נופל. זה השלב שבו אנחנו נמצאים כרגע, ממשיכים לרוץ ולך תדע כמה נוכל להמשיך" – זו האלגוריה שקופצת לראשו של מיכאל צ'רניאק, אנליסט בכיר ומומחה לשוק ההון (בעברו היה בעלים של בית השקעות), כשהוא מסתכל על הראלי בהנפקות בבורסה. אז יש גם הנפקות של חברות טובות, אבל צ'רניאק מתייחס בעיקר להנפקות החלום - חברות שרוכבות בעיקר על הייפ האנרגיה המתחדשת.  

הנה כמה מספרים כדי להבין על מה כל הטררם: שיא של 27 הנפקות ראשוניות שגייסו 4.6 מיליארד שקל, 3 חברות שנכנסו לת"א אחרי שביצעו רישום כפול. ונתונים על הבורסה בכלל -  מחזור ממוצע יומי במניות של 1.86 מיליארד שקל ו-66.8 מיליארד שקל שגויסו באג"ח קונצרניות. כ-134 אלף חשבונות חדשים נפתחו בבורסה (לעומת 98 אלף ב-2019), וקפיצה של כ-150% במספר החשבונות שנפתחו בבתי ההשקעות. ענף האנרגיה המתחדשת בלט במיוחד, עם ההנפקות של דוראל אנרגיה -2.77% וחברת משק אנרגיה 2.31% לפי שווי של כחצי מיליארד וכרבע מיליארד שקל, בהתאמה, ונסיקה של כאלף אחוזים במניית אוגווינד 0.95% , שבסוף 2018 מוזגה לשלד של ביומדיקו. מאז עלתה דוראל לשווי של 2 מיליארד שקל, משק אנרגיה נסחרת בכ-400 מיליון שקל ואוגווינד ב-1.9 מיליארד שקל.   מנגד יצוין כי מדד ת"א 125 למשל ירד בכ-6.5%, אולם צ'רניאק מסביר שרק 40% מהמניות המרכיבות אותו ירדו, בעוד שאר 60% עלו, כך שלדבריו נפח השוק חיובי בסך הכל. עוד הוא אומר שלירידות במדד אחראיות חברות ספציפיות כמו הבנקים, כשמדובר ב-6 חברות מתוך 125, וכן חברות האנרגיה המסורתית והגז שהורידו את המדד ב-2.5% נוספים.   "שני סקטורים התפוצצו השנה", אומר צ'רניאק, "אחד מהם הוא ללא ספק האנרגיה הירוקה, אבל לי יש בעיה עם השווי של חלק מהחברות בו. בשוק יש כל מיני תקופות של באזז, לפני כמה שנים זה היה הבלוקצ׳יין, שלשם הלך כל שלד בורסאי, אחר כך זה היה הקנאביס, ועכשיו נראה שזה האנרגיה המתחדשת".   יגידו לך שהבלוקצ'יין בנוי על תקוות לשנות את השיטה ובקנאביס אנשים מייחלים ללגליזציה, אבל אנרגיה וחשמל זה משהו שכולם צריכים. אנחנו לא מדברים על סיפור אחר לגמרי?  "נכון שיש צורך בחברות האלה ושזה העתיד, ועדיין יש כמה דברים שדוחפים את השווי למעלה. רוב חברות האנרגיה המתחדשת הישראליות פועלות גם בעולם ולא בשוק המקומי. מדינות בעולם תומכות בסקטור הזה עם הטבות מס משמעותיות, וזה גורם לחלק מהחברות להיסחר בשווים גבוהים, שמבוססים על צפי קדימה ולא על תוצאות – כמו בחברות הטכנולוגיה.

"למשל אורמת טכנו 0.77%  פועלת בדרום אמריקה ובעוד הרבה מדינות, ובכל זאת אני שואל איך היא נסחרת ב-15 מיליארד שקל, בזמן שגם אחרי שסקטור האנרגיה המסורתית ירד ב-50%, דלק קידוחים יהש , ישראמקו יהש -1.34% , אנרג'יאן 0.48% ו רציו יהש -0.95% שוות יחד פחות מ-13 מיליארד שקל. דלק קידוחים צפויה להרוויח ב-2021 ברבעון את מה שאורמת עושה בשנה.   "אני אומר ככה: כמובן שאלה חברות חשובות שיש להן מקום, אבל יש שלב שבו השוק עובר מתמחור חלומות לתמחור מציאות. חלק מהחברות האלה יצטרכו להצדיק את השווי בתוצאות שלהן, וצריך לזכור שאלה חברות עם צורך משמעותי בהון ובהלוואה ושיש פחת גדול מאד לתחנות הכח שלהן. אז גם אם הציפיות יתממשו, נשארת השאלה איזה מכפיל כן לתת לחברות האלה. המעבר הזה בין השלבים יגיעו לדעתי בשנים הקרובות והוא יכול להיות כואב כך שצריך לבחון טוב את השווי שלהן".   אם זה המצב, למה לא להיכנס לשוק בשלב החלומות ולצאת בשלב המציאות? זה בדיוק מה שעושים כולם וזה מה שקורה עכשיו. בגלל ש-2020 הייתה טובה לחברות מהתחום צופים שגם 2021 תהיה ככה. בישראל שמו יעד של 30% אנרגיה מתחדשת עד 2030, וכשתהיה ממשלה יהיה מי שיעודד את התחום, כך ששלב החלומות יוכל להימשך – אבל רק עוד שנה נוספת להערכתי. שלוש שנים נשמע לי הרבה מדי.   ומה לגבי הסקטור השני שכיכב השנה בבורסה? "אלה חברות הטכנולוגיה – וראינו בוול סטריט את הנאסד"ק עולה ב-140%. ההשפעות של הקורונה עזרו לחלק גדול מהחברות האלה כשהמעבר לעבודה מהבית הביא לריצה של המשקיעים אליהן, גם בישראל - וזו הייתה אחת ההפתעות של השנה. גם כאן אני חושב שחלק מהתמחורים ניזונים מדמיון וציפיות של משקיעים ופחות על תוצאות כלכליות. לא מדברים מספיק על זה שלייבפרסון, שנכללת בת"א 35 עדיין לא מרוויחה.   "השנה הזאת הייתה מצוינת והשוק מתנהג כאילו זה ימשיך – אבל העליות האלה מבוססות על ההשפעות של הקורונה, כשבו בזמן העליות של החודשים האחרונים מונעות על ידי החיסונים והמחשבה שהקורונה באמצע 2021 תהיה מאחורינו. מבחינתי יש כאן סתירה: מתמחרים חברות טכנולוגיה כאילו הקורונה עדיין פה ונצטרך את התשתיות שלהן, ומצד שני מתמחרים את רשתות המלונות, חברות התעופה והנדל"ן המניב כאילו הקורונה כבר חולפת".   איזה סקטורים נראו ב-2021 עדיין מדשדשים ומלקקים את פצעים הקורונה? "מי שמחזיק במלונות למשל. עד שהקורונה לא חולפת לחלוטין ואפשר לנסוע בצורה נורמלית לחו"ל הן לא יחזרו לעצמן. אותו דבר לגבי נדל"ן מניב שמשכירים למסעדות. אני אפתיע אותך ואומר שלדעתי דווקא חברות הטכנולוגיה ידשדשו. אם החיסון יעשה את העבודה ונבחן את הדברים בסוף 2021, נראה את המעבר משלב החלומות לעבודה מהבית לשלב המציאות שבו אנשים חוזרים למשרדים. גם אם יהיו מקומות שגילו את העבודה מהבית בקורונה ויאמצו אותה גם אחריה, כל עוד מכפילי הרווח החזוי של חברות הטכנולוגיה הרלוונטיות עומדים על 40-50, זה מסמן ציפיה להמשך גידול בהכנסות - ושיעור גידול ברמה כזאת הוא לא ריאלי קדימה".   לעומתם, מי דווקא יוכל להפתיע לטובה בשנה הקרובה? "לגבי הבנקים יש את חשש של מה יקרה כשלא נוכל עוד להמשיך עוד את דחיות ההלוואת. אני חושב שיש להם מספיק הון ובטחונות ומאמין שלהם, לצד חברות הגז והחברות ה'משעממות' יותר מסקטור התעשייה - שנסחרות במכפילים של 10-20 והשוק לא נמצא בהן ממש - יש את פוטנציאל העלייה המשמעותי יותר אם השווקים יהיו טובים. אם יש פתרון לקורונה – הוא ישפיע בעיקר עליהן".   מנכ"ל הבורסה אומר שפיזור הממשלה לא ישפיע על הבורסה. אתה מסכים שאין השפעה על היעדר ממשלה יציבה?  "חבילות התמריצים בארה"ב ממש מחזיקות חברות בחיים. בארץ ניסו לעשות את זה ופחות הצליחו. הבנקים פוחדים לתת הלוואות למשל למסעדות, וזה מתגלגל לחברות נדל"ן מניב קטנות שהשוכרים שלהם לא משלמים להם – גם החברות האלה צריכות לשלם לבנקים הלוואות. בלי ממשלה שתמשיך עם הסיוע לחברות, זה יתגלגל גם לבנקים – והבנקים נסחרים בבורסה כאמור ודיברנו על המשקל שלהן במדד ת"א 125.

"גם חברות הקניונים הם חברות ציבוריות, וכששוכרים מתחום האפנה לצורך העניין לא משלמים להן או ידרשו להוריד את דמי השכירות – זה משפיע עליהן. כרגע יש תקציב המשכי, וצריך מישהו שייזום ולא יהיה עסוק עם הבחירות. אל על למשל, בלי סיוע ממשלתי לא הייתה קיימת. בסופו של דבר החברות הציבוריות מושפעות ממצב המשק".   איך אתה מסתכל על השיא במספר ההנפקות השנה? יהיו עוד יותר חברות שיסתכלו על הבורסה בת"א כאופציה?  "חד משמעית כן. יש חברות שהבנקים די סגורים בפני חברות מסוימות, שיכולות לקבל כסף די בקבלות ובשווי יפה. גם המוסדיים שרואים איך החברות עולות יפה אחרי ההנפקות ירצו להמשיך לקחת חלק. מה שכן, אני חושב שרוב חברות הטכנולוגיה ימשיכו להעדיף את וול סטריט כי השווי שיקבלו שם לא מתקרב למה שיקבלו פה.

• דמרי מדווחת על גידול של 22% בהכנסות ברבעון ורווח של 45 מ' ש'
• אחרי השנה החלומית: ירידה של 8% בהכנסות על בד - 371 מיליון שקל

"חברת טכנולוגיה מדרג ביניים שיכולה לחכות תחכה, כי ברגע שהיא תנפיק פה היא תקבע שווי נמוך יותר. מי שצריכה כסף מהיר תקפוץ לבורסה המקומית. בתחום קמעונאות המזון אני מניח שכל אחד שיש לו 5-10 סניפים ירוץ לבורסה וגם יקבל שווי יפה. גם חברה ביוטכנולוגיה שמפתחות פתרון לקורונה 2.0 יבחרו בתל אביב כי הן לא יוכלו לגייס בוול סטריט".   "בהקשר הזה שהכי פחות מדברים עליו הוא על האנשים שגילו פתאום את שוק ההון. אני מכיר אנשים שיצאו לחל"ת, חלקם אנשים צעירים, גילו את ההשקעה האישית בשוק המניות. לדעתי זה משפיע בצורה שקשה להבין אותה, ולא סתם השוק בארה"ב לא מצליח לרדת למרות הודעות שאמורות להוריד אותו. כשהודיעו על המוטציה של הקורונה בבריטניה, השוק בארה"ב התחיל בירידה ודאו ג'ונס סיים בעלייה. אתה רואה באפליקציה של רובין הוד מאות אלפים שלא יודעים מה זה ירידות ולא פוחדים מהשוק".   אבל זאת לא רק מנטליות אמריקאית? אומרים שיש כאלה שבשבילם זה התחליף המרגש לעונת הפוטבול שהושבתה. המגמה הזאת לא פסחה על ישראל?  "בכלל לא. יש גידול בלקוחות שקונים עבור עצמם. במיטב דש ראיתי שמציעים תנאים מדהימים. אני אומר 'בונ'א – אין תנאים כאלה בבנקים'. זה משהו שלא יודעים לאכול אותו עדיין אבל לדעתי זה מה שמנע ירידות חדות אחרי הסגר הראשון. האנשים האלה פה להישאר".   יש עוד משהו שיכול לתמוך בשוק ההון ב-2021? "כן, אם יעשו מס אחיד של 20% למשל אנשים יבינו בפשטות ויוכלו להתקזז איתו זה יזרים המון כסף לשוק המקומי. היום משגעים את האנשים, בחו"ל אין מס על רווח ריאלי, או השקעות צמודות דולר שמקבלות מס שונה. אבל אני לא חושב שזה יקרה, המחוקקים לא חושבים בכיוון הזה.   "לסיכום, אחזור ואומר שאני חושב שאנחנו בתמחור יתר לחברות החלום ביחס ל'חברות היומיום', ועם סוף הקורונה נראה את המטוטלת נעה חזרה לכיוון האחרונות. אם לדבר במונחי וול סטריט, אז הדאו ג'ונס אמור לעשות יותר מהנאסד"ק".