למה למוסדיים אסור לגעת בהנפקה של קוויק?

חברת המשלוחים קוויק, (ברינג ברינג) צברה תיאבון בעקבות משבר הקורונה, שהיטיב עם העולם הדיגיטלי - הרכישות דרך האינטרנט מזנקות והחברה שמספקת פלטפורמה להזמנות מזון ברשת האינטרנט הגדילה משמעותית את מחזור ההכנסות שלה. קוויק  מעוניינת להיכנס לבורסה לפי שווי של 400-500 מיליון שקל ויש הרבה סיבות למה לא להשתתף בהנפקה הזו. מנהלי הקופות גמל, הפנסיה וקרנות הנאמנות, על פניו לא צריכים לקנות בהנפקה. אבל יש גם סיבה אחת שההנפקה הזו כן עשויה להצליח.  

נתחיל בלמה לא להשתתף. קוויק היא חברה מפסידה. ההפסד בתשעת החודשים הראשונים הסתכם ב-27.7 מיליון שקל לעומת כ-25 מיליון שקל בשנת 2019 כולה. ברבעון האחרון של 2020 חל המשך גידול בהכנסות וככל הנראה גם ההפסד יקטן, אך נראה שהפסד של 30 מיליון שקל בשנה הוא המינימום. כל זה בשעה שהמכירות עלו ב-2020 לכ-126 מיליון שקל לעומת 26 מיליון שקל בשנה קודמת.

החברה מפסידה גולמית. הדוחות הכספיים מסגירים שכשהחברה מוכרת סחורה ב-100 שקל היא מפסידה כמה שקלים טובים וזה עוד לפני הוצאות מכירה ושיווק מימון ועוד. המשמעות היא שכדי להרוויח היא צריכה להיות מאוד גדולה בהיקפים, וגם אז, המרווחים לא יהיו גדולים. אחרי הכל החברה היא מתווכת מדרגה שנייה. אתרי הקניות של רשתות הקמעונאיות עושים רווחים גבוהים יותר כי הם גם הספק. קוויק היא "עוד יד"  בדרך לצרכן. זה לא אומר שאין לה אפשרות להרוויח, אבל זה אומר שהיא צריכה להגיע להיקפים מאוד גדולים כדי להרוויח.

חשוב להדגיש, ההפסדים של קוויק לא מפתיעים, אחרי הכל החברה נמצאת בשלב החדירה וכשהיא נכנסת למקומות חדשים היא בעצם מקימה תשתית של פעילות לרבות שליחים ויש הוצאות הקמה שמשפיעות על הרווחיות. אז בהחלט אפשר להסתכל על ההפסדים כהשקעה, שככל שהחברה תגדל הפסדים האלו ("הפסדי ההקמה") יהיו נמוכים יותר באופן יחסי. ועדיין - בשורה הגולמית ובשורה התחתונה מדובר בהפסדים כבדים.  

הבעלים עושים עליכם סיבוב מהיר. רק לפני שנה וחצי הבעלים גייסו לפי שווי של 55 מיליון שקל, לפני חצי שנה גייסה החברה לפי שווי של 180 מיליון שקל. והקפיצה האחרונה לגיוס  מהציבור לפי שווי של 400-500 מיליון שקל, נראית כמו ניצול של שוק ההנפקות הלוהט לדחוף לציבור סחורה יקרה, יקרה מאוד ולא כל כך משובחת. השווי הזה נראה גדול בכמה מידות על החברה.

תחזית? לא - סימולציה שהיא גימיק שיווקי בלבד
תחברו את ההפסדים להנפקה במחיר גבוה ותקבלו שבפועל מה שקוויק מנסה לעשות זה לרכוב על כספי הציבור, שהוא יממן את ההפסדים שלה. במצגת למשקיעים מפרסמת החברה סימולציה מה יקרה אם המכירות של החברה יגיעו ל-1 מיליארד שקל. האמנם. איך חברה מעזה לפרסם סימולציה? האם זו תחזית אמיתית של החברה או ניסיון לגימיק שיווקי, סוג של משחקי אשליות שגורם לקוראים לחשוב כך - "נתנו לכם מספר - מיליארד, לא אמרנו שזה התחזית, אבל אם אנחנו נותנים זה לא סתם". 

הצגת הסימולציה היא דבר בעייתי כשלעצמו וזו לא הבעיה היחידה של המצגת של קוויק שעברה כבר כמה גרסאות (האם כל פעם מחדש החברה מנסה לעודד את המשקיעים עם נתונים נוספים?). על פי נספח ב' למצגת, הרווחיות הגולמית של החברה מחנות היא 8%, אבל בטור ליד החברה מציגה את הרווח הלא חשבונאי NON GAAP שהוא 26% בדומה לכל קמעונאי מסורתי. איך זה יכול להיות? האם סביר שקוויק המתווכת מרוויחה כמו קמעונאי? ולמה נוטרלו ההוצאות הלא ישירות? אין הסבר במצגת, ולא הגיוני לנטרל הוצאות ישירות. מעבר לכך, לא ברור מה זה "רווח גולמי לפני מכירות ושיווק", האם זה רווח גולמי רגיל? בקיצור יותר שאלות מתובנות מהשקף הזה, וגם בכך לא נגמרו התהיות.  

הנתונים במצגת מספרים סיפור חיובי מדי. זו כמובן המטרה של מצגת ועדיין, נראה שקצת הגזימו בקוויק. נחזור לפונדמנטלס - החברה מפסידה והרבה. על איזה רווח מחנות מדברים מנהלי קוויק ואת מי זה מעניין - רווח זה אולי מספר גמיש, אבל בסוף יש שורה תחתונה והיא שלילית.

נמשיך לשורה התפעולית המאוד חשובה. ההפסד התפעולי של החברה גדל מכ-13 מיליון שקל בשנת 2018 ל-24.65 מיליון שקל בשנת 2019 והמשיך לגדול בשלושת הרבעונים הראשונים של 2020 ל-27.3 מיליון שקל. ההפסד הכולל גם הוא היה גדול יותר והגיע ל-13.5 מיליון שקל ב-2018, 24.56 מיליון שקל ב-2019 ולא פחות מ-27.7 מיליון שקל בשלושת הרבעונים הראשונים של 2020.

אז למרות הנתונים המוזכרים זה דווקא כן יכול להצילח?
כי הפעילות של קוויק כאמור גדלה בקצב ניכר, במיוחד על רקע הקורונה. קוויק משווקת מוצרי צריכה מהירים (FMCG - Fast Goods Consumer Moving) לרבות מזון יבש וטרי, פירות וירקות, קצבייה, מעדנייה, מאפייה, מוצרי טואלטיקה ופארמה, מוצרי ניקיון ועוד. הפעילות מתבצעת באמצעות פלטפורמה אינטרנטית המאפשרת לחברה לנהל שרשרת אספקה מלאה, ללא צורך במלאי.  האמת פעילות נחמדה, יש פוטנציאל, ויש גידול במכירות - ברבעון הרביעי של השנה האחרונה המכירות הסתכמו ב-40 מיליון שקל לעומת 86.7 בתשעת החודשים הראשונים של 2020.

בשורה התחתונה, אין שום סיבה שמשקיעים מוסדיים יקנו את ההנפקה הזו ב-400-500 מיליון שקל וגם לא ב-300 מיליון שקל. בסוף - הכל שאלה של מחיר, אלא שבזמן האחרון הסיבות להצלחות של ההנפקות הם לא רק עניין כלכלי. יש כסף, הרבה כסף, והרבה כסף שמחפש השקעה. אין מה לעשות בו ולכן הוא מחלחל גם להנפקות לא טובות. כך הוא גם מנפח את התימחורים של החברות ורואים את זה בהנפקות האחרונות בעולם בכלל, ובשוק ההון המקומי בפרט. 

ובסופו של דבר מנהל ההשקעות מחליט בכל זאת להשקיע - למרות שהוא יודע שמדובר בחברה לא ראויה להשקעה במחיר הנוכחי. הוא פשוט מהמר בקטן ויחד איתו יש עוד כמה עשרות וככה נסגרות הנפקות. לא הוגן כלפי המחזיקים בקרנות הנאמנות, לא הוגן כלפי העמיתים בקופות הגמל והחוסכים בפנסיה. נקווה שהפעם זה לא יעבור, לפחות לא במחיר שהחבר'ה מקוויק מכוונים אליו. נמשיך לעקוב.