הגאות במניות הנדל"ן היזמי דילגה על מניית קרדן נדל"ן - האם היא אטרקטיבית להשקעה?

חברת קרדן נדלן -0.66% קרדן נדלן 514.3 -0.66% בסיס:517.7 פתיחה:529.8 גבוה:529.8 נמוך:504.7 תמורה:759,546 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: היא חברת ייזום נדל"ן ותיקה הקיימת למעלה 30 שנה. החברה נסחרת בשווי שוק של 530 מיל' שקל ומשקלה במדד ת"א-בנייה הלוהט כ-5% בדומה מאוד למשקלן של קבוצת אשטרום ודמרי הגדולות ממנה פי 13 ופי 5 בהתאמה. החברה בנויה משלוש זרועות, הראשונה, ייזום נדל"ן למגורים (מנהריה שבצפון ועד אשדוד). השנייה, פעילות נדל"ן מניב, הכוללת בעיקרה 50% מבית קרדן בדרך בגין במע"ר של תל-אביב והשלישית, פעילות קבלנית באמצעות חברת "אל-הר הנדסה".

קרדן נדל"ן היא להערכתנו הזדמנות השקעה מעניינת מבין חברות ייזום הנדל"ן הישראליות. בשורות הבאות נסביר למה אנחנו מעדיפים אותה על פני חברות מתחרות.

היסטוריה של סטגנציה
ב-15 השנים האחרונות עמדה קרדן נדל"ן במקום, כאשר סימני שאלה רבים הפריעו לה להתפתח. הסתבכותם של בעלי השליטה בחברה אבנר שנור, איתן רכטר ויוסף גרינפלד בעסקיהם האחרים, השאירו את החברה ללא בעל שליטה מבוסס המנווט את החברה להצלחה. הזדמנות עסקית ברכישת 30% (שגדלו ל-40%) בפרויקט הולילנד בירושלים, התפוצצה כפרשיית שחיתות מהגדולות בתולדות המדינה וגרמה למחיקות חשבונאיות ומפח נפש. ב-2015 התפרסם שפרויקט של החברה, רמת אלישיב בלוד, שהיה תקוע בצנרת של מנהל מקרקעי ישראל, הגיע באמצעות הח"כ לשעבר, נחום לנגנטל, לפתחו של ראש המנהל, בנצי ליברמן, על מנת לקדמו. כצפוי גם פרשה זו התפוצצה ולא תרמה כלל לחברה. לקינוח, סכסוך עסקי עם חברת רסידו, מעסקה שנחתמה לפני 13 שנה, שכלל השתתפות של רסידו בחלק מהתמורה ממכירותיה של קרדן, מפרויקט של מאות יחידות בבאר יעקב.

מה נשתנה?
קרדן נדל"ן מגיעה לשנת 2021 כשהעננה מאחוריה. קרדן ישראל, השולטת בכ-60% מקרדן נדל"ן, נשלטת  כעת ע"י בעלים חדשים, גיל דויטש ורוני בירם ביחד עם אבנר שנור. כידוע, דויטש ובירם הקימו את בית ההשקעות אקסלנס, שלאחר שנמכר לחברת הביטוח הפניקס, הותיר את הצמד עם כמיליארד שקל פנוי להשקעות חדשות. קרדן נדל"ן היא אחת מהן. בסוף 2019, מונה מנכ"ל חדש לחברה, עמוס דאבוש. לדעתנו, קרדן נדל"ן מצאה את בעלי השליטה והמנכ"ל, שימשכו אותה קדימה.

לאחר השינויים הפרסונליים, הסירה החברה מעל גבה את הסכסוכים המשפטיים ההיסטוריים. בפרויקט הולילנד, הגיעה החברה ב-2019 להסכמות על מחיקת העתירות בעניין המחלוקות על הקרקע ואושר לה להקים 258 יח"ד, הפרויקט בתהליכי תכנון סופיים ויצא לדרך בחודשים הקרובים.

בבאר יעקב, הגיעה החברה ביוני 2020 להסדר עם חברת רסידו במסגרתו שילמה לה 35 מיליון שקל והסירה את זכויותיה של רסידו לחלק מההכנסות של הפרויקט בבאר יעקב.

עם המבט קדימה
אנו מתרשמים, שבעלי הבית החדשים דויטש ובירם ביחד עם המנכ"ל החדש עמוס דאבוש, שמו את האצבע על נקודת החוזק של החברה. שימוש יעיל יותר בהון העצמי המשמעותי (למעלה מחצי מיליארד שקל). החברה בעלת מינוף נמוך ודירוג האשראי בקבוצת ה-A (A3), המאפשר לה גישה טובה למערכת הבנקאית ולשוק ההון. המינוף וההון העצמי, יאפשרו לחברה להיכנס לפרויקטים המתאימים לחברות בעלות אורך נשימה. פרויקטים מורכבים של התחדשות עירונית הכוללים הריסה של מתחמים שלמים ובניה של רבי קומות במקומם. ביכולת החברה להשיג את הרווח היזמי, אך גם את הרווח הקבלני ע"י "אל הר הנדסה".

"אל הר הנדסה" זרוע ביצועית איכותית
עד לשנת 2017 החזיקה קרדן נדל"ן ב-67% מהבעלות על "אל-הר הנדסה". באותה שנה קנתה את החזקות השותף והגיעה לבעלות מלאה. לאחר שנים קשות לענף הקבלנות, בהן נרשמו נפילות של קבלנים לא מעטים, הואטה מלחמת המחירים בענף, מספר השחקנים קטן ושיעורי הרווחיות עלו. בניגוד לנהוג בעבר, החברות המובילות היום בייזום, מסוגלות גם לבצע פרויקטים בעצמן. מדובר בגמישות המאפשרת להם להיכנס בשעת צרה, לנעליו של קבלן אחר, ככל שלקחו כזה לבצע עבורן. היכולת לבצע באופן עצמאי, מונעת איחורים ואי נעימויות עם המממנים, שבהמשך פוגעות במותג היזם.

ל"אל-הר הנדסה", סיווג קבלני גבוה (ג5) והיא מתהדרת בביצוע של כמה מהפרויקטים המיוחדים בארץ כמו מגדל עזריאלי שרונה (הגבוה בישראל), מגדל אמות אטריום, המרכז הלוגיסטי של טבע בשוהם ואחרים.

"אל-הר הנדסה", מציגה רווחיות תפעולית של 11%-14% ותורמת לרווחיות של קרדן נדל"ן כ 25 מיליון שקל בשנה.

נדל"ן מניב
הזרוע המניבה של החברה היא בעיקר בעלות על 50% מבית קרדן, בדרך מנחם בגין בתל אביב. למרות הסיווג שלו כנדל"ן מניב, להערכתנו, מדובר באחד הנכסים הכי מעניינים בחברה. הנכס אותו מכירים כל הנוסעים על נתיבי איילון, נמצא בין במע"ר הצפוני של תל אביב, בין מגדלי עזריאלי למגדל הצעירים. הוא המבנה הנמוך ביותר, 22 קומות בלבד, מבין שורה של מגדלים, גבוהים בהרבה, שנבנו שם בשנים האחרונות. תוכנית המתאר הנוכחית (ת"א 5000) מאפשרת בניית 45-50 קומות לפחות באזור זה. לא נתפלא אם החברה תצליח להגדיל את הזכויות, ואפילו תהרוס את המבנה הנוכחי לטובת מגדל לשימוש מעורב, משרדים ומגורים. נותר רק לבכות על המכירה של המגרש הסמוך לו, שהתבצעה ב-2014 תמורת 180 מיל' שקל תוך גריפת רווח קטן יחסית (כיום עומד עליו מגדל WE).

מחיר, מחיר, מחיר
חברות נדל"ן רבות ולא רק, מתומחרות בבורסה לני"ע בצורה אופטימית. חשוב לדעתנו לקנות מניה במחיר טוב וזו הסיבה שקרדן נדל"ן הנסחרת בגובה הונה העצמי, משכה את תשומת ליבנו. בחברות ייזום נדל"ן, ההון העצמי משקף את מחירי העלות של הקרקע ועלות הבניה הנצברת, אליהן מתווספת הכרה חלקית ברווחים ממכירת דירות בהתאם לקצב התקדמות הבניה. חברת הבת, "אל-הר הנדסה", היא חברה תפעולית, כלומר ההון העצמי שלה משקף את השווי החשבונאי של ציוד ההנדסה ויתרות ההון החוזר של החברה. ב"אל-הר הנדסה", ציוד בעלות היסטורית של 35 מיליון שקל רשום חשבונאית ב-2 מיליון שקל בלבד. השווי של "אל הר-הנדסה", מתבסס על מזומנים ויתרת לקוחות (כספים המגיעים לה מלקוחות שעבורם ביצעה עבודות).

חברות ייזום נדל"ן רבות נסחרות מעל ההון העצמי, שכן לכל החברות רווחים צפויים לשנים הקרובות שטרם הוכרו חשבונאית. כלומר מכפיל הון (שווי שוק לחלק להון העצמי) הגבוה מ-1, מצביע שמחיר המניה בבורסה, כבר מגלם את הרווחים העתידיים או לפחות את חלקם. דוגמא לכך ניתן לראות במניות  פרשקובסקי, אפריקה מגורים ואזורים הנסחרות במכפיל הון של 1.9, 1.8, ו-1.6 בהתאמה.

קרדן נדל"ן נסחרת בגובה ההון העצמי שלה, הרווחים הצפויים מהפרויקטים הנבנים בימים אלו בעיקר בבאר יעקב ובירושלים בסך 81 מיל' שקל לא מגולמים בשווי השוק ובמחיר המניה. ההשקעה בהולילנד רשומה במאזנה של קרדן נדל"ן ב-49 מיליון שקל, בזמן שמעריך שווי, קבע לאחרונה ששוויה הכלכלי של ההחזקה בהולילנד הוא כ-100 מיליון לפחות. לחברה פרויקטים נוספים בקריית מוצקין ובבית שמש, שצפויים לייצר רווחיות של עשרות מיליוני שקל. לחברת "אל-הר הנדסה", צבר פרויקטים של 736 מיליון שקל שאינו מגולם במחיר במניה, וגם הנדל"ן המניב של החברה, אמנם שוערך כלפי מעלה, אך כרגע שוויו נגזר מהבניין הקיים בלבד.

חיזוק לדרכה החדשה של החברה ראינו בדיווח פומבי שהוציאה החברה לפני מספר ימים. החברה התקשרה בהסכם עם בעלי קרקעות בשרון, במסגרתו תשתמש ביכולותיה היזמיות לקדם מול העירייה, תוכניות ל 1,250 יחידות דיור. החברה תשתמש באיתנותה הכספית, כדי לערוב כלפי הבנק שיממן ב-50 מיליון שקל את ההליך ולסיום תשתמש ביכולת הביצוע של "אל הר" להקים את הפרויקט הגדול.

בשורה התחתונה
קרדן נדל"ן נתפסה בשנים האחרונות כחברה מנומנמת, אך שינוי בהנהגתה וחשוב מזה, שינוי בהתנהלותה בפועל, גורם לנו להאמין שהחברה התעוררה. שילוב של תמחור צנוע – נסחרת בשווי ההון העצמי, יחד עם פוטנציאל בבית קרדן והנהגה אקטיבית הופכים את החברה למעניינת להשקעה. לא נתפלא אם בעתיד הקרוב, החברה תדע להביא עסקאות דומות לעסקה בשרון אותה הזכרנו, תוך ניצול של ההון העצמי הגבוה, המינוף הנמוך, גישה טובה למערכת הבנקאית ולשוק ההון ויכולות ביצוע מהטובות בארץ.

הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד ש.ק.ל.
אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל