"מי שמצפה לעליות במניות למרות ירידות האג"ח לא מכיר את שוק ההון"

"מי שחושב ששוק המניות יכול להמשיך לעלות על רקע ירידות שהולכות ומתחזקות בשוק אגרות החוב באמת שלא מכיר את שוק ההון" – כך אומר מומחה שוק ההון מיכאל צ'רניאק בשיחה עם ביזפורטל על רקע ירידות של כ-0.6% היום ו-2.6% מתחילת החודש באג"ח ממשלת ישראל במח"מ 10 שנים, שהתשואות שלהן מרימות ראש לרמה של כ-1.15%.

"התשואות האפקטיביות ברוטו שאתה היום יכול לקבל באגרות חוב לאורך כל השרשת, ממשלתי וקונצרני, נעות סביב 0.5-2% וזה לפני דמי ניהול ולפני עמלות והגעת סביב תשואה של אחוז. עד עכשיו כל העליות באגרות חוב התבססו על יצירת רווחי הון בסביבה של ריבית אפס. העליות האלה היו על חשבון התשואה העתידית ואנשים כבר נהנו מרווחי ההון האלה.

"כשיש לך קרנות שמשקיעות 90% ברכיב של אג"ח, כדי להגיע לתשואה של 2-5% אליהן התרגלו בעבר אנשים צריך ששוק המניות יעלו במספרים משוגעים של עשרות אחוזים – ואנשים צפויים להתאכזב, זה לא יקרה" בהמשך לכך מזכיר צ'רניאק כי "גם בקופות גמל כל הגופים העלו את הרכיב המנייתי למקסימום כי ידעו שמהאג"ח לא יגיעו התשואות".

"בארה"ב האג"ח הממשלתי ל-10 שנים הגיע לרמה של 1.4% והשוק פה עושה את ההתאמה בדיליי", הוא אומר. "הירידות האלה מתחילות באג"ח הממשלתי ואמורות להשליך גם על הקונצרניות. אנחנו בעצם מושפעים ממה שקורה בארה"ב והחשש הוא שהריבית האפסים בצד הזרמות הכספים יובילו לעליה באינפלציה, ציפייה שמתומחרת באגרות החוב הממשלתיות. מדברים על זה כבר שנים וזה לא קרה, מתישהו זה יקרה".

כזכור יו"ר הפד ג'רום פאוול הודיע כי העלאת הריבית תהיה רק לאחר שהאינפלציה הממוצעת תעבור את רף ה-2%, כלומר בפועל יהיו נקודות בזמן בהן תוכל להיות גבוהה מכך טרם העלאת הריבית. "החשש הוא שזה יקרה בבת אחת. המעבר מסגרים לפעילות משקית רגילה פחות או יותר יוצר תנועה של הביקושים מקצה לקצה. אנחנו רואים גם עלייה במחירי הסחורות, חומרי הגלם וההובלה".

האם התייעלות של חלק מבתי העסק, שישלחו עובדים הביתה ויגרמו לכך ששיעור האבטלה יהיה גבוה מלפני המשבר לא יהווה גורם ממתן בצד הביקושים?
"זה אמור להיות כך. הבעיה היא שהממשלות הזרימו לכל האנשים האלה שישבו בבית כספים משמעותיים, בעיקר בארה"ב, בארץ זה היה ברמה פחותה יותר. בשלב מסוים יפסיקו עם הסיוע הזה בגלל רמת הגירעונות הגבוהה. זה לא מה שישפיע ברמה מהותית על האינפלציה. לדעתי כשיפתחו את המלונות בארץ יעברו מתפוסות של 0% ל-90% בתוך חודשיים. צרכנים מתנהגים כמו עדר".

יש מקום לחשש שהעלייה במרווח הסיכון תפריע לגיוסי האג"ח הקונצרני ושהשוק יהיה חסום בפני חברות?
"רוב הרוכשים של האג"ח הקונצרניות הם גופים מוסדיים ועדיין יש ביקושים. החברות ירוצו לגייס כמה שיותר כסף אם הן יחשבו שבעתיד המקורות יתייקרו. רק פדיונות של כל המערכת בבת אחת יוכלו ליצור משבר בהקשר הזה".

איך משפיעים זה על זה שוק המניות ושוק האג"ח?
"מדובר במוצרים משלימים – אג"ח בסיכון יותר נמוך ומניות בסיכון יותר גבוה. אנשים עוברים מאגרות חוב למניות ובכך מעלים את שוק המניות, זה מאיץ את תהליך הירידה באגרות החוב, ובאיזשהו שלב אתה רואה פתאום שמחירי אגרות החוב יורדים והתשואה עולה בזמן שמחירי המניות עולים. ה-S&P נסחר במכפילים שמשקפים תשואה של 3% לטווחים ארוכים, או 4% עם תשואת דיבידנד, ובאותו זמן מחירי אגרות החוב משקפים תשואה של 2% אז אתה מתחיל לחשוב שזו אלטרנטיבה חסרת סיכון לא רע בכלל – ואז הדבר מקרין על שוק המניות. כרגע המשקיעים במניות עוד נהנים מעליות, אבל אני רואה שבאיזשהו שלב תשואות האג"ח הממשלתי בארה"ב ל-10 שנים יעבור את ה-2% בשנה וההשפעה תגיע".

גולן מויאל, מנהל מחלקת דסק אג"ח באגף השקעות עמיתים של כלל מציין כי מתחילת חודש פברואר נרשמה עליית תשואות לאורך כל העקום השיקלי. התשואות לטווח של שנתיים עלו בכ-0.1% לכ-0.18%, תשואות ל-5 שנים עלו בכ-0.2% לכ-0.55%, תשואות ל-10 שנים עלו בכ-0.4% ל-1.30%. 

"תוך כדי שינוי בתשואות עלו ציפיות האינפלציה לאורך כל הטווחים", אומר מויאל, "הציפיות הגלומות כעת נעות מרמה של 1.3% בטווחים הקצרים עד ל-1.7% בטווחים הארוכים". עוד לדבריו "יש קשר בין רמת האינפלציה בעולם לישראל בנטרול השפעות מקומיות (ייסוף/פיחות והתערבויות ממשלתיות). מחירי הסחורות נקבעים בחו"ל ועלייה משפיעה על האינפלציה המקומית בדומה לעולם גם בישראל גדל הגרעון בעקבות משבר הקורונה ותכניות הסיוע הממשלתיות בנק ישראל הכריז על תכנית רכישות דולרים והגדיל אותה. במידה ובנק ישראל יחליט להתערב בצורה אגרסיבית יותר יתכן כי נראה התנתקות מארה"ב".

באשר לאגרות החוב הקונצרניות מסביר מויאל כי "ברמת התשואות והמרווחים בשוק האג"ח הקונצרני, אנו נמצאים ברמות גיוס נמוכות היסטורית וגם אחרי עליית התשואות בשוק האג"ח הממשלתיות, שוק האג"ח הקונצרני לא נפגע ברמה שהשוק סגור לחברות - כמו כן צריך לזכור את התחייבות בנק ישראל לרכישת אג"ח קונצרניות ונכון להיום רכש רק כ 3.5 מיליארד שקל מתוך 15 מיליארד שקל כפי שהצהיר בתכנית הרכישות שלו. לדעתי גם אם נחווה עלייה במרווח הסיכון השוק יהיה פתוח לחברות טובות לגיוס חוב".

גורם בכיר נוסף בתחום עמו אנחנו משוחחים אומר כי הצפי בארה"ב הוא לאינפלציה של 2-2.25% שתגרור אם כן העלאת ריבית. עוד הוא אומר כי על אף שהתנאים בישראל שונים מהסיטואציה שנוצרה בארה"ב במשבר הקורונה, קיים מתאם גדול בתנאים הבסיסיים. בין השאר הוא מציין את הירידה בצריכה הפרטית שהייתה בשיעור של כ-9% בישראל, ירידה גבוהה מאשר ברבות ממדינות ההשוואה.

יחד עם זאת אותו גורם מרגיע ואומר כי לא נראה שהאינפלציה בישראל תהיה גבוהה, ומעריך כי היא תהיה אפילו מתחת ליעד של בנק ישראל. כשאנחנו מפנים אליו את שאלת ההשפעה על האג"ח הקונצרני הוא משיב כי חברות עדיין ממחזרות חוב במחירים הנמוכים ביותר מזה עשור. לדבריו, בשולי האירוע מי שעשוי להרוויח מהמצב הוא החוסכים החדשים לפנסיה, שרכיב האג"ח הממשלתי מהותי בתיק שלהם.