פסגות: אפסייד של 19% למניית ביג ושל 17% לאפי נכסים

"מניית ביג +0.04% ביג 44,670 +0.04% בסיס:44,650 פתיחה:44,320 גבוה:45,000 נמוך:44,320 תמורה:1,402,981 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , לצד החשיפה ל אפי נכסים +0.54% אפי נכסים 16,820 +0.54% בסיס:16,730 פתיחה:16,730 גבוה:16,830 נמוך:16,670 תמורה:73,992 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , מעניקה חשיפה לנכסי נדל"ן מניב מסחריים איכותיים שלפחות בשלב זה נראים בטוחים יותר מקניונים מסורתיים. בנוסף החברה תמשיך ותגדיל את פעילותה בעתיד כאשר גם היציאה מהשוק האמריקאי שהינו רווי בשטחי מסחר צפויה להיתפס כחיובית על ידי המשקיעים", כך כותב נעם פינקו, אנליסט בית ההשקעות פסגות על חברת הנדל"ן המניב, לה הוא מעניק המלצת תשואת יתר במחיר יעד של 394 שקל, המשקף אפסייד של 19% על מחיר השוק הבוקר. גם לאפי נכסים, שבאחרונה ביג העלתה את אחזקותיה בה וקיבלה את השליטה בחברה, נותן פינקו המלצת תשואת יתר, זאת במחיר יעד של 126, המשקף אפסייד של 17%.

"ביג הינה אחת משלוש חברות הנדל"ן המסחרי המובילות בישראל, והמובילה בתחום מרכזים מסחריים פתוחים", כותב פינקו, שמסביר כי מרכזים פתוחים שונים באופיים מקניונים בכך שהם מתאפיינים בחנויות גדולות יותר ותמהיל שפחות מורכב מבתי עסק של אופנה עילית או מתחמי בילוי. "יחס שכר הדירה לפדיון נמוך משמעותית מאשר בקניונים, מה שתורם לפופולריות שלה בקרב השוכרים", מציין פינקו, שמוסיף כי לביג יש גם מרכזי קניות פתוחים יוקרתיים יותר.

בהקשר זה צופה הכותב כי המרכזים המסחריים יחלשו בעקבות הקורונה, אולם הוא מדגיש כי "ממש אין להספידם, שכן הם צפויים להיפגע פחות בתקופה הקרובה מאחר והם תורמים להרגשת ביטחון באוויר הפתוח".

פינקו מזכיר את פרויקט במסחר והמשרדים של ביג בצומת גלילות, בצד הפעילות בסרביה, שאמורה להמשיך ולצמוח לדבריו, ואת זו בארה"ב שאמורה להימכר בשנים הקרובות. "בגדול נכסי החברה שמרו על שיעורי תפוסה גבוהים (ירידה קלה בארה"ב) כאשר גם חידושי חוזים נעשו בשכ"ד גבוה יותר מאשר החוזים הקודמים", כותב פינקו שמוסיף כי "להערכתנו, התנהלות נכונה של החברה במשבר לטובת השוכרים, המיתוג החזק של מרכזי החברה והביצועים הטובים שלהם בתקופה בהם הנכסים היו פתוחים, לצד העובדה שיחס שכר הדירה לפדיון במרכזי החברה נמוך משמעותית מאשר בקניונים עוזרים לחברה לשמור על תפוסה מלאה בנכסיה".

לביג 73 נכסים מניבים בניהולה, חלקם מנוהלים בשותפות עם מגה אור, בשטח כולל של כ-1.2 מ' מ"ר ובשווי של כ-9 מיליארד שקל. בנוסף לחברה קרקעות ונדל"ן בהקמה במספר אתרים בשווי של כ-1.2 מיליארד שקל. בסקירה מצוין כי ביג שואפת להכנס לתחום האנרגיה המתחדש ולהתקין פאנלים סולאריים על גגות המרכזים המסחריים שבבעלותה, אולם טרם בוצעו השקעות בתחום. עוד נכתב כי רוב השוכרים של ביג בישראל הם רשתות קמעונאות גדולות או חברות בעלות איתנות פיננסית גבוהה, ואלה חתומים על חוזי שכירות ארוכי טווח. 

בפסגות השתמשו ב-2 מודלים להערכת השווי של ביג ואפי נכסים - אחד על בסיס שוי נכסי נקי (NAV) והשני על בסיס FFO. המודל הראשון מניח NOI שנתי של 594 מ' ש' לנכסי ביג, עם הערכת שווי של 9.8 מיליארד ש' (שיעור היוון של 6%) לעומת 9 מיליארד בספרי החברה - מה שגוזר לה שווי של 7.4 מיליארד שקל (אפסייד של 13%).

ה-FFO השנתי עומד על 337 מ' ש' ובפסגות נותנים לביג מכפיל 14 עליו, אותו מצא פינקו כהולם הודות לעלויות החוב הנמוכות ואיכות הנכסים ובהשוואה לחברות בענף. "מליסרון נסחרת, תחת הנחת ירידה של 10% ב- NOI ממסחר ומשרדים במכפיל 11.5, עזריאלי במכפיל 17.5 - מכפיל גבוה בנובע בין היתר מהמינוף האפסי שלה ופעילות ייזום ענפה", הוא מציין. לפי מכפיל זה השווי הוא 8.1 מיליארד שקל (אפסייד של 25%). בשקלול שני המודלים ניתנת לביג המלצת תשואת יתר כאמור במחיר יעד של 394 שקל, המשקף אפסייד של 19%.

באשר לאפי נכסים, זו עוסקת ביזמות נדל"ן בישראל, רומניה, פולין, צ'כיה וסרביה, עם היקף נכסים של כ-11 מיליארד שקל. לשטחי הנדל"ן המניב הקיימים שווי של כ-8 מיליארד שקל, לאלה בהקמה שווי של כ-1.5 מיליארד שקל (צפויים להניב הכנסות של כ-80 מיליון שקל בשנה), מלאי הדירות מוערך ב-300 מיליון שקל ועוד שטחים המיועדים לפרוייקטים עתידיים נאמדים ב-1.2 מיליארד שקל. פינקו מציין כי אפי נכסים הפחיתה משמעותית את היקף פעילות המגורים שבעבר הייתה מאוד ענפה ולמעשה היא לא מתחילה פרויקטים חדשים, אלא רק משלימה שלבים נוספים בפרויקטים ותיקים יותר.

בתשעת החודשים הראשונים של 2020 ירדו הכנסות אפי מתחום המסחר בהיקף של כ-37 מיליון שקל. לפי פינקו ברבעון הרביעי של 2020 וברבעון הראשון של 2021 השפעות המשבר יורגשו גם כן. עוד הוא מזכיר הפחות של 9% ט-14% בשוויים של שני קניונים של אפי, כששאר ההפחתות "היו פחות מהותיות וקוזזו עם עליית ערך חניון הברזל שבנייתו הושלמה".

לפי מודל ה-NAV, עפ"י פסגות לאפי נכסים שווי של 4.4 מיליארד שקל (אפסייד של 15%), זאת מול נתון הון עצמי של 4.3 מיליארד בסוף הרבעון השלישי של 2020. לגבי הערכה מבוססת מודל FFO, אומרים בפסגות כי "לחברה יזמית כמו אפי יותר קשה ליצור מודל FFO , ולכן עשינו התאמות מרובות שיאפשרו להציג תמונה נאותה יותר של ה- FFO לטעמנו". כך, ה-FFO השנתי המייצג עומד על 357 מ' ש' בסקירה, ומכפיל של 11 על אלה, בתוספת נכסים בהקמה בהיקף 670 מ' ש', גוזר לחברה שווי של 4.5 מיליארד שקל (אפסייד של 19%).

באשר לשימוש במכפיל הנבחר כותב פינקו כי מדובר במכפיל "סביר ביחס לתחשיב השמרני שלנו לגבי השפעת הקורונה על החברה, מכפילי חברות דומות, רמת המינוף הסבירה של החברה, איכות נכסיה ושיעורי ההיוון המקובלים במדינות הפעילות של החברה. בישראל אנו משתמשים במכפילים גבוהים יותר". בשקלול שני המודלים מדובר אם כן על מחיר יעד של 126 שקל למניית החברה, המשקף אפסייד של כ-17%.

לסיכום, כותב פינקו כי "החשיפה לאפי מעניקה חשיפה לאחת מחברות היזמיות המובילות במרכז מזרח אירופה שתמשיך להגדיל את פעילותה ואת ה- FFO בעתיד. המודלים שלנו משקללים כאמור צפי לפגיעה פרמננטית של מעל ל-10% ב- NOI מנכסים קיימים". הן לגבי אפי נכסים והן לגבי ביג מציינים בפסגות כי "במידה והערכה זו תתברר כשמרנית מידי, אזי הפער בין שווי השוק לשוויה הכלכלי של החברה הינו אף גבוה משמעותית מהפער המשתקף במודל שלנו".