האם הפד' מודע לגודל הבועה שהוא יצר בשווקים?
אחד הנושאים שעלה בשנה האחרונה לדיון ציבורי ברחבי העולם היה "האם התרופה לקורונה (שיתוק הכלכלה/סגרים וכו') גרועה יותר מהמחלה עצמה (שהורגת). אם נרצה להקביל זאת לשווקים הפיננסיים: לפני קצר יותר משנה קבעו המדדים המובילים בוול סטריט תחתית בחסות הזרמת טריליוני דולרים למערכת הפיננסית ע"י הבנקים המרכזיים. התרופה שסיפק הפד' לשווקים הצליחה למנוע "קריסה של המערכת", אך השאלה הגדולה היא האם תופעות הלוואי מצדיקות את מתן התרופה?
מאז הפד' התחיל לנפח את מאזנו נראה כי "כולם מאושרים" – השווקים עולים, המון משקיעים צעירים הצטרפו לחגיגה וכולם מרגישים גאונים - הספקולציה חוגגת כמעט בכל אפיק השקעה. אך עם כל הכבוד להתעוררות של המשקיעים הקטנים – הסיפור הגדול בוול סטריט ממשיך להיות קרנות הגידור והקשר שלהן עם הבנקים הגדולים. הסיפור סביב Archegos ממחיש בצורה טובה עד כמה הניסוי של הפד' מתחיל לצאת משליטה.
נתחיל מהסוף: קרן Archegos, המוגדרת כ"פמילי אופיס" קרסה בסוף החודש האחרון – מדובר בקרן הגידור הגדולה ביותר שקרסה מאז הקריסה המפורסמת של LTCM בשנת 1988. ההון של הקרן עמד על 10 מיליארד דולר אך החשיפה של הקרן לשוק בארה"ב עמדה על 110 מיליארד דולר – כלומר מינוף של פי 11. הקרן ניהלה קשרים כלכליים עם כל הבנקים הגדולים בעולם, אך הנפגע העיקרי מהאירועים האחרונים היה קדריט סוויס, שדיווח (עד כה) על הפסד של 4.7 מיליארד דולר. חשוב להדגיש כי להערכתי, מדובר על סכום התחלתי בלבד – החשיפה של הבנק הרבה יותר גדולה.
- כל הכותרות
נגיע בהמשך לסוגיית ניהול הסיכונים של הבנק (שבה הבנק נכשל ובגדול), אך חשוב להבין קודם אך העסקה בין Archegos והבנקים התרחשה. המינוף של הקרן הגיע בזכות חתימה על הסכמי Total return swaps או בקיצור TRS, היוצרים חשיפה סינטטית לנכס הבסיס. במסגרת TRS, צד אחד משלם ריבית קבועה והצד השני משלם את התשואה הכוללת (שינוי בשווי הבסיס+דיבידנדיים). בפועל, בגלל שקרן Archegos חתמה על הסכמי ה-TRS, היא יכלה להיחשף לשוק בצורה ממונפת ומבלי לדווח על כך לרשויות (הרי הקרן לא באמת החזיקה במניות). יש דיווחים המראים כי גם הבנקים עצמם לא ידעו על מלוא הפוזיציות של הקרן.
הפוזיציות הגדולות ביותר של הקרן היו במניות דיסקברי (סימול:DISCA) ובמניית ויאקום (סימול:VIAC). מדובר במניות יחסית "כבדות" וותיקות. במהלך החודשים נובמבר-מארס רשמה מניית דיסקברי זינוק של יותר מ-300%. כפי שקורה כל הזמנים בשווקים, קודם כל מתרחשת התנועה ואז מוצאים סיבה. במהלך חודשים אלו יכולתם למצוא אינספור "סיבות" לזינוק: "צפי לצמיחה בעתיד", "המשקיעים גילו את מניית התקשורת הוותיקה", "מהפכת טכנולוגיה" ועוד שטויות נוספות. בפועל – קרן גידור (שלא גדולה במיוחד) לקחה את המינוף שהשוק מאפשר לה (בחסות הפד') לנק' קיצון.
גרף מניית דיסקברי בחודשים האחרונים: הרצה עד לקריסה בלתי נמנעת
הסיפור של המינוף הגבוה של קרנות הגידור בוול סטריט לא צריך להפתיע: במהלך השנתיים האחרונות הציל הפד' פעמיים את קרנות הגידור מקריסה. בפעם הראשונה בספטמבר 2019 ובפעם ה-2 במארס 2020. ב-2 המקרים קרנות הגידור קיבלו "אור ירוק" להתפרע: מדוע לעבוד במינוף של פי 1-2 אם אפשר לעבוד במינוף של פי 10,20,50? במקרה הגרוע, הפד' יחלץ.
הבעיה הכי גדולה של קרן Archegos (שלמעשה גרמה לקריסתה) הייתה העובדה שהיא לא הייתה גדולה מספיק בשביל שהפד' יחלץ אותה. אם Archegos הייתה עם הון ראשוני של 50 מיליארד דולר והייתה מקבלת את אותו מינוף, היא כבר הייתה "גדולה מכדי ליפול" עבור הפד'.
כתבנו על תהליך המינוף הנ"ל לא פעם במהלך 2020, בעיקר סביב ההתרחשות במניית טסלה (סימול:TSLA) כיוון שהיא דוגמה נהדרת. את השווי של טסלה קשה להצדיק היום באמצעות ניתוחים "רגילים". בדר"כ, די מהר זה עובר לחלומות (ובוול סטריט אלופים ביצירת חלומות): "טסלה הולכת לכבוש את עולם הרכב", "לא מדובר בעוד חברת רכב" ועוד סיפורים ניתן לשמוע כמעט בכל יום. בפועל – מדובר באותו מינוף קל של קרנות גידור. ניתן כמובן להחליף את "טסלה" בלא מעט מניות ונכסים בשנה האחרונה. תוציאו את היכולת של הקרנות להתמנף, ורוב המניות לא נסחרות בחצי מהמחיר הנוכחי.
עוד פרט שניתן ללמוד מהאירועים האחרונים סביב Archegos הוא שהדוחות ניהול הסיכונים של הבנקים לא שווים יותר מידי בימים אלו. כיצד קורה שנפילה של קרן לא גדולה מידי גורמת לנזק של 4.7 מיליארד דולר לקרדיט סוויס? כמה קרנות כמו Archegos קיימות עוד? מה יקרה אם קרן יותר גדולה תקרוס? אם מסתכלים על הדוחות של קרדיט סוויס קשה לראות סיכוי להפסד שכזה.
כאשר מבינים איך עסקאות ה-TRS מתרחשות, קל יותר להבין מדוע הדוחות היום לא משקפים את הסיכון האמיתי של הבנקים בעסקאות מול שותפים (counterparty credit risk או CCR). לצורך הדוגמא, נגיד וקרדיט סוויס נכנסו לעסקה של TRS על מנייה השווה כ-420 דולר: אם המניה עולה ל-500, הבנק צריך לשלם כ-80 דולר. מנגד, אם מחיר המניה יורד ל-320, הבנק צריך לקבל 100 דולר. בדר"כ, הבנקים לא אוהבים להיות חשופים לזה והם מגדירים את החשיפה מבחינתם.
הבעיה עשויה לצוץ כאשר מחיר המניה יורד מהר מידי, וכאן כבר נכנס הסעיף של הביטחונות הנדרשים. בטחונות מתחלקים ל-2: "Initial Amount" או בקיצור IA, כלומר הביטחונות הראשוניים הנדרשים לעסקה. בנוסף יש את ה-"Variation Margin" – השינויים במהלך העסקה.
נניח לצורך הדוגמא כי ה-IA עומד על 5% מעסקה בהיקף של 10 מיליארד דולר, כלומר הקרן צריכה לספק בטוחות בהיקף של 500 מיליון דולר רק בשביל להיכנס לעסקה מסוג TRS. מדובר במינוף של פי 20. ביום המסחר למחרת המניה יורדת ב-3%, הבנק בתגובה דורש לעלות את הבטוחות ב-3%. מה הסיכון לבנק בסיטואציה כזו? אפס.
אבל מה קורה אם למחרת המניה יורדת ב-10%? לבנק יש בטוחות ששוות כ-8% מגודל העסקה שהוא "סופג" על עצמו, עד שהקרן תגדיל את הבטוחות. אם הקרן פושטת רגל כמו Archegos, הבנק סופג הפסדים עצומים.
בשביל להימנע מסיכונים אלו, בבנקים משתמשים במודלים בשביל להעריך את הסיכויים להתרחשות אירוע מסוים. לדוגמא: "ב-99% הסתברות לבנק לא תהיה להתאים את הביטחונות בתוך 4 ימים", "בהסתברות של 99% המניה לא תרד מחר ב-10%".
כמובן שהערכות אלו מתבססות על מקרי עבר אנו חיים בעולם פיננסי חדש. אם מניית דיסקברי (או כל מניה אחרת) עולה ביותר מ-300% בתוך 3 חודשים, כנראה שההסתברות לירידה של 10% במחיר המניה במהלך יום מסחר בודד עולה. הנתונים שקרדיט סוויס הציגו בדוחות ה-Pillar 3 מראים שלבנק לא היה מושג כיצד להעריך את ההסתברות להתרחשות אירועים במניות ש- Archegos השקיעה.
הכותב מועסק בגוף מוסדי הפועל בכלל השווקים בעולם. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל
תודה.
לתגובה חדשה
חזור לתגובה
-
31.עמית - כיף שחזרתאברהם 21/04/2021 16:04הגב לתגובה זו3 0התגעגעתי לכתבות שלך!!סגור
-
30.ההונאה -בשווקים נמשך (ל"ת)כותבי תרחישים 21/04/2021 15:05הגב לתגובה זו1 0סגור
-
29.אם הכתב מודעלרון 20/04/2021 08:38הגב לתגובה זו6 1אז הפד לבטח,אך מה יעשה הפד ,יפוצץ "בהדרגה"?.,,אין חיה כזו,בועה מתפוצצת בבת אחת,איש לא יודע מתי ,עשו כסף ואל תדאגו יותר מידי תשאלו את הנגיד פרנקל שנת 1993סגור
-
הונאה-ברשות השלטון?-1=הבנקאיות 2=המשכנתאות 2008, 3=2019כותבי תרחישים 21/04/2021 15:10הגב לתגובה זו0 04- ניחוש ניחוש ניחוש- במאי יוני השנה ???סגור
-
28.כתבה מלאה בתוכןארז 20/04/2021 06:48הגב לתגובה זו6 5תודה רבה על הכתבה נעם, כתבה מצויינת !סגור
- טען עוד
-
27.קודם כל ברוך שובךאנונימי 20/04/2021 06:17הגב לתגובה זו5 6בחודש האחרון יש סקטורים שלמים שפשוט נשחטו, בלי הודעות ובלי סיבה ניראת לעין, האם אתה חושב שהיחס בין הקרנות לבנקים זאת הסיבה והאם הכדור שלג הזה יכול לגרום למפולת קצרה ואלימה.סגור
-
ממתי סקטור מודיע לפני שהוא "נשחט"?פיני 20/04/2021 11:17הגב לתגובה זו0 0אשמח לדעתסגור
-
26.כולם הפחידו אותי לגבי הבורסהחדש 20/04/2021 00:22הגב לתגובה זו8 4בפועל אני מצטער בכל ליבי שלא השקעתי מגיל 30 בבורסה ,לחינם הכסף נרקב לי בעו"ש ולא עושה תשואות וריביות ,למה לתת לכסף לשכב בבנק עם ריבית אפסית ופלילית במקום להשקיע בבורסה ולהרוויח פי 10,20,30,40,50 יותרסגור
-
פי 10 20 30?? אתה חי בעולם של הזיות...אני כבר 12 שנים ביוסי 20/04/2021 13:28הגב לתגובה זו2 0בבורסה והרווחתי יפה מאוד..אבל אם אלה הספרים שאתה זורק כנראה שאתה לא בעניינים..הצליחו למכור לך שטויות בביג שוט..תתאפס. ועוד שבר..אם נכנסת לאחרונה ואתה לא בנדל"ן בבנקים או באירופה כנראה שנכנסת ביוקר ועוד ישחילו אותך חזק תוך כמה חודשים. אז תהנה מהבועה בטווח הקצר ותכין את המכנסיים הרחבות להשחלה.סגור
-
25.למה אתה נעלם כל פעם? (ל"ת)טייגר 7 19/04/2021 22:54הגב לתגובה זו2 3סגור
-
24.לנורמלים שנישארוחיים 19/04/2021 22:34הגב לתגובה זו1 5יש פה מצב כלכלי חדש ומעוות מצד אחד שמה שלמה של שיתוק כלכלי ומצד שני כיסוי תחת על ידי הזרמת כספים ללא שליטה ומצד שלישי סילוף של המדד כדי להראות כאילו הכל בסדר ומצד רביעי אין משלמים ריבית על חסכונות אז מי הגאון שיכול בכלל לאמר לנורמלים שנשארו עדיין למה זה יוביל ומה יקרהסגור
-
23.עמית נעם טל יא אלוף!!!מצליח 19/04/2021 21:27הגב לתגובה זו4 5מקווה מאוד שחזרת... ונראה עוד כתבות שלך... היית חסר!סגור
-
22.המנפחים מכורים ושבויים כולל הפדרק מזומן 19/04/2021 21:16הגב לתגובה זו2 18אבדן שיקול הדעת ברור.סגור
-
21.וואו כמה שטויות, לא יודע מאיפה להתחיל:עידן 19/04/2021 21:14הגב לתגובה זו5 4don't fight the fed זה הדבר היחיד שאם הייתה לומד אותו, היית עכשיו מולטימיליונר (כמוני :)סגור
-
20.חזרת אלינוהתגעגענו אולי תצליח הפעם בניתוחים שלך יש סיכוי כמו 19/04/2021 20:30הגב לתגובה זו8 11התגעגענו אולי תצליח הפעם בניתוחים שלך יש סיכוי כמו שעון מקולקל ברוך הבא אחרי שהשוק טס ברוך הבאסגור
-
19.njr עליות חדות שלא נראו אפילו ב-19.8.1987 (ל"ת)צרנוחה 19/04/2021 20:28הגב לתגובה זו0 1סגור
-
18.כבר חמש שנים אתה פסימי!!חחח 19/04/2021 20:24הגב לתגובה זו14 6כותב יפה א ל הבנה בשוק ההון אין לך , גם שעון מקולקל צודק פעמיים ביוםסגור
-
17.החכמנו..אבל אותי מעניין איך זה לא גרם לכדור שלג...יוסי 19/04/2021 20:21הגב לתגובה זו1 7מה עובר בראש של הבנקים לגבי שאר קרנות הגידור שהם מעמידים להם מינוף? האם הם לא מסתכלים על השוק באופן רוחבי ולנסות למזער סיכונים בשאר ההלוואות לקרנות ולאלץ אותם לצמצם פוזיציות מסוימות לפני שזה יגיע למקרה ארכקגוס...סגור
-
16.בהחלט מעורר מחשבה (ל"ת)הקורא 19/04/2021 20:17הגב לתגובה זו1 8סגור
-
15.הפד צריך עוד הרבה חיישנים שינבאו בוא הצונאמי (ל"ת)מאמר מרתק 19/04/2021 20:17הגב לתגובה זו0 8סגור
-
14.חזרת?? ואותו סיפור של הפחדות!מישהו 19/04/2021 20:11הגב לתגובה זו11 2בגללך אנשים הפסידו הון. כמה אני מצטער שהקשבתי לך...סגור
-
13.אל תסחרו מאינטראקטיב ישראלdavid 19/04/2021 20:02הגב לתגובה זו1 0הם גובים עמלות מנופחות ונותנים שירות ברמה ירודה בכל קנה מידה..אין קשר בין אינטראקטיב ישראל לאמריקאי..מדהים איך האמריקאיים הסכימו להעניק להם זיכיון , לא הייתי נותן להם זיכיון לסודוךסגור
-
12.עמית, תקרא לגבי מינוףרייז 19/04/2021 19:45הגב לתגובה זו1 5אני רוצה להתייחס למשפט שלך: "מדוע לעבוד במינוף של פי 1-2 אם אפשר לעבוד במינוף של פי 10,20,50? במקרה הגרוע, הפד' יחלץ" המינוף הוא חוב שיש לסלקו, בדו"חות הכספיים הוא מופיע כLT.Debt ומשווים אותו לEquity ואם לחברה אסטרטגייה לשמירה על התזרים לאורך 2,5,10 שנים היא תוכל לקחת מינוף בהתאם אין לחברה שום סיבה לקחת מינופים מטורפים של פי 10 ביחס להון העצמי שלה אם לא תהייה לה אפשרות להחזיר את החוב או לצמצם אותו כך שיהייה אפשר לגלגל אותו לשנים הלאה. כמו במשכתנאות שלוקחים - אין הדבר שונה. חברה שלא מצליחה להסדיר חוב או להראות אסטרטגייה עסקית סופה לכשלון.סגור
-
11.עמית,עמית של עמית 19/04/2021 19:44הגב לתגובה זו5 9תודה על הכתבות התגעגעתי. שאלה - מאיפה מקבלים את המידע הזה, מידע כמו שהבאת בכתבה על סוג המכשיר הפיננסי, המנופים וכל זה? איך אני יכול להיחשף לפרטים האלה בעצמי ולהסיק מסקנות לוגיות גם כן מבלי להסתמך על כתבות של אחרים? תודה רבה!סגור
-
מחזק את הכותבאנונימי 20/04/2021 06:14הגב לתגובה זו1 5עם כל הכבוד אני לא יכול להסתמך על כתב שנעלם לכמה חודשים, אשמח מאד אם תראה מאיפה אתה משיג את המידע כי בעבר זה עזר לי מאד להעריך את כיוון השוק.סגור
-
10.עמית! איפה היית? התגעגענומעריץ 19/04/2021 19:27הגב לתגובה זו17 15יופי של כתבה תודה רבה. מקווה שנהנית בחופש אבל יאללה תחזור לכתוב.סגור
-
9.הכתב המקצועי ביותר באתרצבי נוי 19/04/2021 19:17הגב לתגובה זו18 16והיחיד שיודע לבקר את הפד על מהלכיו. תודה לך על עיתונאות בריאה!סגור
-
8.תאוות בצע בלשון המעטהאסי 19/04/2021 19:04הגב לתגובה זו5 9מאמר מעניין מאוד, לדעתי הבעיה העקרית מתחילה בעצם היתרון ההתחלתי שמקבלים עסקים מהגופים שמחלצים אותם, בדומה לחברות הביטוח שהשכילו ברבות השנים להעזר במבטחי משנה - אבל הבנקים תמיד עושים מה שהם רוצים והספינה איתם למצולות או בלעדיהם בעליות.סגור
-
7.מקווה שלא יקשיבו לשטויות שלכםירמי 19/04/2021 18:39הגב לתגובה זו16 9העולם הולך ומתחלק ל -2: אנשים שהכניסו את הכסף שלהם לשוק מניות לפני ההמראה הצפויה, ועניים מרודים שישכרו דירה ויעבדו כל חייהם. מי שלא נכנס עכשיו לשוק וחזק, יצפה בדמעות כיצד הוא הופך תוך זמן קצר לעני מרוד.סגור
-
אני מכיר הרבהאנונימי 20/04/2021 06:11הגב לתגובה זו3 4חכמים כמוך, תמיד הם נופלים בסוף, אני בשוק כבר הרבה זמן ואני כל הזמן לןמד דברים חדשים ולא מזלזל באף דעה, בסופו של הדבר השוק דינמי וצריך להכיר את כל השינויים שקורים.סגור
-
6.הבועה תתפוצץ, מתי זו השאלה ! (ל"ת)בטוח 19/04/2021 18:32הגב לתגובה זו8 13סגור
-
5.למדנושי 19/04/2021 18:29הגב לתגובה זו6 1עמית נעם טל, הכתבות שלך חסרות לנו, כתוב יותרסגור
-
4.הפד מודע לבעיות אבל הוא נזהר בטיפולשמואל 19/04/2021 18:22הגב לתגובה זו9 1הכותב הנכבד יודע שהפד מודע לבעיות שציין או לרובן.אנשי הפד מבינים בכלכלה ובשווקים לפחות כמו הכותב וסביר שיותר.בפד לא ינקטו בצעדים חריפים כי אחרת הנזק שיווצר לכלכלות יהיה בלתי נסבל.כשתגיע ההתאוששות הפד יטפל בזהירות בשווקים למנוע תנודות מבוהלות.סגור
-
3.שלמה גרינברג כתב על הנושא טוב ממךסמי 19/04/2021 18:12הגב לתגובה זו10 11כדאי שתקרא אותו.סגור
-
הפוך סמי (ל"ת)רמי 19/04/2021 20:19הגב לתגובה זו2 7סגור
-
2.דואגים לעשיריםנגידים מטורפים 19/04/2021 18:12הגב לתגובה זו0 7מרחיבים פעריםסגור
-
1.כותב יקר, לא נמאס לך?משקיע 19/04/2021 18:10הגב לתגובה זו18 8בסוף זה יקרה. כל שעון מקולקל צודק פעמיים ביום. מי היה נותן לך לנהל אגורה? אתה כשאס אנד פי עוד היה ב 2000 צרחת למכור. לא שינית בכתובים את דעתך פעם אחת. קח לתשומת לבך.סגור
-
אם היה מבין משהואבי 19/04/2021 20:26הגב לתגובה זו6 2לא היה כותב, היה עושה כסףסגור
-
הוא רק מזהיר ממינוף גבוהה (ל"ת)אחד שמבין 19/04/2021 20:06הגב לתגובה זו2 4סגור
