רכבת ישראל מנפיקה אג"ח בריבית שלילית של 0.8%

החברה הממשלתית רכבת ישראל דיווחה הבוקר על כך שקיבלה התחייבויות מצד מוסדיים לרכישת 380 מיליון שקל באג"ח ג' שבכוונת החברה להנפיק - החברה קיבלה 100 מיליון ערך נקוב של אג"ח מתוך ההצעות.

המחיר בהנפקה נסגר על כ-1,086 שקל ל-1,000 ע.נ של אג"ח ועל כן הסכום שהחברה בחרה לקחת מהמוסדיים עומד על כ-108.6 מיליון שקל. אבל החלק המעניין פה הוא הריבית, הריבית האפקטיבית על האג"ח שצמוד למדד המחירים לצרכן עומדת על כמינוס 0.8%, כלומר ריבית ריאלית שלילית של כמעט אחוז! המחיר שנקבע יהיה המחיר מינימום - כלומר יתכן, אך לא בטוח שהריבית תהיה אף יותר נמוכה.

כפי שכתבנו בביזפורטל, בעקבות החשש מפני אינפלציה והריבית הנמוכה שיש כיום בשוק מתחילה לצוץ לה תופעה שצפויה להתגבר - של אגרות חוב הצמודות למדד המחירים לצרכן ומונפקות בריבית שלילית.

בשוק אגרות החוב מתפתחת לה בועה. בועה שנובעת מהמחשבה השגויה ש-"יש בטחונות ויש חברה מאחורי אגרות החוב אז לא יכול לקרות כלום". כתוצאה מכך, גם חברות שלא במצב פיננסי איתן מצליחות להנפיק אג"ח בריביות נמוכות מאוד.

לא מדובר על הסיכוי שחברות כמו אזורים או רכבת ישראל יפשטו רגל שכן הסיכוי במקרה שלהן נמוך עד אפסי. במקרה של חברות כמו רכבת ישראל ואזורים הבעיה נובעת מכך שהגופים שבמרבית המקרים משקיעים את כספי הציבור - מקבלים תשואה ריאלית אפסית שמלווה בסיכונים העלולים לצוץ במידה והריבית במשק תעלה מעל לרמת האינפלציה או במידה ומדד המחירים לצרכן יישאר כמעט סטטי כפי שראינו בשנים האחרונות.

על הפעילות של רכבת ישראל אין צורך להרחיב למכביר. מבחינה פיננסית, רכבת ישראל אינה חברה רווחית והיא מפסידה כסף בשנים האחרונות - יש היאמרו שבגלל ניהול כושל ויש היאמרו שבגלל המחירים שלדידם נמוכים יותר משהיו אלמלא החברה הייתה חברה ממשלתית.

בכל מקרה - בחברת רכבת ישראל הרווח קצת משקר. ולא, לא בגלל שצריך לנטרל מהרווח את סעיף הוצאות / הכנסות אחרות. הסיבה היא שהחברה, היא מבין הבודדות שבוחרות למדוד את הרכוש הקבוע שלה לפי מודל שווי הוגן. הרוב המוחלט של החברות בבורסה מודדות את הרכוש שלהם לפי עלות, כלומר רוכשות אותו ואז מפחיתות על גבי כמה שנים.

בגלל שרכבת ישראל מחשבת את הרכוש הקבוע לפי מודל השווי ההוגן, נוצר עיוות בהוצאות הפחת. נסביר זאת בדוגמה פשוטה: אם רכבת ישראל רוכשת רכבת בעלות כוללת של 100 שקל ואותה היא מפחיתה לאורך 10 שנים בצורה שווה, ללא גרט (כלומר היא לא חושבת שהיא תוכל למכור את הרכבת כפסולת בסיום השימוש בה) - אז היא תרשום הוצאות פחת של 10 שקל בשנה.

לעומת זאת - אם החברה רכשה את הרכבת ב-100 שקל ומיד לאחר הרכישה היא גילתה שהיא צפויה להפיק הרבה פחות כסף מהרכבת ממה שהעריכה עקב לדוגמה שינוי בשוק הרכבות; אז היא תרשום את הרכבת במאזן ב-60 שקל במקום 100 שקל ותרשום בשנה הראשונה בסעיף הוצאות / הכנסות אחרות הוצאה של 40 שקל חוץ מהוצאת הפחת.

הבעיה היא, שהוצאות הפחת של החברה במודל השווי ההוגן כבר לא יהיו 10 שקל בשנה אלא 6 שקל בשנה (בהנחה ואורך חיי הרכבת נשאר זהה). כלומר הרווח יתעוות וזה הולך לשני הכיוונים - גם כאשר מורידים את השווי של הרכוש קבוע במודל וגם כאשר מעלים את השווי.

הפתרון הוא פשוט ללכת לדוח תזרימי מזומנים, לקחת את התזרים מזומנים לפני השינוי בסעיפים המאזניים של הלקוחות, חייבים וכו' - להוריד ממנו את הסעיף של רכישת הרכוש קבוע בתזרים המזומנים מפעילות ההשקעה ולהתאים את ההשקעה ברכוש קבוע לפי האם החברה מבצעת אחת לכמה שנים רכישה גדולה (ואז יש להגדיל את התזרים ששימש לרכישת רכוש קבוע בתחשיב).