Change Healthcare – הזדמנות ארביטראז' של 11%

כמו בכל סקטור מנייתי אמריקני אשר מכבד את עצמו, כך גם תחום ה-healthcare בכללותו מתאפיין בשלל עסקאות של מיזוגים ורכישות (M&A), כאשר רוכשות פוטנציאליות, בניסיון ליצור לעצמן צמיחה בלתי אורגנית, תרות אחר יעדים לרכישה בדמות חברות שלמות או פעילויות ספציפיות. עלינו, המשקיעים בתחום, מוטל אפוא התפקיד לנסות לזהות ולאתר מראש מהם יעדי מטרה בהסתברות גבוהה יחסית; משנודע על עסקה מתגבשת – מהם הסיכויים להשלמתה הסופית והפורמלית; ומהי הדרך האופטימלית להפיק מכל זה רווחים באמצעות פוזיציות לונג ו/או שורט בשוק.

דוגמא לעסקה כזו היא רכישתה של חברת ה-IT {CHANGE HEALTHCARE INC} (סימול: CHNG), בעלת שווי שוק נוכחי של כ-7 מיליארד דולר, ע"י ענקית הביטוח ושירותי הבריאות UNITEDHEALTH GROUP -1.13% UNITEDHEALT 590.77 -1.13% סגירה:0 פתיחה:599.54 גבוה:601.17 נמוך:588.68 מחזור:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: (סימול: UNH) בעלת שווי שוק של 376 מיליארד דולר.

העסקה הזו הוכרזה לראשונה ב-6 לינואר השנה, והביאה לקפיצה של 30% במניית CHNG באותו יום מסחר. לא מפתיע, בהינתן העובדה כי לפי דיווח העסקה, UNH משלמת על העסקה במזומן, לפי 25.75 דולר לכל מניית CHNG, כלומר פרמיה של 41% על מחיר מניית CHNG רגע לפני הדיווח. הפער שנותר מאז בין מחיר העסקה לבין מחיר מניית CHNG, אותו פער ארביטארז' של כ-11%, מגלם את שלל הסיכונים לכך שהעסקה לא תושלם בסופו של דבר, סיכונים שבמקרה הספציפי של עסקת CHNG-UNH נובעים למעשה אך ורק מהצורך בקבלת אישורים רגולטוריים של רשויות ההגבלים העסקיים (antitrust) בארה"ב.

האם ניתן היה לצפות מראש, כלומר לפני ה-6 לינואר השנה, כי חברת Change היא יעד אטרקטיבי לרכישה? טוב, אכן זו שאלה בדיעבד, כך שתצטרכו להאמין לנו כי התשובה הייתה חד-משמעית כן.

השחקנית העצמאית הגדולה ביותר בתחומה
Change נחשבת עד היום כשחקנית העצמאית (pure-play) הגדולה ביותר בתחום שירותי המידע (IT) עבור תעשיית שירותי הבריאות בארה"ב. באמצעות הפלטפורמה הטכנולוגית שהיא מספקת עבור שירותי healthcare, החברה משרתת את מרבית המבטחות והספקיות בארה"ב. לפיכך, ל- Changeיש גישה לכשליש מכלל אוכלוסיית ארה"ב מבחינת עיבוד של רישומים רפואיים, ועל כן החברה ממוצבת היטב לנצל לטובתה את המגמות המשתנות בתעשייה. מבנה ההכנסות של Change יציב ו"דביק" – 87% מהכנסות החברה הן הכנסות חוזרות, ו-10 מהלקוחות המובילים של Change הינם בעלי וותק של מעל 20 שנה כלקוחות החברה. מצד שני, בסיס ההכנסות של Change מבוזר היטב, ואין אף לקוח בודד אשר אחראי ליותר מ-3% מכלל הכנסות החברה.

יעדי הצמיחה של הנהלת החברה – 6%-4% בהכנסות ו-8%-6% ב-EBITDA, אמנם יפים אך נראים שמרניים, ובהחלט ניתן לצפות כי בזכות מינוף תפעולי Change תצליח להציג שיעור צמיחה דו-ספרתי נמוך ב-EBITDA שלה החל מן השנה הבאה.

ולמרות כל יתרונות החברה ואיכויותיה כפי שפורטו לעיל, מניית CHNG נסחרה מאז הנפקתה ב-2019 ועד לדיווח אודות רכישתה ע"י UNH ב-6 לינואר השנה, באופן אטרקטיבי למדי (עלייה של 24% בלבד ממחיר ה-IPO של 15 דולר למניה). בשנת 2020, שהסתיימה כשנת התאוששות חזקה מאוד משפל הקורונה בסביבות חודש מרץ, מניית CHNG עלתה בשיעור סולידי, יחסית לסגמנט הספציפי שלה, של 14%. במונחי מכפילים, מניית CHNG נסחרה ערב דיווח העסקה, לפי מכפיל רווח נקי (P/E) של 12 בלבד, ומכפיל EBITDA/EV של 10 בלבד ביחס לתוצאותיה הכספיות החזויות לשנת 2021. כל זאת, בשעה שתחום ה-digital healthcare רותח, ומניב תשואות פנומנליות ותמחורים חלומיים לחברות צעירות בעלות מודלים עסקיים בלתי מבוססים.

ועכשיו לשאלה צופה פני עתיד – מהם הסיכויים לכך שהעסקה אכן תושלם ותיסגר סופית, כך שנוכל ליהנות מרווח ארביטארז' על מניית CHNG בסדר גודל של 11%?

לעניות דעתנו, ובזהירות המתבקשת, הסיכויים לכך טובים וגבוהים. אמנם משרד המשפטים בארה"ב, בכובעו כרגולטור בתחום ההגבלים העסקיים (antitrust), ביקש כבר פעמיים מידע נוסף ביחס לעסקה, והיה בכך אולי לערער במקצת את ביטחון המשקיעים ביחס לסיכויי השלמתה, אך אין בכך משהו חריג, ולא צפוי שינוי מהותי ביחס ללוח הזמנים המקורי להשלמת העסקה, קרי במהלך המחצית השנייה של השנה הנוכחית. בהקשר זה, מעניין לראות כי מחיר היעד של כל האנליסטים המסקרים את מניית CHNG, ממשיך לעמוד על...25.75 דולר למניה.

הכותב הוא ראש תחום טכנולוגיה רפואית באלטרנטיב בית השקעות