סוף עידן הקונגלומרטים - האם פיצולים מציפים ערך?

ביולי 2017 הגיעה חברת זילו   ZILLOW GROUP +1.99% ZILLOW GROUP 80.84 +1.99% סגירה:0 פתיחה:79.31 גבוה:81.74 נמוך:79.2 מחזור:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: לבורסה באמצעות SPAC ובמחיר מניה של 15 דולר, בפברואר השנה הגיעה המניה ל-208.1 והיום היא על 62.5 כאשר אנליסטים מעריכים ששוויה ההוגן (fair value) הוא מינוס 12.84.

לא רבותיי, זה לא בגלל ה-SPAC!! זילו עלתה ב-1287% ב-3.5 שנים כיוון שהצליחה לשכנע את רוכשי ומוכרי הנדל"ן בארה"ב שפיתחה הפלטפורמה האולטימטיבית, שמונעת באמצעות אלגוריתמים, לקביעת ערכי נכסי נדל"ן, ה- Zestimate שמה.  

כאשר שכנוע כזה תופס, בארה"ב, בשוק נדל"ן לוהט, שפע נזילות וריביות אפסיות וברשתות נוצר חלום ענק כי ידוע שמה שתופס באמריקה תופס בעולם כולו. ההכנסות מפרסום עולות השמיימה וזה הרי המודל של פייסבוק אפשר לומר, לא?.

כותרת ראשית

גוגל תחת מתקפה: למה בוול-סטריט צופים שהחברה תצלח את האתגרים

גלובל | אדיר בן עמי | 19:00

- כל הכותרות

עליות במדדים; טסלה עולה ב-4%, מודרנה קופצת ב-10%

מהפך בניהול כספי צה"ל: לראשונה ימונה חשב חיצוני בדרגת אל"מ

גוגל תחת מתקפה: למה בוול-סטריט צופים שהחברה תצלח את האתגרים

המירוץ ל-AI: אמזון משקיעה עוד 4 מיליארד דולר באנתרופיק

גאפ חוזרת לצמוח: עקפה את הציפיות וקופצת ב-8%

מיקרוסטרטג'י גייסה עוד 3 מיליארד דולר לרכישת ביטקוין

הצפת ערך בשטראוס - רווח של כ-320 מיליון שקל ממימוש החזקתה בסברה

סמארט בטא: מדדים במשקל שווה - לאחר שנים של תשואת חסר, האם הגיע זמנם?

בידור? חיות מחמד? אם זה לא בינה מלאכותית זה לא נחשב

רדיט בשיא: עלייה במספר המשתמשים, האם היא תוכל לשמור על הצמיחה?

"התחום שלנו רותח; רואה אותנו בעתיד עם מחזור גבוה מ-100 מיליון דולר"

נוריאל רוביני צופה זעזועים בשווקים הפיננסים; איך להתגונן?

"מניית אנבידיה תגיע ל-190 דולר"

האיום הגרעיני של רוסיה – האם השווקים ירגישו את זה?

מנכ"ל ישראייר: "אם היינו בשנה רגילה, הרווח היה משתפר ב-10 מיליון דו...

"הצמיחה ברבעון השלישי תמשיך גם לרבעונים הבאים; עובדים על רכישה גדולה"

האירוע בשפרעם מחזיר אותנו לשאלה - האם הממ"ד יעיל נגד טילים?

סמארט #3 - קרוסאובר חוצה סגמנטים

איך מחזקים את הצד הסולידי של התיק ואיזה מניה ישראלית תמצאו שם?

ה-S&P עלה בכ-0.5%; הנפט קפץ ב-2%, אלוט זינקה ב-17%

עוד תכניות

>>> לטורים הקודמים של שלמה גרינברג

"הי", צווחו ב-REDDIT, "המלך ערום".
המניה  נפלה ב-70% (בינתיים) כי, בשורה התחתונה, האלגוריתמים לא עושים עבודתם נאמנה אז החלום נגוז והרדניקים צודקים. המנכ"ל טוען ש"הטירוף בנדל"ן שיצרה מגפת הקורונה בלבל האלגוריתמים".

וואו!! אם הוא צודק אז מה זה אומר לגבי הבלוקצ'יין והקריפטו? כשאנחנו כותבים בטור הזה ש"החלום נפלא והרעיון גדול אבל המניה יקרה בטירוף" לזה הכוונה. זה לא אומר שמניות כמו Z או TALK  הולכות פייפן כי החלום והרעיון שמייצגות חברות כאלו לא השתנה.

סוף עידן הקונגלומרט?
בשבוע שעבר הודיעו ג'ונסון אנד ג'ונסון (סימול:JNJ) וג'נרל אלקטריק (סימול:GE) על פיצול החברות כאשר JNJ תפוצל לשתי חברות ציבוריות, לחברת ציוד רפואי ולחברת מוצרי בריאות לצרכן ובעל מניית GE יחזיק, לאחר הפיצול, בשלוש מניות - בחברת מדעי החיים (ציוד לבתי חולים ודיאגנוסטיקה), חברת כוח תעשייתי (טורבינות, תחנות כוח וחוות אנרגיית רוח) וחברה שתרכז את פעילות וחברת שירותי תעופה וחלל. בשני המקרים הפיצול יושלם עד 2024. פיצולים מסוג זה, של חברות שהגדירו עצמן כקונגלומרט (קבוצת חברות בבעלות אחת, העוסקת בפעילויות שונות של כל תחומי הייצור, או במספר תחומים שאינם קשורים אחד בשני), התרבו מאז תחילת המאה ובעיקר מאז התחילה ההתמזגות בין מהפכת הטכנולוגיה לכלכלת המאה ה-20, בעשור האחרון.

הפיצול הוא מגמה הפוכה  לתהליך הקונסולידציה (conglomeration) שהיה פופולרי  במאה ה-20 וזו הסיבה למונח החדש, "De-conglomeration" שאמצה וול סטריט לאחרונה. הקונגלומרט, כמבנה עסקי, התחיל למעשה כבר במאה ה-17 וכתוצאה מהצורך ליצר שרשרת אספקה מהודו והמזרח לאירופה. חברת Dutch East India, שהוקמה ביזמת ממשלת הולנד כ"מגה-חברת סחר" הייתה הקונגלומרט הראשון ששלטה וורטיקלית בסחר של מוצרי מזון וחומרי גלם בין אירופה להודו, אינדונזיה והמזרח. המהלך נעשה כצורך ניהולי וכלכלי גם בשל היעילות, הרווחיות וגם של התחרות מול הבריטים והצרפתים.

בשנות ה-60 של המאה ה-20 אומץ מבנה הקונגלומרט, באמצעות בנקאי השקעה בוול סטריט, גם בארה"ב. הבנקאים שכנעו מועצות מנהלים של חברות גדולות ובעלי מניות שהרווחיות הפוטנציאלית מהתהליך תהיה גדולה בהרבה. שנות ה- 50 וה-60 בוול סטריט (תקופות הנשיאות של אייזנהאואר עד הנשיא ג'ונסון), היו שנים של ריביות נמוכות, נזילות גבוהה, צמיחה כלכלית מהירה ושוק סוער עם מגמות עלייה (מזכיר משהו?). מהנדסי החלל של וול סטריט (כינוי שקבלו בנקאי ההשקעה  ערב משבר 2008) הציעו לחברות גדולות בעלות מוניטין דרך נוחה להפוך לקונגלומרט גדול וזאת באמצעות רכישה במינוף של חברות קטנות ובינוניות ציבוריות במצב עסקי טוב ובתחומים שונים. הרוכש יציע לבעלי מניות הנרכש הצעת רכש בפרמיה נאה ומשאלו יסכימו להצעה יסגרו המחיר. התשלום לא ייעשה במזומן אלא במכשירים מהסוג של אגרות חוב, אגחי"ם להמרה או אופציות. לאחר השלמת העסקה ימוזגו המאזנים מה שישפיע לטובה על נתוני הרוכש ומניותיו תעלנה. "ואם נמשיך בכך (ברכישת חברות) לאורך זמן", הסביר הבנקאי למנכ"ל הקונגלומרט שבדרך, "תהפוך המניה שלך ל'ניפטית', מניה שצומחת לאורך זמן חביבת האנליסטים".

שנת 1968 הייתה שנת השיא למה שכונה לימים "conglomerate fad (זלילת הקונגלומרטים)", בוצעו 4500 רכישות כאלו בארה"ב ו-26 קונגלומרטים חדשים נולדו בארה"ב (מי שמעוניין ליהנות מספורי שנות ה-60 ישנו הספר הנהדר של John Brooks,The Go-Go Years). חברות כמו ITT, ליטון, טלדיין ועוד נוצרו כך, חברת ענק שרוכשת חברות מכול סוג ומכול מגזר ומכך עיקר הצמיחה. ההצדקה למבנה הזה התבססה על 3 עקרונות: הקטנת הסיכונים באמצעות פיזור, יצירה של מערכת מימונית פנימית שעוזרת לחברות שבקונגלומרט כשוול סטריט בשפל והצמיחה הפוטנציאלית בעקבות הרכישות כאמור.

בתחילת 1981, כמה חודשים לאחר כניסת הנשיא רייגן לבית הלבן מונה, ג'ק וולש ליו"ר ומנכ"ל GE. וולש, שנכנס ל-GE מיד לאחר סיום לימודיו באוניברסיטה, ב 1960 ושניהל את כול החטיבות בחברה, אמר עם כניסתו לתפקיד, "עולם העסקים עומד להשתנות משמעותית וזאת משתי סיבות. מתפתחת מהפכה טכנולוגית שתשפיע ותשנה את כללי המשחק העסקי והכלכלי ובבית הלבן יושב בן אדם שמבין זאת, קפיטליסט אמיתי, שיעשה הכול לעזור לעולם העסקים ולמדינה ליהנות מהשינויים. ל GE", אמר וולש, "ושאר החברות האמריקאיות זה אומר תקופה ארוכה של גאות עסקית שכמוה לא הייתה מעולם שכדי שנפיק ממנה את המקסימום צריך לבצע שינויי התאמה". זה בדיוק מה שקרה ועדיין קורה מאז 1981 ווולש, באמצעות מה שעשה ב-GE, יצר למעשה את הקונגלמראט החדש שהתאים  עד לשלב ההתמזגות הטכנולוגית בעשור האחרון. וולש שינה את המודל של שנות ה-60, "צמיחה באמצעות רכישות של חברות שונות" ל"צמיחה באמצעות רכישות חברות שיובילו את תחומי הצמיחה העתידיים". לא עוד "הקונגלומרט הזולל" אלא "הקונגלומרט שצועד עם הזמן והשינויים".

הוא ביצע השינויים בהצלחה שקשה למצוא לה אח ורע בתחום ניהול חברות בעולם. מילא שערך החברה עלה מ-14 מיליארד דולרים ב-1981 ליותר מ-410 מיליארד ב 2000 אלא שוולש עצמו הוכתר כמנהל הגדול של המאה ה-20 ו-GE תחת פיקודו הוכתרה כ,"the World’s Most Respected Company". וולש ביסס את GE על התעשייה הפיננסית (שעד 1981 הייתה זניחה לחלוטין בעסקי GE), ייצור כוח תעשייתי, המנועים, התעופה והחלל, הבריאות והמדיה, תחומים שאכן צמחו במהירות עד היום (וחלקם נעצרו זמנית בשל הקורונה). "הבעיה" במודל החדש שעיצב וולש הייתה שההצלחה תלויה בתרבות החברה ובעיקר ביכולת ההנהלה לחזות נכון את ההתפתחויות העתידיות שהמהפכה תייצר ולבצע בהתאם. הסתבר שלמחליפו של וולש, האיש שהוא עצמו בחר, בגלל הרקע הטכנולוגי שלו, ג'ף אימלט, לא היו יכולות הביצוע למהלכים (הנכונים אגב) שיזם. הוא אימץ אמנם את מפת הדרכים שטווה וולש לגבי 8 הקריטריונים למנהל הטוב בספרו "Winning" אבל נכשל בביצוע.

מי שכן למד את וולש ועקרונותיו ויישם אותם בהצלחה היה מחליפו של אימלט, לארי קאלפ, היו"ר הנוכחי של GE. קאלפ הוכיח זאת כאשר הבריא בין 2009 ל- 2019, את דנהאר (סימול:DHR כיום הקונגלומרט הגדול בעולם). נראה שגם בבצוע מהלך ההבראה של GE הוא בכיוון הנכון.

במהלך העשור השני של המאה, מאז תחילת ההתמזגות הטכנולוגית עם כלכלת המיינסטרים, בין 2008 ל-2010, הבינו מנהלים של תאגידים גדולים, בנקאי השקעות ויועצי ניהול מובילים שמבנה התאגיד שפיתח וולש מתחיל "לחרוק" בעקבות השינויים הטכנולוגיים וזה בלט במיוחד בחברות טכנולוגיה ענקיות שנוצרו במהירות ובחברות רפואיות שהשימוש שלהן בטכנולוגיה גדל במהירות. מחקרים הראו בברור שההערכה שניתנת בוול סטריט לקונגלומרט נמוכה משמעותית מההערכה שוול סטריט הייתה נותנת לסך המרכיבים שלו אם אלו היו ציבוריים. מגפת הקורונה היוותה מגבר (Booster) לאבחנה זו. הגישה שמתפתחת היום מתמקדת בשני כיוונים. האחד הוא פיצול הקונגלומרט למספר חברות ציבוריות כאשר החברה המתפצלת מחזיקה דבוקות מניות בכול אחת מהמתפצלות כפי שתעשה GE והשנייה כאשר החברה שמבצעת את התהליך אינה מתפצלת אלא משנה את חטיבות ההתמקדות כפי שעשה התאגיד הגרמני סימנס (סימול:SIEGY) שבמהלך המאה ה-20, במיוחד בתקופתו של וולש, ניסה, ללא הצלחה מרשימה, לחקות את ההצלחה של GE.

GE הייתה אמת המידה, ה-benchmark, עבור סימנס. סימנס נכנסה למאה ה-21 במבנה דומה לזה של GE (נשענות בעיקר על חטיבות הכוח, הכספים, המנועים, מוצרי חשמל ואבחנה רפואית) ואימצה למעשה את תוכניתו של אימלט ולהבדיל הצליחה. סימנס של היום מתמקדת באוטומטיזציה ודיגיטליזציה תעשייתית על כול הכרוך בכך, כולל  ענן, IOT, AI וכו וכן בייצור כוח (מנועים), תשתיות חכמות בתעשיות האנרגיה, הבניה והתחבורה (בעיקר רכבות), ציוד רפואי ודיאגנוסטי מתקדם ובמימון, כמעט Copy paste של תכנית אימלט ל-GE מ-2001.

אימלט טעה כאשר, ערב משבר 2008, מכר 95% מהחטיבה הפיננסית הענקית GE Capital, מקור ההכנסה המוביל של GE ובגלל שהתעקש להמשיך בתוכנית במהלך 2008-10  נקלע לחובות עתק וכמעט (אלמלא התמיכה של באפט) נקלע לפשיטת רגל.

סימנס לעומת זאת, ביצעה את המעבר בשלבים כך שסימנס 2021, שבתחילת המאה הוערכה ברבע מהערכת GE מוערכת היום ב-15% יותר מ-GE. כלומר, סימנס מדגימה את האפשרות השנייה. GE, בשלב הנוכחי, אינה יכולה לבצע את התהליך של סימנס בגלל מצבת החובות אבל התוצאה למשקיעים תהיה דומה.

בשבוע שעבר, לאחר הודעת GE הודיעה גם  חברת הבריאות הגדולה בעולם, ג'ונסון אנד ג'ונסון (סימול:JNJ) שברצונה כאמור להתפצל, כאשר גם פייזר (סימול:PFE) ומרק (סימול:MRK) החליטו להפריד בין חטיבות מוצרי הבריאות שלהן לחטיבות ייצור התרופות שלהן אבל התהליך עדיין בתחילתו.

הזכרנו את ענקיות הטכנולוגיה. חברות כמו ה-FAANG אמצו את השיטה של סימנס. נבידיה (סימול:NVDA) כדוגמה היא חברה שממוקדת במחשוב חזותי (visual computing), בגרפיקה ובמחשוב שקשור ברשת. נבידיה רכשה 15 חברות והשקיעה בעוד 40. אם תבדקו תגלו שכול ההשקעות והרכישות קשורות בקידום האסטרטגיה שלה נטו. כך גם  כול הענקיות האחרות מפייסבוק ועד לטאיוואן סמיקונדקטורס, אין הגיון בפיצולים.

לבסוף, מי שמעוניין לקרוא ניתוח ברמה על החלטת הפיצול של GE ושל JNJ אז הפרופסור Emilie Feldman מוורטון כתבה השבוע מאמר תחת הכותרת, "האם פיצול GE ו-JNJ מסמל את סוף הקונגלומרט?",ומאוד משבחת את המהלך.

היכן קימות בעיות לבעלי המניות? יש 2 בעיות: הראשונה קשורה בתהליך הבצוע שהוא ארוך, מסובך ואינו קל ושסיכויי הכשלון קיימים. השני קשור בתחרות. האם יצליחו חברות הציוד הרפואי ומוצרי הצריכה שיתפצלו מ-JNJ להתחרות (באותה מידה שהן עושות זאת היום תחת המטריה של JNJ הענקית) בחברות כמו MDT ו-CVS? האם יצליחו מתפצלות GE, בתחומי החלל, הבריאות והכוח להתחרות בחברות שקיימות כמו Raytheon (סימול:RTX) ו-Pratt & Whitney שבבעלותה, כמו אבוט (סימול:(ABT או כמו Rolls-Royce שבבעלות BMW (סימול: BMW.DE) ולשאלות אלו יש תשובות רק בדיעבד. JNJ ו-GE אגב כבר הודיעו שהן תהיינה בעלי המניות המובילים בחברות (הודעה שבעלי המניות הנוכחיים רצו לשמוע).  

*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות. המידע המוצג הינו  לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. העושה במידע הנ"ל שימוש, עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו. הכותב מחזיק ו/או עלול להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.