לפני הדדליין: דלק עם דירוג השקעה ממדרוג; תעמוד בקובננט למחזיקים

כשנה וחצי אחרי ש דלק קבוצה +0.77% דלק קבוצה 46,860 +0.77% בסיס:46,500 פתיחה:46,980 גבוה:47,060 נמוך:46,500 תמורה:21,665,556 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: הפסיקה לפעול מול חברת הדירוג מדרוג שהורידה בחדות את הדירוג שלה, זו חוזרת לדרג אותה - וברמה כזו שמביאה את קבוצה האנרגיה לעמוד בקובננט (אמת מידה פיננסית) מול מחזיקי האג"ח שלה, עוד קודם לדדליין שנדחה לסוף מרץ הקרוב. הסכנה להמעדת החוב לפירעון מידי כבר חלפה, ודלק היא זו שהציעה את הדבר בעצמה. הדירוג עתה יכול להרגיע את משקיעי החברה עוד יותר.

מדרוג, מקבוצת Moody's מעדכנת את דירוג החברה ל- Baa3.il  יציב (המקביל לדירוג BBB- של מעלות). מידרוג מציינת כי חל שיפור בגמישות הפיננסית של קבוצת דלק, בין השאר הודות לקיטון החוב הפיננסי, גיוס הון המניות ושיפור בשווי הנכסים, וברוח גבית של העלייה החדה במחירי הנפט. לפיהם, הדבר קיבל ביטוי ביכולתה של החברה לחזור לשוק ההון ולגייס אג"ח מובטחות באמצעות סדרות לה'-לו'.

כדי לא להיות תלויה בדירוג זה, בדלק הציעו למחזיקי האג"ח מסדרות יח' יט' כב' לא' לג' ו-לד' לאשר פירעון מוקדם התשלום הקרוב, ובהצעתה המשופרת כללה ריבית באותו סכום שהיו אמורים המחזיקים לקבל במועד הפירעון המקורי.

בהצעתה הקודמת לא הציעה מנגון כזה של תשלום ריבית, ועל פניו, לו היו המחזיקים מסרבים לכך, ובתרחיש בו דלק לא הייתה משפרת את ההצעה וגם הדירוג היה מבושש לבוא - למחזיקים הייתה עילה להעמדת החוב לפירעון מיידי ובקשה להכיר בקבוצה כחדלת פירעון. הסכנה הזו חלפה אם כן, ומכל מקום הלילה יצביעו מחזיקי האג"ח בעניין ההצעה המשופרת של דלק.

מאחורי הדירוג החדש עומדים צעדים בהם נקטה הקבוצה בניהולו של עידן וולס, ובראשם אותם מימושים של שורת נכסים (השליטה בדלק ישראל שנמכרה לאורי מנצור ולהב, קרקע בעכו שמומשה גם היא - היו גם "פייר סיילים" באופן פרטי אצל בעל השליטה יצחק תשובה), ולאחריהם גיוסי הון שקיבלו את אמון המשקיעים. מימושי הנכסים הגיעו להיקף של כ–1.5 מיליארד שקל, ולצד הצעדים שהוזכרו היו גם הדיבידנדים שמשכה דלק מעלה מהחברות הבנות ופירעונות על חשבון הלוואות בעלים ממוחזקות. החוב הפיננסי נטו של החברה ירד מכ-5.8 מיליארד שקל בסוף 2019 לכ-4.1 מיליארד במחצית השנה.

ובכל זאת, במדרוג מציינים גם סיכונים, כמו איתקה (54%) שפועלת בתחום הגז והנפט בים הצפוני ונרכשה בעסקה ממונפת על ידי הקבוצה בסוף 2019. "להערכת מידרוג, פרופיל הסיכון של איתקה גבוה מפרופיל הסיכון הממוצע של תיק האחזקות של קבוצת דלק בשל חשיפה גבוהה ואינהרנטית למחיר הנפט הבינלאומי, היותה חברה קטנה בקנה מידה בינ"ל ובעלת עתודות מוגבלות", נכתב בניתוח של מדרוג. ​עוד צוין "ריכוזיות התיק (שתי האחזקות הגדולות מהוות 87% משווי הנכסים) מהווה גורם שלילי בדירוג".

את אותה איתקה שואפים בקבוצה להנפיק לציבור בבורסת לונדון. באחרונה הודיעה שתרכוש 100% מרובני היפנית (Marubeni Oil and Gas), הפועלת בים הצפוני ב-140 מיליון דולר. האוצר החבוי: נכס מס בדמות הפסדים של 1.6 מיליארד דולר שיקוזזו למול רווחי החברה והקבוצה.

ברמה הכללית יותר, הנכונה לחברות נוספות מהסקטר צוין כי "יחס המינוף של החברה כמדד לגמישותה הפיננסית וליכולתה למחזר את התחייבויותיה לאורך זמן, נתון לתנודתיות בשווי האחזקות, החשוף בין היתר למחיר הנפט הבינלאומי, המושפע מגורמים אקסוגניים רבים ולתנודתיות בשווקי ההון. זהו גורם סיכון אינהרנטי במבנה המימון של החברה כחברת אחזקות, המשליך לשלילה על סיכון האשראי".

גורמים אקסוגנים אלה יכולים להיות החורף הקר שרוקן את מצבורי הגז הטבעי באירופה, והיעדר הרוחות שהקשה על ההפקה מטורבינות - מה שתרם למחירי הנפט, בצד פתיחת הכלכלות מחדש. תוצאה חיובית, אם כן. גורמים אקסוגנים אחרים ושליליים יכולים להיות בגזרת הגיאופוליטית באשר לסיכומי או אי סיכומים על תפוקת הנפט. וזה עתה דווח כי ארצות הברית תזרים 50 מיליון חביות נוספות אחרי שבאופ״ק פלוס סירבו להגדיל את התפוקה -  המהלך עשוי להשפיע מטה על המחירים.

מצד שני ישנם תקבולי הדיבידדים העתידיים, שמדרוג מעריכה שיהיו בטווח של 300-400 מיליון שקל לשנה מה ש"גוזר יחס כיסוי ריבית (ICR) של 1.2 ומצביע על יכולת סבירה לכסות את הוצאות המימון על בסיס הדיבידנדים, אך לצבור מזומנים בקצב איטי בלבד".

קבוצת דלק כבר השיגה מקורות למרבית תשלומי הקרן שעד סוף 2022, מזכירים בחברה. אך מה הלאה? במסמך הדירוג פורט כי "עד לסוף שנת 2022 תידרש החברה לעבות את יתרות המזומנים בסך של כ-1.2 מיליארד שקל למול הפרעונות העומדים בפניה בשנת 2023. לחברה עומס פרעונות כבד כאשר בשנים 2023-2025 עומדים בפני החברה פרעונות קרן שוטפים בהיקף של 0.9-1.0 מיליארד שקל לשנה המעלים את סיכון המימון מחדש של החברה ומשפיעים לשלילה על סיכון האשראי".

הריביות על האג"ח של דלק בשלהי משבר הקורונה הרקיעו שחקים ושיקפו חדלות פירעון לקבוצה, אך מאז צללו לאזור ה-7% בסדרות לה' ו-לו' החדשות והמגובות בטוחות, ומתחת לכך בסדרות הישנות יותר.

קטיעת ההתקשרות בין מדרוג לבין קבוצת דלק בזמנו הציפה מחדש את ניגוד העניינים בין חברות הדירוג למסוקרות שלהן. מצד אחד, האינטרגריטי והמקצועיות של הראשונות הם הבסיס עליו נשענת כל הפעילות, שכן אחרת החברות לא היו שוכרות את שירותיהם אם הדירוגים היו נתפסים כלא אמינים בעיני מי שבסוף צריך לקנות את אגרות החוב שלהן. וללא לקוחות אין עסק. בו בזמן, הגורם המסוקר הוא גם זה שמשלם. היה והערכת את הסיכון ביתר לשיטתו, תוכל למצוא את עצמך בחוץ - וכך קרה לא פעם. ברשות ניירות ערך אמנם מעודדים כפל דירוג חוב (קרי, הן מדרוג והן מעלות - כמו שקורה עתה עם דלק), ואולם לא מדובר בחובה.

דבר נוסף שיש להתייחס אליו: לדלק עדיין יש הערת עסק חי ומעניין יהיה לעקוב ולראות האם בעקבות העלאת הדירוג לדירוג השקעה, ההערה תימחק מהדוחות בדיווח הקרוב.