לאחרונה נצפתה תופעה מאוד מוזרה בשוק המק"מ (מלווה קצר מועד) כאשר כל סדרות המק"מ נסחרות מעל שער של 100 אגורות - שמשקף תשואה ריאלית שלילית על ההשקעה (וראו כתבות נוספות בביזפורטל בנושא). ולמה זה מעניין? נפתח בישור קו לגבי מהו מק"מ כדי להבין את החשיבות.

מק"מ היא אגרת חוב, שמנפיק בנק ישראל לתקופה של עד שנה (ועל כן - קצר מועד). בנק ישראל מנפיק סדרת מק"מ כל חודש, כלומר ברגע נתון קיימות 12 סדרות. מידי חודש, מונפקת סדרה חדשה, אשר מחליפה את הסדרה שהונפקה בשנה הקודמת ונפדית. המק"מ לא משלם ריבית אלא מונפק בניכיון, הכוונה שהוא מונפק במחיר נמוך ממחיר הפדיון הסופי שלו והמחיר של המק"מ מגיע בפדיון (לאחר כשנה) למחיר הסופי שהוא שקל אחד, קרי 100 אגורות. כלומר, במקום שתהיה קרן ולצדה תשלומי ריבית, במועד הפדיון אתם משלמים יותר מהסכום שלוויתם.

חשוב להדגיש, שהמק"מ לא צמוד למדד המחירים לצרכן ולכן כשציפיות האינפלציה המגולמות בשוק הן כ2.5% כמו היום, הרי שההשקעה הזו כמעט חסרת סיכוי. בעבר, כשריבית בנק ישראל הייתה גבוהה, המק"מ היה פופולרי גם על ציבור המשקיעים, מאחר שהמנגנון שלו לא כולל חלוקת ריבית ואירועי מס, שקריטיים לרווחיות של המשקיע הפרטי. מבחינת המשקיע הפרטי, המק"מ היווה תחליף לפיקדון הבנקאי, אך ירידת הריבית המוניטרית בישראל לשפל של 0.1%, הפכה את שני האפיקים לחסרי עניין.

אם כך, כיצד נסביר את התופעה בה משקיעים רוכשים מק"מ בשער 100.05 כשהם יודעים בוודאות שיקבלו בקרוב 100 אגורות בלבד בפדיון? רכישה של מק"מ בשער הגבוה מ-100 אגורות וקבלת 100 אגורות בפדיון היא הפסד ודאי, הדבר תמוה מאוד, שכן הבנקים בישראל לא גובים ריבית שלילית מלקוחות, שמשאירים את הכסף בחשבון הבנק. הרי אפס גבוה ממינוס.

• סלע נדל״ן: רווח נקי תפעולי של 62 מיליון שקל - החברה הכריזה על דיבידנד
• מחירי הדלק יישארו ללא שינוי בחודש אוקטובר - למרות התחזקות הדולר
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הצצה אל הדוחות הסטטיסטיים שמפרסם בנק ישראל, מעניקה תמונה טובה לגבי התפלגות המשקיעים במק"מ:

נכון לסוף ספטמבר 2021, הדו"ח האחרון שפרסם בנק ישראל, אנחנו למדים ששוק המק"מ כולו נאמד ב-105 מיליארד שקל. המחזיקים הגדולים ביותר בסדרות המק"מ הן קרנות הנאמנות. כמובן שמדובר במשקיעים מתוחכמים שמבינים היטב את המצב, אך בכל זאת בחרו להחזיק שם 38 מיליארד שקלים. הפעילות בקרנות הנאמנות מונעת לעיתים משיקולים שונים, שאינם השקעות נטו.

הנה כמה דוגמאות: קרנות המק"מ והקרנות הכספיות, מחויבות ספציפית להשקעה במק"מ או במכשירים קצרים. כלי המק"מ הוא המשמעותי שבהם, אליו מצטרפות חמש סדרות של אג"ח ממשלתי שקלי, אשר מועד פרעונן נמוך משנה. אלו הן ההשקעות הקלאסיות של הקרנות הסולידיות, אגרות חוב ממשלתיות שקליות, לטווח קצר, שעל פי רוב נחשבות לבעלות הסיכון הנמוך ביותר בשוק המקומי.

החזקות נוספות במק"מ, נצפה לראות גם בקרנות ממונפות או בקרנות של מניות בעיקר בחו"ל, שבמקום לרכוש מניות באופן ישיר, הן רוכשות חוזים. כידוע חוזים, מאפשרים בהשקעה קטנה, לבצע חשיפה גדולה למניות, תלוי בסוג החוזה. אך אם מנהל קרן, בחר להיחשף דרך חוזים, יישארו בעו"ש של הקרן מזומנים רבים. אחד מהכללים שהטמיעה הרשות לני"ע, הוא שאין להיחשף לבנק מסוים בשיעור העולה על 25% מנכסי קרן נאמנות.

• ויקטורי: ירידה במכירות וברווח הנקי, למרות שיפור ברווחיות הגולמית
• המציאות המורכבת של ההתחדשות העירונית
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• טאואר תיפול - נייס תזנק; המניות הבולטות מחר בבורסה

ההוראה הזו נועדה להגן על מצב קיצון, בו אחד הבנקים פושט רגל ואז חלק מהפיקדונות שהחזיקה הקרן באותו בנק, עלולים להעלם לנושים השונים. מהסיבה הזו, רוכשים מנהלי הקרן, נכסים חסרי סיכון (מק"מ), שמצד אחד שומרים על נזילות ומצד שני, עומדים בתקנות הרשות. כמובן שלראייתו של מנהל הקרן, הפסד שולי במק"מ, לא יורגש ביחס לזינוקים והירידות שהקרן חווה דרך החשיפה לחוזים.

השינוי בהחזקות המשקיעים הזרים

מחזיקי מק"מ נוספים, ובפער קטן מקרנות הנאמנות, הם המשקיעים הזרים. הדבר הבולט בפרסום של בנק ישראל, הוא הגידול בחלקם היחסי של המשקיעים הזרים, בעיקר בחצי השנה האחרונה, וזאת הסיבה העיקרית לדעתנו לגלישה של המק"מ לטריטוריה השלילית.

זרים, מחזיקים במק"מ בשווי 35 מיליארד שקל. לפי הערכות בשוק, הסכום העצום הזה מוחזק במק"מ בשל פעילות בענף של שוק נגזרי המט"ח (נקרא גם שוק ה"בייסיס"). מדובר על פעילות מאוד מתוחכמת של משקיעים זרים, חלקם קרנות גידור. המשקיעים הללו מנצלים את הרעב הגדול של המוסדיים בארץ לגדר את הדולר.

לדוגמא כאשר מוסדי רוכש מניית אפל, אבל הוא לא מעוניין להיות במצב שהמניה תעלה 5%, אך הדולר ייחלש ב-10% מול השקל ובפועל תיווצר לו עסקה הפסדית (את החיסכון לעמיתים הוא הרי מספק בשקלים בסוף). כשיש עודף מוסדיים שמעוניינים לגדר, או כשיש חוסר נזילות בדולר, המחיר נלחץ למטה. כלומר עודף של משקיעים המעוניינים כבר היום, לסגור מחיר עם קונה, שירכוש מהם את הדולרים בעוד מספר חודשים, יוצר לחץ להסכים למכור במחיר מופחת.

אם הרבה משקיעים מוסדיים מתחרים ביניהם, מי יגדר וימכור דולרים עתידיים ואם המחיר יורד מספיק, יגיעו משקיעים זרים לנצל את ההזדמנות העסקית. הם מביאים דולרים ומוכרים אותם בשוק ואז מתחייבים לרכוש את הדולרים שהמוסדיים כל-כך רוצים למכור בעוד מספר חודשים. נוצר להם רווח גדול ביחס לסיכון. במשך החודשים שבין מכירת הדולר לבין הרכישה שלו מהמוסדיים, הכסף מושקע במק"מ שמשמש כבטחונות מול הבנקים במדינות המוצא של הזרים. לכן הם רוכשים מק"מ שהוא מצד אחד, מקבל את הדירוג של מדינת ישראל ומצד שני, נזיל מאוד. העסקה כ"כ רווחית עבור המשקיעים הזרים, שרכישת מק"מ ב 100.05 לא ממש פוגמת ברווחיות העסקה עבורם.

שאר השוק כולל את קרנות הגמל וההשתלמות, פנסיה חברות ביטוח ובנקים אשר גם הם מונעים משיקולים רגולטוריים או מפעילות חוזים אותה הזכרנו.

בשורה התחתונה

זקני שוק ההון לא זוכרים, תופעה נדירה שכזו בה שוק גדול ומשמעותי כמו שוק המק"מ מגלם הפסד וודאי למחזיקים. בטח ובטח, כאשר אנחנו נמצאים בתקופה אינפלציונית, שרק מעצימה את ההפסד הצפוי מול החלופות. המוסדיים והזרים, מבינים היטב את חוסר הכדאיות של ההחזקה במק"מ, אך יש להם סיבות ראויות – עסקיות או רגולטוריות. אנחנו מציעים לכל משקיע שמחזיק בקרן כספית ולכל יועץ פיננסי, לבדוק מחדש את כדאיות ההחזקה הזו, שכן ההיגיון הכלכלי של ההשקעה, נראה קלוש.

הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד