יורם נוה ניצח במערכה מול אקירוב, אבל בדרך הוא אולי פגע בבעלי המניות

קל מאוד לתמוך ביורם נווה מנכ"ל כלל ביטוח במאבק שלו באלפרד אקירוב. אקירוב פעל להשפיע על החלטות של כלל שנוגעות להחזקה שלה באלרוב בשליטתו של אקירוב וזה לא תקין בלשון המעטה. זה לא הצליח. אקירוב התחמם והפעיל את כל כוחו וכספו כדי לפגוע בהנהלת כלל ביטוח. הוא מעוניין בשליטה בכלל, כלפי חוץ, כי היא נכס מעניין, אבל יש רבים שאומרים שהוא פשוט רוצה "לכסח להנהלה הקיימת את הצורה". לא בטוח שעסקית הוא עושה עסקה טובה, כלל ביטוח המריאה לשיא של השנים האחרונות, מחיר הזדמנותי בטח שאין פה. 

ולמרות שזה קל לקחת את הצד של ההנהלה. צריך לנער את הרכילויות, השמועות ולנסות להבין באופן קר מה קרה כאן. ומה שקרה כאן הוא כנראה התנהגות לא סבירה של הנהלת החברה, או צירוף מקרים של שני אירועים לא קשורים: המאבק מול אקירוב והצורך במזומנים. מצד אחד, אי אפשר לצאת לגיוס הון כדי להצר ולהקשות על גורם שמנסה לבסס שליטה. כלל יצאה לגיוס בזק של חצי מיליארד שקל. למה בעצם? מה האלטרנטיביות לגיוס הכסף הזה? האם היא באמת צריכה חצי מיליארד שקל? חברות הביטוח עברו לחלוקת מזומנים ולא לגיוס מזומנים בתקופה האחרונה, ונראה שכלל לא זקוקה למזומנים כפי שקרה בגיוס הקודם לפני כשנתיים וחצי. אז מה קרה כעת? אולי בכלל יגידו שמגייסים כשאפשר לא כשצריך, וזה נכון והמחיר שלה אכן מצדיק גיוס. אולי יש לה תכנונים לכסף, אולי יש לה תכנונים מלאכותיים לכסף. גם אם כן, אקירוב אמר להם - "חכו, אני מתחייב לקנות בפרמיה". ואם כך, אז למה להנפיק בהנפקה לציבור ולא בהנפקה פרטית במחיר גבוה יותר? יש לזה תשובה טובה - אקירוב יכל לקנות את כל ההנפקה. אם הוא היה מציע פרמיה בהנפקה אפילו של 2%-3% הוא היה רוכש 10% מהחברה. הוא לא עשה זאת, האם הוא מתכוון להגיע לשיטה או שהכל זה בכלל תרגילים שלו להשביח את ההחזקה הקיימת?  

יש כאן הרבה שאלות פתוחות ואם נזקק אותן, יש כאן שאלה שעוד לא ניתחו ופירשנו אותה בתי המשפט שלנו - האם הנהלה יכולה לקבוע שגוף מסוים לא מתאים לה כבעל שליטה ולפעול נגדו. בכלל יגידו שזה לא המצב - הם צריכים את הכסף להרחבת הפעילות שלהם לתחומים נוספים כדי לגוון את מקורות ההכנסה. אבל נניח שזה המצב. האם הנהלה יכולה לעצור גוף מלהשתלט עליה? אם היא משכנעת שמדובר בגוף מסוכן, אז כנראה שכן. האם באמת אפשר להוכיח ולהראות שאקירוב מסוכן לחברה? יש כאן הרבה עניינים משפטיים, ויש כאן נקודה אחת כלכלית שהיא חשובה מכל - האינטרסים של בעלי המניות האחרים. כלל ביטוח בתשואת חסר בשבועיים האחרונים ביחס לחברות הביטוח האחרות, גם ובעיקר בגלל המאבק בין השניים.

הנהלת החברה צריכה להשיא רווחים לבעלי המניות שלה. היא חייבת להיות זהירה ולפעול בנאמנות לבעלי המניות - האם, ההנפקה הזו, משרתת את האינטרסים של בעלי המניות כולם? הנפקה לרוב מדללת את בעלי המניות הקיימים. במקרה הזה, ההנפקה הושלמה במחיר מצוין, אפילו מעט מעל מחיר הסגירה של היום הקודם להנפקה, אבל זה עוד לא אומר שמדובר במהלך נכון לבעלי המניות. לפני ההנפקה המניה ירדה, המניה כמור בתשואת חסר מתחילת השנה, אבל הכי חשוב - הנפקה לוקחת חלק מהאפסייד.

בעלי המניות מעדיפים בהגדרה שלחברה יהיה כמה שפחות מזומן ושהיא תייצר תשואה ממקורותיה. כלומר, את המזומנים העודפים שיש בחברה הם מעדיפים לקבל כדיבידנדים, כשמזומנים עודפים דווקא מייצרים משקולת על השווי. אם לא משתמשים בהם הם גם מקטינים את ההשבחה העתידית. אמחיש בדוגמה קטנה. נניח שיש חברה שהפעילות שלה שווה 1 מיליארד שקל וגוף מסוים מעריך שהפעילות תהיה שווה 1.2 מיליארד עוד שנה. כלומר תשואה של 20%. נניח שהחברה הזו מגייסת מזומנים של 400 מיליון שקל. כלומר השווי שלה כעת הוא 1.4 מיליארד (כולל המזומנים) והשווי שאליו היא צפויה להגיע 1.6 מיליארד שקל (1.2 מיליארד שקל כולל המזומנים). תעשו חשבון ותקבלו שהתשואה הצפויה כעת היא 14.3% (1.6 מיליארד חלקי 1.4 מיליארד). ההשבחה ירדה מ-20% ל-14.3%. ההנחה בחישוב הזה שהמזומנים לא יספקו-ייצרו תשואה כפי שהחברה עצמה מייצרת, זה יכול להיות אחרת, אבל ברוב המקרים המזומנים הם משקולת, אם כי בכלל נערכים להרחבת הפעילות שהיא לא ביטוח ויש לזה ערך - גם בתשואה וגם כפיזור סיכונים מול הפעילות הקיימת.    

אז גיוסים לרוב פוגעים בחברה, תלוי באיזה היקף ביחס לשווי החברה. במקרה של כלל זה לא גיוס בהיקף ענק, אבל גם 10% מהשווי זה משמעותי - 500 מיליון שקל מתוך שווי של כ-5.7 מיליארד שקל.   

אקירוב דרך אלרוב הגדיל את החזקתו בהנפקה ב-60 מיליון שקל וכדי לשמור על כוחו (15%) הוא צריך לרכוש בעוד 15 מיליון שקל. כלומר, עלות נוספת של 75 מיליון שקל. זה לא הכל, כדי להגיע לשליטה שבמקרה זה היא 30%, מדובר על השקעה נוספת של 75 מיליון שקל נוספים ובסה"כ 150 מיליון שקל. 

אז אם זה תרגיל של הנהלת כלל, זה בהחלט תרגיל מתוחכם, אבל צריך להיות לו כיסוי. הנהלת כלל צריכה להראות שהיא צריכה ויודעת לייצר בכספי ההנפקה תשואה. זה לא טריוויאלי כשחברות אחרות כאמור מחלקות דיבידנדים. ובכלל, ייתכן התרגיל הוא של אקירוב. הוא כאמור יכל לקנות את כל ההנפקה, ולהימנע ממתן פרמיה בהמשך על מניות נוספות שהוא צריך יהיה לקנות כדי להשיג שליטה. למה הוא לא עשה זאת? אולי הוא חושש לא יקבל אישור, אולי הוא לא באמת מתכוון לרכוש שליטה בכלל.   

כך או אחרת, הסיפור עוד רחוק מלהסתיים. אקירוב צריך לסדר את הפירמידה שלו, אחרת הרכישה לא תעבור את חוק הריכוזיות. אל תדאגו, בשביל זה יש עורכי דין, יועצים ורואי חשבון. זה פתיר. השאלה הפתוחה והגדולה היא מה הוא צריך את החברה הזו בתמחור הזה, והאם הוא באמת מתכוון לרכוש שליטה? המשך יבוא...