איך טבע מושפעת מכך שהמתחרה הגנרית סנדוז נמצאת על המדף?

מחר תפרסם טבע +0.32% טבע 6,340 +0.32% בסיס:6,320 פתיחה:6,335 גבוה:6,380 נמוך:6,297 תמורה:55,531,297 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: דוחות כספיים לרבעון הרביעי ולשנת 2021 בכללותה, ותספק לראשונה תחזיות פיננסיות לשנת 2022. קשה להיות אופטימיים. תוצאות הרבעון הקודם, אשר פורסמו בחודש נובמבר האחרון, המחישו עד כמה מדכא מצבה הנוכחי של החברה, עד כמה שום דבר לא באמת משתנה (לטובה) ברמה הפונדמנטליסטית, ועד כמה המצב הקיים אינו גם צפוי להשתנות לטובה בעתיד הקרוב: החולשה בגנריקה בארה"ב; המכירות המאכזבות של ה-Ajovy , תרופת המיגרנה של טבע; והתוצאות המגמגמות של תרופת ה אוסטדו (Austedo) לטיפול ב-Tardive Dyskinesia (הפרעות תנועה כתופעת לוואי בגין שימוש ממושך בתרופות אנטי-פסיכוטיות) – נזכיר כי ה-Ajovy וה- Austedo היו אמורות לשמש כמנועי הצמיחה המשמעותיים של טבע וכמשקל נגד לקריסה במכירות הקופקסון. אפילו חדשות טובות בימים האחרונים במישורים משפטיים (פשרה באחד ממשפטי האופיואידים בארה"ב, במדינת טקסס, ופשרה מול בעלי מניות בפרשיית תיאום המחירים) – אינן ממש מצליחות ליצור אפקט חיובי מתמשך על המניה. 

לקריאה נוספת:
>>> טבע תפרסם מחר את הדוחות; למה מצפים האנליסטים?

מכיוון שאנחנו ממילא בעונת הדוחות, מעניין להסתכל מה קורה אצל המתחרות. בשבוע שעבר פרסמה ענקית הפארמה השוויצרית נוברטיס NOVARTIS AG ADS +0.41% NOVARTIS AG 104.28 +0.41% סגירה:0 פתיחה:104.44 גבוה:105.19 נמוך:104.18 מחזור:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: (NOVN.S, NVS) את תוצאותיה הכספיות לרבעון הרביעי של 2021. כדרכה של נוברטיס, הדוחות הכספיים בכללותם לא היו מלהיבים במיוחד אך שיקפו חוסן ויציבות ועלו בקנה אחד עם ציפיות השוק המוקדמות. נוברטיס גם סיפקה לראשונה תחזית פיננסית לשנת 2022 – צמיחה הן בהכנסות הכוללות והן ברווח התפעולי המתואם בקצב חד-ספרתי בינוני.

אך החדשות המעניינות מבחינתנו הן בהקשר של טבע, כלומר כל הקשור לפעילותה ועתידה של חטיבת הגנריקה של נוברטיס, חברת הבת סנדוז. סנדוז הינה מתחרה וותיקה וחזקה של טבע בתחום הגנרי. כמו טבע, שנת 2021 של סנדוז לא היתה טובה: שחיקה בשיעור של 2% במכירות ל-9.6 מיליארד דולר, והתכווצות בסדר גודל של 14% ברווח התפעולי המתואם לכ-2 מיליארד דולר. לגבי שנת 2022, מכירותיה של סנדוז צפויות להיות באותה רמה כמו ב-2021, קרי 9.6 מיליארד דולר, ואילו הרווח התפעולי צפוי להמשיך ולקטון בשיעור חד-ספרתי נמוך עד בינוני.

לאחר שנים שבהן ניסתה נוברטיס להחיות ולבנות מחדש את פעילותה של סנדוז, באוקטובר אשתקד הנהלת נוברטיס לראשונה שינתה את הטון פומבית והחלה לדבר על היפרדות מחברת הבת הגנרית. ובשבוע שעבר הנהלת נוברטיס ציינה, כי הבחינה האסטרטגית של סנדוז מתקדמת, ועדכון בנושא יפורסם עד לסוף השנה הנוכחית לכל המאוחר (לפי סמנכ"ל הכספים של נוברטיס, התקדמות משמעותית בסוגיה אינה צפויה להיות מדווחת לפני הרבעון השלישי או אפילו הרביעי של 2022). לפי נוברטיס, הבחינה האסטרטגית תתייחס לכל החלופות, החל מהותרת סנדוז בחיקה של נוברטיס וכלה בהיפרדות ממנה, על מנת לקבוע מה תהיה הדרך להשיא ערך לבעלי המניות.

דיווח מעניין יותר פורסם בשבוע שעבר, לפיו קרנות הפרייבט אקוויטי הגדולות בלקסטון וקרלייל דנות בהגשת הצעה משותפת לרכישתה של סנדוז מנוברטיס לפי שווי של 25 מיליארד דולר. לפי הדיווח הנ"ל, ההצעה הפוטנציאלית של בלקסטון וקרלייל עשויה להיתקל בתחרת מצידן של קרנות PE אחרות, כמו אדוונט אינטרנשיונל, הלמן & פרידמן ו-KKR, אשר שוקלות להגיש הצעות נפרדות מצידן הן. גם קרן ה-PE השבדית EQT עובדת יחד עם משפחת סטרונגמן, אשר מכרה בעבר את פעילותה הגנרית לנוברטיס, על גיבוש הצעה פוטנציאלית. כמו כן, הבעלים של היצרנית הגנרית הגרמנית סטאדה, קרנות ה-PE סינוון הבריטית וביין קפיטל האמריקנית, בוחנות גם הן את סנדוז. ואילו לפי מנכ"ל נוברטיס, סנדוז אכן מושכת עניין הן מצד קרנות פרייבט אקוויטי והן מצד שחקניות גנריות, אם כי טרם התקבלו הצעות קונקרטיות כלשהן.

אז מה כל הרחש בחש הזה אומר מבחינתה של טבע? ראשית, וזה החדשות הרעות, זה שלנוברטיס נמאס והיא לא ממש רואה עתיד לסנדוז והיא מעוניינת להיפטר ממנה. כלומר שאחד משחקני הפארמה הכי גדולים וחשובים בעולם איבד את אמונו בתעשייה הגנרית (נוכח שחיקת המחירים המתמדת, התחרות הקשה וכו') ואינו רואה תועלת בהמשך ההחזקה בזרוע פעילות גנרית.

מצד שני, וזה כנראה בצד החדשות הטובות, יש את נושא התמחור: נניח כי סנדוז צפויה לייצר השנה רווח תפעולי ברמת ה-2 מיליארד דולר. כלומר אם נתייחס לתג המחיר הפוטנציאלי שעלה בדיווח בבלומברג בשבוע שעבר, כאל שווי פעילותה של סנדוז (EV – Enterprise Value), אז כדאי להיות סקפטיים כי אנחנו מדברים על מכפיל רווח תפעולי הגבוה מ-12, מכפיל גבוה למדי לכל הדעות ולהערכתנו גם די בלתי סביר. גם במונחי מכפיל הכנסות (EV / Revenue), מקבלים מכפיל הגבוה מ-2.5. אם נפעיל מכפיל כזה על רמת כלל המכירות הגנריות של טבע כיום, סדר גודל של 9.1 מיליארד דולר, אז מקבלים תג מחיר חלומי של כ-23 מיליארד לפעילותה הגנרית של טבע. מעודד? אולי. ריאלי וסביר? ממש לא.

בשורה התחתונה, ימים יגידו אם ייצא משהו מכל הרעשים סביב מכירתה של סנדוז, והאם תג המחיר המדובר הוא ריאלי. מבחינתה של טבע יש משמעויות מעניינות, אבל כדאי להיות מאוד סקפטיים ולהניח כי אין עדיין כיום ממש סיבה להאמין כי הלך הרוח ביחס למניה צפוי בקרוב להתהפך דרמטית.