למרות התמחור הגבוה: הצעות הרכש בוול סטריט מתבררות כמוצלחות

מהפכת הטכנולוגיה מקדמת את תחום ה-M&A: מה בדיוק עושה חברת {ANAPLAN INC}? זו חברה, שהוקמה ב2006 והונפקה ב-2018 לפי מחיר של 17 דולר למניה. היא מייצרת פלטפורמות תוכנות (אפליקציות) שעוזרות לחברות לתכנן, באמצעות מודלים, כיצד לפעול מול תחזיות שונות, תחום שהדרישה למוצריו גדלה במהירות. לחברה, קרוב ל-2000 לקוחות ברחבי העולם ביניהן כמה מהחברות הגדולות ביותר כמו קוקה-קולה, Shell, VMware ועוד.

מבחינה כספית, החברה צומחת במהירות אבל עדיין מפסידה לא מעט ואת 2021 סיימה עם מכירות בסך 592.2 מיליון דולרים, הפסד תפעולי של 200.7 מיליון ונקי של 204 מיליון או הפסד של 0.35 דולר למניה. היא נסחרת בשווי 7.5 מיליארד כאשר קונצנזוס האנליסטים מעניק לה, למרות הערך, המכפיל ושאר משתני המדידה המקובלים, המלצת BUY עם מחיר יעד של 65.4 דולר לעומת ה-50 דולר שבהם פתחה את השבוע.

במהלך סוף השבוע קיבלה החברה הצעת רכש של 10.7 מיליארד דולר במזומן או 66 דולר למניה מחברת ההון הפרטי Bravo LP. "זו תהיה (בעתיד) המנצחת הגדולה בתחום התכנון...איני יכול לדמיין על הזדמנות דומה לזו שבאמצעותה נוכל לייצר קטגוריה כזו", אמר המנהל של הרוכשת. Bravo LP מתמחה ברכישת חברות תוכנה ובדיקות, ומצליחה מאוד בבחירת השקעות. 25 אקזיטים שביצעה על השקעות עבר הניבו פי 4 מהמחירים ששילמה ובכול המקרים הקודמים הייתה הרכישה בפרמיה גבוהה כך שהמחיר ששילמה קרן ההון, שלעיני ההדיוטות ייראה כמטורף, אינו מצוץ מהאצבע או נוצר כגחמה של הנהלת החברה אלא מתבסס על הרבה שנות ניסיון בתחום והמון הצלחה.

מדוע כול הספור המעניין הזה? כדי לנסות ולהסביר את המניעים לפעילות הרכישות והמיזוגים של חברות שהולכת וגדלה ככול שמהפכת הטכנולוגיה מתקדמת ובנוסף להראות שהעובדות מוכיחות שהצעות הרכש במחירי-חלל בוול סטריט, שנראות להדיוטות כמטורפות לחלוטין, בטח בעשור האחרון, מתגלות בדיעבד וברוב גדול של המקרים, כמאוד מוצלחות עסקית לרוכש וזה בלשון המעטה.

פעילות A&M נעשית כחלק מאסטרטגיה עסקית של חברה שמתבססת על התחזיות שלה לגבי ההתפתחויות העסקיות והאלטרנטיבות לביצוע האסטרטגיה. שום עסקת רכישה של אחת מ-500 חברות ה-S&P לא נעשית "בגלל שיש בקופה טונות של מזומן". העובדה שבמהלך העשור האחרון הצטברו בידי חברות וגופי ניהול נכסים סכומים אדירים היא חשובה אמנם אבל בהחלט לא הסיבה וגם לא קובעת את המחיר. Bravo LP לא הציעה מחיר דמיוני בגלל שהיא עמוסה במזומנים ובאפט לא הגדיל את חלקו ב-OXY בגלל הר המזומנים ששוכב בקופת החברה. הפרמיות הענקיות הן תוצאה של בדיקת כול האלטרנטיבות.

זוכרים את עסקת גוגל-ווייז או פייסבוק- WhatsApp? כיצד שפשפנו את העיניים לנוכח מחירי העסקאות? ובכן, בגוגל ובפייסבוק לא חשבו שהם שילמו "מחיר לא ייאמן", ההפך. לטענתם המחירים היו נכונים בהתחשב באסטרטגיות שלהם, ובדיעבד המציאות תומכת בטענותיהם. מיליארד עבור ווייז ו-19 מיליארד עבור WhatsApp היו החלטות נכונות עסקית למול האלטרנטיבות. זו גם טענת אינטל במקרה של רכישת מובילאיי ב-15 מיליארד, שהרי הרוכשים לא רק קונים את פוטנציאל התרומה של החברות הנרכשות לאסטרטגיה אלא בעיקר את האנשים, הידע וה-Time to market שבלעדיהם, על מנת להגיע למטרות החברות צריכות (על פי שיקוליהן) להשקיע הרבה יותר.

רכישות במחירים גבוהים בהרבה, אפילו מהערכות שיא בוול סטריט, אינן תופעה חדשה, הן מתבצעות בוול סטריט מאז ומעולם. אבל רכישות מהסוג שנראות להדיוטות, מבחינת המחיר, "מטורפות" הפכו ליותר מקובלות מאז התחילו מנהלי חברות עסקיות, מנהלי חברות הון סיכון ובנקאי השקעה להבין, בתחילת שנות ה-80, את פוטנציאל השינויים שמייצרת מהפכת הטכנולוגיה בהתקדמותה ומהו המחיר האלטרנטיבי שיידרש, בעקבות המהפכה, כדי לעמוד באסטרטגיות הצמיחה שלהם.

המהפכה יצרה מצב שעל מנת להביע למטרות וליישם האסטרטגיות עדיף לשלם פרמיות גדולות ולחסוך בזמן מאשר לבצע התהליכים לבד. ב-1987 למשל רכשה קרן ההון KKR & Co (סימול:KKR) ב-25 מיליארד דולרים ממונפים, מחיר דמיוני אז, את הקונגלומרט למזון, טבק ונדל"ן RJR Nabisco. מנכ"ל KKR, Henry Kravis, אמר אז "השינוי האדיר בצריכה הגלובלית העתידית כתוצאה מהמהפכה שמתקדמת מול עיינינו יגדיל משמעותית את הצריכה למזון, נדל"ן וטבק (זה היה לפני 'מלחמות העישון') ואנחנו חושבים שכדאי להילחם על חלק מהעוגה שתגדל והזמן לא פועל לטובתינו".

אבל הייתה זו התעשייה הרפואית שם התחילו הפרמיות הענקיות להפוך מקובלות. זה התחיל ב"מהפכת הביו-טכנולוגיה הראשונה" בתחילת שנות ה-80 כאשר הונפקו חברות כמו ג'אנאטק (אז סימול:DNA היום בבעלות חברת רוש), ביוג'ן (סימול:BIIB) או Chiron (אז עם הסימול:CHIR שנרכשה ע"י נוברטיס). הנפקות אלו ואחרות שיצאו בהערכות חלל לובו בעזרת פרסי נובל שהוענקו באותם ימים למדענים שפיצחו דברים כמו ריצוף DNA או הצלחות בהרכבת DNA במעבדה (Recombinant DNA) ולא פחות "בעזרת" הנשיא קרטר שחתם על "חוק החדשנות" Stevenson Wydler Technology Innovation Act) ) שלמעשה אפשר מסחור של פריצות דרך מדעיות בתחום הביו-טכנולוגיה. מאוד מומלץ לקרוא את "החודשיים של 1980 שעיצבו את עתיד תעשיית הביו-טכנולוגיה".

תעשיות הכימיה והרפואה הבינו מהר שההתקדמות הטכנולוגית תשנה, בקצב הולך וגדל, את עולם הרפואה ועל מנת להיות חלק מהשינוי וליהנות מההכנסות והרווחים חייבות החברות להתקדם ליעדים במהירות, התקדמות שבגלל החדשנות והזמן יקרה מאוד. גם המשקיעים ובמיוחד בנקאי ההשקעות הבינו את אשר קורה, את החלום והפוטנציאל שהולכים ומתממשים והתחילו להפחית "התלות" במשתני האקדמיה לצורך הערכת חברות ולהגדיל את גורם החלום בהערכה.

בשנות ה-80, השתתפנו בהנפקות ובשיווק מניות רפואיות בוול סטריט ונדהמנו ממחירים שמשקיעים היו מוכנים לשלם בעד "פוטנציאל עתידי" (זוכרים באיזה שווי הנפיק ישראל מקוב את אינטרפארם? תגוללו). חברות רפואה גדולות, מהופמן לה-רוש ועד פייזר ובאייאר התחילו כבר אז לרכוש "חלומות עתידיים" במחירים ש"יצרני החלום" (בעלי המניות של החברות בעלות הפוטנציאל) לא יכלו לסרב להם מה גם שהרוכשים הבינו שכדאי להשאיר ההנהלות של הנרכשות במקומן ובתנאים משופרים בדיוק כפי שהודיעה השבוע קרן ההון Bravo LP להנהלת חברת Anaplan.

Anaplan אינה היחידה שהוערכה בנדיבות כה גדולה השנה, מאז תחילת השנה ראינו מספר הצעות רכש שנעשו ע"י קרנות הון שונות על מגוון חברות ובמחירים של 30%-50% מעל מחיר השוק אפילו שזה היה בשיא כול הזמנים. השבוע נודע שחברת הרייטינג, ההערכה וניתוחי אינפורמציה Nielsen Holdings (סימול:NLSN) דחתה הצעת רכש של 9 מיליארד (למעשה של 15 בצירוף החובות) ששווה ל-25.4 דולר למניה, 40% מעל למחיר בעת ההצעה ומדוע? כי המחיר, לדעת ההנהלה, אינו משקף הערך האמיתי של החברה.

אינו משקף??? מדובר בחברה שהכנסותיה, שיורדות מאז 2017 ברציפות, נפלו, ב-2021 ב-44%, שכול האנליסטים שבדקו מאז תחילת השנה ממליצים ב-HOLD (הורידו ל-HOLD למעשה) ושהתחרות בתחום מטורפת ממש. ובעוד אנו כותבים המאמר נודע שאחת הקמעוניות הגדולות של ארה"ב, Kohl's (סימול:KSS) קבלה השבוע הצעת רכש, השנייה מאז תחילת השנה וזאת לאחר שדחתה את ההצעה הראשונה של קבוצת קרנות הון לפי הערכה של 9 מיליארד, 50% מעל לערך החברה וזו לא טכנולוגית.

רכישת אקטיוויז'ן (סימול:ATVI) על ידי מייקרוסופט היא דוגמה מצוינת לצורך ההבנה של הפרמיות "המטורפות" כביכול. מייקרוסופט, מזה שנים, בוחנת הכדאיות של כניסה מסיבית לשוק משחקי הווידאו שהיא אגב הייתה מחלוצות הפיתוח שלו. מייקרוסופט החליטה, אסטרטגית, להיכנס לתעשייה עוד ב-2001 עם ה-Xbox. זאת לאחר שהחלונות כבר היו הפלטפורמה המובילה לגיימרים. אסטרטגיית הכניסה למשחקי הווידאו נעצרה ב-2014 כאשר נכנס Satya Nadella לתפקיד המנכ"ל ומיקד את החברה בענן. Nadella לא זנח הרעיון, הוא רכש את חברת הגיימינג השבדית Minecraft וטיפח החטיבה אבל סדר העדיפויות השתנה. שוק משחקי הווידאו, שב-2017 גלגל גלובלית 87.4 מיליארד דולר הגיע, ב-2021, ל-155.45 מיליארד, וההערכה היא שבשנת 2026 יגיע הסכום הגלובלי ל-240 מיליארד, קצב צמיחה והיקף שבהחלט מצדיק חזרה להתמקדות בתחום.

כיוון ש"פרויקט הענן" הסתיים ופועל בהצלחה עצומה החליט Nadella להתמקד שוב במשחקים. מייקרוסופט, שכרגע היא החברה השנייה בגודלה בתחום, אחרי סוני כשהיא מקדימה את נינטנדו, TENCENT, אקטיוויז'ן ואת ELECTRONIC ARTS, מעוניינת להוביל כאמור אבל גם לשמור על מעמדה לאורך שנים, מה שבשלב ההתקדמות הטכנולוגית הנוכחי ידרוש התמקדות, השקעות גדולות וניהול מתאים. ישנם 2 אפשרויות לעשות זאת, באמצעות המשך ההשקעות של החברה בחדשנות, בניית כוח אדם מתאים, רכישות והתמקדות ההנהלה או (כפי שמייקרוסופט עשתה ברוב אסטרטגיות העבר שלה) להתקדם באמצעות רכישה מתאימה שתמלא את כול הדרישות הנ"ל. נראה שההחלטה נפלה על האופציה השנייה ובצדק לדעתנו. אקטיוויז'ן נחשבת מובילה בתחום החדשנות והפתוח של משחקי מחשב ומנוהלת היטב. אבל נראה שמייקרוסופט רוכשת החברה מתוך מטרה קצת שונה שדורשת מהירות ביצוע. מייקרוסופט, לפי ראיונות ההנהלה, שואפת לייצר משהו בסגנון "הנטפליקס של המשחקים", לבנות את פלטפורמת מנויי הגיימינג האולטימטיבית.

"Time is money and the money is cheap", אמר המומחה הטכנולוגי של הוול סטריט ג'ורנל, Aaron Tilley, "ונראה שהוחלט להעדיף השקעת ה-75 מיליארד על מנת להגשים המשימה על פני Do it yourself. אקטיוויז'ן הדוהרת במהירות וביעילות תבצע המשימה והפרמיה נדרשת כדי שתסכים לעסקה מהירה ובהתאם גם ל-Time to market"". חייבים להכניס אותה לתוך משפחת מייקרוסופט במהירות כדי להוביל הכי מהר והכי ביעילות את תעשיית המשחקים".

בגלל השינויים המהירים שמייצרת המהפכה בכול התחומים ופוטנציאל ההכנסה העתידית העדיפה מייקרוסופט "לקנות רכב חדש יקר במקום לנסות ולבנות לבד", אמר Tilley, "קצב ההתקדמות והחדשנות של המהפכה הפך את המשפט, 'Time is money' למנצח בקבלת החלטות רכישה, בטח בעולם הטכנולוגיה" ולנו נראה שהוא צודק. כמובן שעל ההחלטה משפיעים גם דברים כמו לחץ בתי ההשקעה שרוצים העמלות, לחץ התחרות, לחץ משקיעים אקטיביסטים וכמובן האגו של המנכ"ל ומועצת מנהלים. אבל בעשור האחרון הרכישה בפרמיה היא העדיפה, כלכלית ועסקית, גם ללא לחצים אינטרסנטיים.

לבסוף, מתי הופכת חברה לאובייקט ראוי לרכישה? אם תרומתה לרוכשת תתרום משמעותית להשגת המטרות של הרוכשת מהר יותר וזול יותר מאשר הרוכשת תעשה זאת לבד ולאבחן זאת קשה מאוד למשקיע הקטן.