אלביט מערכות – יש עוד לאן לעלות?

לאחר שנים של סטגנציה, למעשה מסוף שנת 2017, מניית אלביט מערכות +0.06% אלביט מערכות 92,660 +0.06% בסיס:92,600 פתיחה:92,730 גבוה:92,950 נמוך:92,600 תמורה:7,484,568 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: קמה לתחייה מאז שלהי שנת 2020, ולמעשה כמעט והכפילה את עצמה מאז. בכך אלביט, שמהווה כמעט 5% ממדד ת"א-35, תרמה את תרומתה לעוצמתו של שוק המניות המקומי בשנה האחרונה ולתשואת היתר ששוק זה מציג מתחילת השנה ביחס לשוקי המניות הגלובליים, לרבות המדדים המרכזיים בארה"ב.

אסור כמובן לזלזל בצמיחתה ובביצועים הכספיים החזקים של אלביט, ואנחנו מלאי כבוד למנכ"ל אלביט בוצי מכליס ולמה שהוא עשה ועושה בחברה מאז שלקח את המושכות מיוסי אקרמן בשנת 2013. מעבר לפעילות מיזוגים ורכישות (M&A) "שוטפת" שאלביט עושה כל הזמן, קרי רכישת חברות ופעילויות לצרכי נגישות טכנולוגית וגאוגרפית, בסדרי גודל של עשרות מיליוני דולרים, אלביט תחת בוצי מיכליס ביצעה מספר רכישות אסטרטגיות מהותיות אשר "עושות הרבה שכל" בעינינו, בוודאי להבטחת צמיחתה ארוכת הטווח של החברה. אנחנו מדברים מן הסתם על הרכישות בשנים האחרונים של תעש, חטיבת מוצרי ראיית הלילה של האריס, Universal בתחום האוויוניקה האזרחית, ו-Sparton בתחום הלוחמה הימית (או התת-ימית בעצם).

הזינוק במניה - בעיקר בגלל סיבות חיצוניות
אך הזינוק ותחייתה המחודשת של מניית אלביט במהלך השנה וחצי האחרונות, היתה קשורה בעיקר בגורמים ובנסיבות חיצוניות לחברה, כלומר במידה רבה מאוד בשינוי סנטימנט המשקיעים כלפי הסקטור המנייתי הגלובלי של תעשיות ביטחוניות. אלביט, עם שווי שוק נוכחי אשר אמנם כבר נושק ל-10 מיליארד דולר, היא עדיין שחקנית לא גדולה בעולם התעשיות הביטחוניות, ולמעשה עדיין משתייכת לסגמנט ה-small cap aerospace & defense, ורחוקה מאוד משחקניות הענק בתחום, ה-primary contractors, עם שוויי שוק מעל 100 מיליארד דולר. אבל, שינוי הסנטימנט כלפי התעשיות הביטחוניות היה רחב ומקיף, החל מה-primary contractors וכלה במניות ביטחוניות קטנות, כך שאלביט נהנתה ונהנית ממנו גם כך.

אלו עוד ישראליות יש בתחום?
אגב, קצת קשה לדבר על סקטור מנייתי ישראלי של תעשיות ביטחוניות, כי מה כבר יש? יש את אלביט, הגדולה והמובילה by far בחברות הבורסאיות בתחום, יש את {ראדא} הדואלית עם שווי שוק שאמנם קפץ מאוד אך עדיין ברמת ה-700 מיליון דולר ותו לא, וזהו - יש עוד שורה של חברות ציבוריות ממש קטנות עם פעילות ביטחונית או סמי-ביטחונית כזו או אחרת. רפאל היא חברה ממשלתית "על מלא", וכמעבדה הלאומית ספק אם אי פעם תונפק. ויש כמובן את סאגת ההפרטה הלא נגמרת של התעשייה האווירית, כשבכל פעם שנרשמת התקדמות בנושא – מהר מאוד יש רגרסיה, בעיקר משיקולים פוליטיים (אגרות החוב של התעשייה האווירית כן נסחרות בבורסה, כך שבמובן מאוד מצומצם היא כן חברה ציבורית, מבחינת דיווחים ופרסום תוצאות כספיות).

הסנטימנט כלפי התעשייה משתפר
בגדול, משנת 2013 השתפר מאוד סנטימנט המשקיעים כלפי התעשיות הביטחוניות, לאחר שנות הצנע והתכווצות תקציבי הביטחון לאחר המשבר הפיננסי הגלובלי של 2008. הסנטימנט החיובי התעצם מאוד לאחר בחירתו של טראמפ לנשיאות ארה"ב בסוף 2016, אך בדיעבד מסתבר כי התחזקות זו לא האריכה ימים במיוחד. עם התפרצות הקורונה הסנטימנט הפך לשלילי באופן מובהק, כאשר החששות היו כי תהיה הסטה מסיבית מתקציבי ביטחון גלובליים על מנת לממן את הסיוע הפיסקאלי האזרחי המסיבי שיזמו ממשלות רבות ברחבי העולם.

לקראת סוף שנת 2020 נראה כי הסקטור מגיע לתחתית והתפתחה תובנה כי המכפילים לפיהם נסחרות מניות רבות בתחום הינם נמוכים ואטרקטיביים. וכך, למעט חולשה מסוימת עם נסיגת ארה"ב מאפגניסטן, שנת 2021 היתה בכללותה טובה למדי. שנת 2022 הגיעה ועמה המלחמה באוקראינה אשר הביאה לקפיצת מדרגה משמעותית ורוחבית במניות התעשיות הביטחוניות.

אולי הקטליזטור הבולט ביותר היה שינוי הכיוון וההחלטה הדרמטית של גרמניה, לאחר שנים שמיאנה לעשות כן, להגדיל את תקציב הביטחון שלה ליותר מ-2% מהתמ"ג שלה, מזה 100 מיליארד אירו כבר במהלך שנת התקציב הנוכחית. לאחרונה הקפיצה התמתנה במידה מסוימת, נוכח דיווחים על התקדמות לכאורה במו"מ להפסקת אש באוקראינה (קשה להתייחס לכך ברצינות), ולאחר שחרור הצעת תקציב הביטחון החדש של ממשל ביידן בארה"ב (773 מיליארד דולר, אמנם גידול של 4%, אך למעשה ללא גידול ברכיב הרכישות).  

ועדיין, המניות הביטחוניות הגדולות בארה"ב (אותן primary contractors כאמור, חברות כמו לוקהיד מרטין, ג'נרל דיינמיקס וכו'), אשר נסחרו בתחילת השנה, לפני פרוץ הקרבות באוקראינה, במכפילי רווח (P/E)  באזור ה-15, נסחרות כיום ברמת ה-18, לא ממש יקר, בוודאי בהשוואה למכפיל של 20 שהינו כיום מכפיל הרווח הנקי הממוצע של ה-S&P 500.

לקריאה נוספת:
>>> ראיון: "עלויות שימור העובדים גדלו לאלביט בערך ב-50% וזה ישפיע 5 שנים קדימה על התוצאות"

ואיפה אלביט?
לחברה יש רמת ויזביליות, נראות, גבוהה למדי שלא קיימת בהרבה חברות, בוודאי לא חברות ישראליות: צבר ההזמנות הרשמי והמדווח עומד על 13.7 מיליארד דולר, נכון לסוף שנת 2021, מזה 60% מיועד למימוש בשנתיים הקרובות. לזה ניתן להוסיף שכבה נוספת של צבר "רך" שלהערכתנו עומד על 1 מיליארד דולר נוספים לפחות -  הכוונה להזמנות פוטנציאליות אשר נמצאות בתהליכי קבלת החלטות של גופי ביטחון ממשל ריבוניים בעולם (בעיקר בארה"ב). כלומר, אם נניח שאלביט מוכרת כיום בקצב שנתי של איפשהו בין 5.5 ל-6 מיליארד דולר, לכל הפחות, אז בעצם יש לנו מכירות "מובטחות" של שנתיים וחצי – שלוש.

רמת ויזביליות כזו צריכה לדעתנו להיתרגם לרמת סיכון, כלומר ככל שהויזביליות של החברה גבוהה יותר, כך יש לייחס לעתיד פעילותה רמת סיכון נמוכה יותר, ובמונחי תמחור של מניה – מכפיל (רווח, הכנסות) גבוה יותר. כי הרי מכפיל של מניה אמנם נגזר מרמת הצמיחה של החברה, דהיינו ככל שהצמיחה גבוהה יותר יש לייחס לחברה / מניה מכפיל גבוה יותר, אך הוא גם נגזר מרמת הסיכון של החברה – ככל שזו יורדת אז המכפיל אמור להיות גבוה יותר גם אז.

אז בשורה התחתונה, אלביט סיימה את שנת 2021 עם רווח שנתי מתואם של 8.30 דולר למניה. כלומר, ביחס לשנת 2021 מניית אלביט נסחרת כיום לפי מכפיל רווח נקי (P/E) של 26, ואם נהיה שמרניים ביחס להנחות של צמיחת הרווח ב-2022 (לאור קשייה של אלביט לשפר את רווחיותה הגולמית) – לפי מכפיל P/E ברמה של 24 ביחס לשנת 2022. לא זול, אבל גם לא בהכרח יקר אם לוקחים בחשבון את הויזביליות הגבוהה שפי שתוארה לעיל, או אם משווים לחברות ביטחוניות בורסאיות אחרות קטנות יחסית.