חוסר השקיפות של מיטב; המניה מזנקת ב-24% - האם זה מוצדק?

אילן רביב לא הסכים להתראיין. הנהלת מיטב כולה לא הסכימה להתראיין לביזפורטל על רקע העסקה שמשביחה את החברה המוחזקת ליקוודיטי (44.6%). למה? ככה. לכאורה, יום חג ל מיטב השקעות +1.29% מיטב השקעות 2,431 +1.29% בסיס:2,400 פתיחה:2,400 גבוה:2,480 נמוך:2,400 תמורה:195,097 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: - המניה מזנקת ב-24% על רקע עסקה שבה השקיעה קרן אפולו המכובדת לצד גופים נוספים 50 מיליון דולר בליקווידיטי (הרוב הגדול השקעה של אפולו) לפי שווי של 550 עד 800 מיליון דולר. לפני כשנה וחצי השקיעה מיטב בליקווידיטי לפי שווי אפסי ובהמשך היה גיוס לפי שווי של כ-100 מיליון דולר. "פי 8" - צועקות הכותרות (גם אצלנו) והמניה מזנקת. מדובר לכאורה על השבחה של 350-400 מיליון דולר. זה יותר משוויה של מיטב כולה שנסחרת כעת ב-1.42 מיליארד שקל (כ-440 מיליון דולר).

אז איפה הבעיה? אתחיל בכך שחברת מיטב היא חברה טובה, צומת ורווחית. מניית מיטב היתה בדיכאון בחודשים האחרונים בגלל התביעה שגרמה לה להפרשה של קרוב ל-500 מיליון שקל בגין החזר דמי ניהול על קופות גמל שרכשה בעבר. בית המשפט קבע שאסור היה למיטב להעלות את דמי הניהול (מיטב ערערה על פסק הדין). 

אבל זה לא דיכאון זמני. בשנים האחרונות פיגרה מניית החברה, אחרי מניות בקטגוריית ההשוואה שלה, בעיקר בגלל שהשוק מתקשה להבין ולתמחר את ההחזקות המפוזרות של מיטב שהפכה להיות מעבר לבית השקעות גדול, גם חברת אשראי גדולה לצד פעילות ביטוחית. מיטב נסחרה במכפיל מתחת ל-10 על הרווח המתואם שלה (לפני העלייה היום). מכפיל בהחלט סביר, כשאחרי דוחות רבעון רביעי, גם אלטשולר וגם וואליו קפיטל (שמחזיקה בפסגות) נסחרות בתמחור של בערך 10-11.

אז כנראה שמניית מיטב היתה צריכה לעלות, לא בטוח שהיא עולה מהסיבה הנכונה. העסקה שדווחה היום חושפת טפח ומסתירה טפחיים, ואתחיל דווקא בהדגמה. נניח שמציעים לכם את העסקה הבאה - תלוו לחברה מסוימת 100 אלף שקל ותקבלו ריבית של 2% בשנה למשך 5 שנים ותשקיעו 10 אלף שקל במניות של אותה חברה לפי שווי גבוה פי 3 מהשווי האמיתי. האם תעשו זאת? תלוי כמובן בסיכון, תלוי בביטחונות. אבל, על פניו, עסקה לא טובה - גם הריבית נמוכה וגם ההשקעה בתמחור גבוה.

נעבור להצעה השנייה - תלוו בריבית של 10% שאר הפרטים זהים להצעה הקודמת. תודו שעכשיו זה כבר מעניין. זה מעניין, גם אם החלק השני של העסקה המשולבת - ההשקעה בהון, נראה יקר. זה כסף קטן לעומת החוב. חוץ מזה, יש לכם אינטרס שהאקוויטי יושבח זה מבסס את החוב שנתתם. 

הדוגמה הזו, עשויה להיות מה שקרה בעסקת מיטב. אפולו נכנסת בעיקר כמלווה - היא מלווה 425 מיליון דולר ומשקיעה רק 40 מיליון דולר. מה שחשוב לה יותר מכל זה הריבית על ההלוואה לא באיזה שווי תוגדר ההשקעה. 

העסק של ליקווידיטי הוא עסק של הלוואות לחברות טכנולוגיה (יחסית בשלות, עם מחזור מסוים ופרמטרים מסוימים). יש כאן סל של חברות ולכן הסיכון יחסית קטן, יש לחברה רקורד טוב ויש עכשיו הלוואה גדולה שאין עליה מידע - מה הריבית לעזאזל? איך מיטב לא מספקת את הנתון החשוב הזה ואיך הרשות לא מבקשת ממנה? אם הריבית היא 8%, או 10%, אז אין משמעות להשקעת האקוויטי, היא בטלה בשישים. אפשר גם לייצר עסקה שתביא את השווי ל-3 מיליארד דולר. אפשר לעשות הכל, זה פשוט על חשבון הריבית.  ורק כדי להמחיש - 1% ריבית זה 4.3 מיליון דולר בשנה - 22 מיליון דולר בחמש שנים, יותר מחצי מההשקעה של קבוצת אפולו. כל 1% ריבית בהלוואה שקול לחצי מההשקעה באקוויטי. במילים אחרות, ואשתדל לפשט את המתמטיקה - אפולו אדישה בין שינוי ריבית של 1% בהלוואה להכפלת השווי באקוויטי. היא מוכנה לקבל עוד 1% ריבית מול הכפלת השווי.  

אז כשאומרים לכם שיש עסקה שמבטאת שווי גבוה, תבדקו שהשווי לא "בורח" בכיוון אחר. שאומרים לכם שהשקעה של 50 מיליון דולר נעשתה לפי שווי של 800, תבדקו כמה מניות מקבל המשקיע - אם זה שיעור נמוך (כאן זה 6%) זה לא אומר הרבה. אם זה שיעור נמוך וזה עסקה שמורכבת - כמו כאן - עם הלוואת ענק, אז מאוד ייתכן שהשווי לא אמיתי. השווי האמיתי תלוי בריבת, אם כי, סביר להניח שהשבחה יש כאן, רק לא במספרים של 350-400 מיליון דולר.