מה ניתן ללמוד מעסקת כלל-מקס על השווי של ישראכרט?

כלל החזקות דיווחה אמש על כוונתה לרכוש את חברת כרטיסי האשראי מקס מידי וורבורג פינקוס, שרכשה אותה מבנק לאומי ב-2019 בעקבות המלצת ועדת שטרום, אז היא נקראה לאומי קארד.

ליאור שילה, אנליסט הבנקים של IBI בית השקעות ערך מנסה להסיק משווי העסקה הזו מה צריך להיות השווי של החברה המתחרה ישראכרט, הנסחרת בבורסה בתל אביב. 

לדברי האנליסט בסוף 2018 חתמו קרן ההשקעות וורבורג פינקוס מול בנק לאומי ועזריאלי עסקה לרכישת מקס לפי שווי של 2.5 מיליארד שקל. העסקה דווחה באמצע 2018 והושלמה בתחילת 2019, כאשר לפי דוחות 2018 שווי העסקה תומחר במכפיל רווח של 14 ומכפיל הון של 1.3. בהשוואה לכך, בסוף 2019 ישראכרט הונפקה לציבור לפי שווי של 2.7 מיליארד שקל ששיקף מכפיל הון של 1.2 ומכפיל רווח של כ-8.5 לפי הרווחים LTM באותה תקופה.

כלל דיווחה כי היא מתכוונת לרכוש את מקס לפי שווי של 2.47 מיליארד שקל כאמור, כאשר העסקה משקפת מכפיל הון של 1.7 למקס ומכפיל רווח של קרוב ל-21, לפי הנתונים האחרונים של חברת מקס בדוחות השנתיים של 2021. כמו כן, דווח שהעסקה כוללת את חברת HYP (מיילו) שמחזיקה במספר חברות בתחום התשלומים, כאשר לפי הערכות היקף ההשקעה שבוצעה בחברות המוחזקות ב-HYP נעה סביב 200 מיליון שקל. במידה ומנכים את שווי חברת HYP, אפילו לפי שווי של 300 מיליון שקל, העסקה גוזרת מכפיל הון של 1.5 ומכפיל רווח של 18.4.

נעיר על דברי שילה שהחישובים נעשים לפי הרווח הנקי בשורה התחתונה. בדוחותיה האחרונים דיווחה מקס על הוצאה חד פעמית של 50 מיליון שקל כתשלום לבנק לאומי בעקבות עמידה ביעדי מכירות. ללא ההוצאה החד פעמית הזו, הרווח המתואם הנקי משקף מכפיל רווח של 13, ובהנחה שהצמיחה תימשך באופן דומה בשנת 2022 ניתן להניח שמכפיל הרווח העתידי שהיה לעיני כלל היה בין 10 ל-11. 

דבר נוסף וחשוב שצריך להביא בחשבון הוא פרמיית השליטה. במקרה זה בשביל לגזור מהעסקה את פרמיית השליטה, ננכה את השווי של חברת HYP (נניח 300 מיליון שקל) ונשווה לשווי של ישראכרט בשוק, התוצאה מראה שמדובר על פער של כ-26% ביחס למכפילי ההון. אם משווים את מכפיל הרווח, נראה כי מניית ישראכרט נסחרת בדיסקאונט מהותי - מכפיל רווח של 18.4 כאמור לעסקת כלל-מקס לעומת מכפיל רווח של 9.8 לחברת ישראכרט לפי הרווחים של 2021.

בשורה התחתונה
גיוס ההון של חברת כלל היווה רמז מקדים לכך שהחברה מחפשת רכישה שתוכל להשיא ערך עבור הקבוצה. שילה קובע כי יש היגיון ופוטנציאל רב בשילוב חברת כרטיסי אשראי וחברת ביטוח שכן המידע הרב שקיים בין החברות יכול להוביל לחיזוק תיק האשראי, צמיחת מערך הביטוח של מקס ובעלת שליטה עם אורך רוח לשנים רבות להבדיל מהבעלים הקודמים של מקס.

מבחינת ישראכרט העסקה לא משנה באופן מהותי את יחסי הכוחות בענף, אם כי תחום הביטוח של מקס יקבל רוח גבית חזקה יותר. מבחינת השווי ניתן להסיק כי ישראכרט נסחרת בדיסקאונט שחלקו מוסבר בפרמיית שליטה וחלקו הוא אניגמה כפי שמשתקף בפערי מכפילי הרווח.