התשואה הצפויה במניות הנדל"ן המניב עדיין גבוהה; מי המניות האטרקטיביות ומי פחות?

שוק הנדל"ן הישראלי לוהט ומציג עליות מחירים רוחביות. את עיקר הכותרות תופסות הדירות למגורים, אך גם בתחומים אחרים ניכרות עליות מחירים, אלו הקפיצו גם את רווחי החברות העוסקות בנדל"ן מניב. בדוחות החברות משערכות את ערך הנכסים ומציגות את ההבדל כהכנסה שמתגלגלת לרווח הנקי, וזאת למרות שעל פי רוב אין להן שום כוונה, לפחות לא בטווח הקצר, למכור את הנכסים הללו וליהנות מהרווח הזה. כך שמבחינת המשקיעים לעיתים קרובות הרווח הנקי הוא מטעה ולא מציג את הנתון הרלוונטי.

זו הסיבה שבחברות נדל"ן מניב יש נתון אחר שהוא יותר רלוונטי וחשוב למשקיעים כדי להעריך את הערך שמייצרת החברה. הנתון הזה הוא ה-FFO - Funds From Operation, או בעברית - רווחים-תזרימיים מפעילות. הנתון הזה מתעלם מהכנסות והוצאות שלא קשורות לפעילות הליבה של החברה שהיא הכנסות מדמי שכירות ותפעול של הנכסים, לכן הוא מנטרל אירועים שנחשבים חד פעמיים כמו מכירת נכסים, עליית או ירידת ערך נכסים כמו גם הוצאות והכנסות ממיסים נדחים - נתונים שלא קשורים לפעילות ברבעון המדווח. 

ה-FFO מאפשר להעריך טוב יותר את הערך שהחברה מייצרת, וכן הוא מהווה בסיס טוב יותר להשוואה בין חברות על בסיס הנתונים הרלוונטיים להשוואה כזו. שימוש נוסף שנעשה ב-FFO הוא הערכת יכולת החזר החוב של החברה.

יתרון נוסף של ה-FFO שהוא קל יותר לחיזוי מצד החברות, שכן על פי רוב חוזי השכירות הם לכמה שנים קדימה, כך יכולות החברות לספק תחזית FFO מדויקת יחסית. כך גם חברות הנדל"ן המניב בישראל מספקות תחזית FFO וניתן להשוות ביניהן על פיה. בישראל חברות הנדל"ן המניב עוסקות במגוון תחומים כגון משרדים, מסחר, תעשיה ולוגיסטיקה ועוד בתמהיל נכסים ומיקוד שונה מחברה לחברה. אף על פי כן, מדד ה-FFO העתידי מאפשר לנו השוואה טובה למדי ביניהן מבחינת הערך שהן מצליחות לייצר באופן שוטף. 

אחרי חישוב ה-FFO נהוג לחשב את תשואת ה-FFO כשהמשמעות שלה היא מהי התשואה הצפויה על השווי של החברה.  התשואה הזו מבטאת כאמור את הרווחים ביחס לשווי, אבל זה אמור להתגלגל גם למחירי הבורסה. אם החברה מייצרת תשואה מסוימת, אז במיוחד במקרים של חברות נדל"ן מניב, זה צפוי להתבטא במחירי המניה. זה לא תמיד כך, שוק המניות יכול להתעלם מסיבות שונות (מאקרו, מלחמות, צפיות להאטה, מגיפה וכו'), אבל לאורך זמן, התשואה שההנהלה מצליחה לייצר על הנכסים ועל השווי, צפויה להתבטא במחיר המניה.  

בטבלה הבאה נציג עשר מחברות הנדל"ן המניב בישראל עם תשואת ה-FFO העתידית על הנכסים:

שם החברה	תשואת FFO עתידית
עזריאלי	6.1%
מליסרון	8.2%
אמות	7.7%
ריט 1	8.2%
גב ים	5.8%
רבוע נדל"ן	11.7%
ביג	8.5%
סלע נדל"ן	8.4%
מבנה	7.7%
אדגר	9%

מהטבלה עולה שהתשואות לכאורה אטרקטיביות. אבל צריך לזכור שאנחנו במגמה של ריבית עולה והערכות הכלכלנים שהריבית תמשיך לעלות לכיוון ה-1.5% עוד כשנה. ככל שהריבית חסרת הסיכון עולה כך האטרקטיביות של מניות ונדל"ן יורדת, אם כי, לכאורה עדיין מדובר על מרווח גדול לטובת מניות הנדל"ן המניב. הסיכון עלול להגיע ממקום אחר - סוף הסייקל החיובי והאטה כלכלית. 

כך או אחרת, החברה שמציגה את ה-FFO האטרקטיבי ביותר, ובפער משמעותי מהמתחרות, היא רבוע נדלן +0.83% רבוע נדלן 30,490 +0.83% בסיס:30,240 פתיחה:30,650 גבוה:30,650 נמוך:30,000 תמורה:1,399,124 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא:  שהיא היחידה בה ה-FFO הוא דו ספרתי. מרבית נכסיה של החברה שבשליטת מוטי בן משה מושכרים לשימוש של סופרמרקטים, בנוסף ברשות החברה שטחי לוגיסטיקה ומשרדים. בדוחות האחרונים בלטו רווחי השערוך של החברה שהגיעו ל-451 מיליון שקל מתוך 556.7 מיליון שקל רווח נקי. רווחי השערוך אמנם פחות מייצגים אם כן את הערך שהחברה מייצרת, אך בטבלה ניתן לראות שגם מבחינת ה-FFO החברה נראית האטרקטיבית ביותר מבין מניות הנדל"ן המניב. 

חברה נוספת שמציגה תשואת FFO עתידית אטרקטיבית היא אדגר. עיקר עיסוקה הוא בתחום המשרדים בישראל, בקנדה ובמדינות נוספות. בשנת 2021 צמח ה-FFO בכ-25% והחברה צופה המשך צמיחה של עד 12% בשנה הבאה. תשואת ה-FFO העתידית היא השניה מבין החברות הנסקרות כאן ומגיעה לכ-9%. 

רוב החברות מציגות FFO עתידי של בין 8.2% ל-8.5%. חברת ביג -1.87% ביג 44,650 -1.87% בסיס:45,500 פתיחה:44,590 גבוה:45,100 נמוך:44,350 תמורה:20,290,619 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: היא המובילה בקבוצה הזו עם תשואת FFO עתידית של 8.5%. החברה פעילה בעיקר בתחום מתחמי הקניות הפתוחים בארץ ובעולם, אך גם בתחום הקניונים. סך הכל תופס המסחר למעלה מ-70% מנכסיה. כרבע מנכסיה הם מתחום המשרדים. גם פה קפיצת הרווח הנקי פי 11 ברבעון האחרון של השנה היא כמעט חסרת משמעות, מלבד מה שלפחות בחלקה היא נובעת מרכישת נכסים חדשים ומאיחוד תוצאות אפי נכסים, רובה הגדול נובע משערוכים שהגיעו ל-456 מיליון שקל מתוך רווח נקי של 580 שקל. יותר משמעותית היא העובדה שה-FFO גדל ב-67% לעומת הרבעון המקביל (בו היו סגרי הקורונה). הטבלה מראה שהחברה מצליחה לייצר FFO גבוה יחסית למתחרות גם באופן אוביקטיבי. 

שתי חברות הריט  סלע נדלן -0.22% סלע נדלן 861 -0.22% בסיס:862.9 פתיחה:862.9 גבוה:862.9 נמוך:840 תמורה:2,516,304 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: ו ריט 1 -2.2% ריט 1 1,780 -2.2% בסיס:1,820 פתיחה:1,820 גבוה:1,820 נמוך:1,767 תמורה:11,271,574 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: עם 8.4% ו-8.2% בהתאמה. גם חברות אלו הציגו שערוכים משמעותיים שהשפיעו על השורה התחתונה, אך גם תשואת ה-FFO נראית סבירה. בשתי החברות כמחצית מנכסי החברה מושקעים במשרדים וכרבע במסחר.

חברה נוספת בקבוצת ה-8 פלוס היא מליסרון -1.77% מליסרון 30,500 -1.77% בסיס:31,050 פתיחה:30,700 גבוה:30,840 נמוך:30,060 תמורה:18,090,460 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא:  עם תשואת FFO עתידית שמגיעה ל-8.2%. בדומה לביג עיקר עיסוקה בתחום המסחר כשהיא מחזיקה מספר קניונים ומרכזי קניות בפריסה ארצית ו-20% נוספים בתחום המשרדים, אך תשואת ה-FFO שלה מעט נמוכה יותר מביג. בנוסף נכנסה החברה לאחרונה לתחום מרכזי הנתונים. ברבעון האחרון הציגה החברה זינוק ב-FFO, שנבע ברובו מסגרי הקורונה ברבעון המקביל שנה קודם לכן. 

שתי חברות נוספות מציגות תשואות FFO מעט נמוכות יותר של 7.7% -   אמות -0.2% אמות 1,960 -0.2% בסיס:1,964 פתיחה:1,950 גבוה:1,963 נמוך:1,938 תמורה:9,870,247 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: ו מבנה -1.86% מבנה 1,053 -1.86% בסיס:1,073 פתיחה:1,041 גבוה:1,061 נמוך:1,039 תמורה:20,885,384 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , והן מהמגוונות בתחום הנדל"ן המניב. 50% מנכסיה של הראשונה הם בתחום המשרדים, כ-25% נוספים בתחום התעשייה והלוגיסטיקה ו-20% נוספים במסחר. ואילו מבנה מחזיקה כ-40% בתחום התעשייה והלוגיסטיקה, מעט פחות במשרדים וכ-20% במסחר. נראה שדווקא הגיוון וחוסר המיקוד פוגע קצת באיכות התשואה, כפי שניתן לראות גם מהחברה שמופיעה אחריהן בטבלה.

שתי החברות שנמצאות בתחתית מבחינת תשואת FFO עתידית הן עזריאלי קבוצה -0.9% עזריאלי קבוצה 28,500 -0.9% בסיס:28,760 פתיחה:28,610 גבוה:29,290 נמוך:28,300 תמורה:44,668,507 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא:  ו גב ים +2.72% גב ים 2,948 +2.72% בסיס:2,870 פתיחה:2,870 גבוה:2,970 נמוך:2,830 תמורה:3,794,788 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא:  .   עזריאלי היא החברה הגדולה ביותר בסקטור הנדל"ן המניב בבורסה בתל אביב עם שווי שוק של כ-35 מיליארד שקל וסך מאזן של 42.3 מיליארד שקל. עזריאלי הייתה ידועה בתחום המסחר עם קניוני עזריאלי, אך היא מגוונת את נכסיה כשלאחרונה נכנסה לתחום מרכזי הנתונים עם רכישת חברה מנורבגיה, החברה פעילה גם בתחום הדיור המוגן, נדל"ן מניב בארצות הברית, משרדים בישראל מלונאות ועוד. הגיוון לאו דווקא מסיע לה להציג תשואת FFO גבוהה, כיוון שלהשיג תשואה גבוהה באופן עקבי על יותר נכסים היא משימה קשה יותר. מבחינת תשואת FFO עתידית אם כן היא נמצאת במקום השני מהסוף עם 6.1% בלבד - משמעותית פחות מהמתחרות, ונראה שהיא מתומחרת במחיר מלא. 

אחרונה ברשימה היא גב ים. החברה מושקעת בעיקר בתחום המשרדים. היא מקימה ומנהלת פארקי הייטק ופארקים עסקיים ותעשיתיים. 75% מנכסי החברה נמצאים בתחום הזה ו-20% נוספים בתחום התעשייה והלוגיסטיקה. בדוחותיה האחרונים דווחה החברה על כוונתה לשלש את ה-FFO תוך 6 שנים, אך בינתיים ה-FFO צומח בקצב איטי יחסית. ברבעון האחרון הציגה החברה צמיחה של 5.4% ב-FFO. הביקוש למשרדים להיי טק אמנם נמצא בשיא, אך לפחות על פי ה-FFO העתידי החברה נראית כמתומחרת באופן מלא.