ספין אוף (פיצול): היתרונות והחסרונות לחברה המקורית ולחברה המפוצלת

חברת אמזון AMAZON -0.64% AMAZON 197.12 -0.64% סגירה:0 פתיחה:198.19 גבוה:199.26 נמוך:196.75 מחזור:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא:  ידועה כקמעונאית אינטרנט מצליחה עם מכירות רבעוניות של מעל 100 מיליארד דולר. יחד עם זאת קצת פחות ידועה העובדה שהקמעונאות היא רק עסק אחד של החברה שמחזיקה חטיבות אחרות שצומחות בקצב מהיר יותר והן אף רווחיות יותר מעסקי הליבה, דוגמת חטיבת הלוגיסטיקה וחטיבת הפרסומות. שתי החטיבות האלו קשורות ישירות לעסקי הקמעונאות, אולם אמזון פיתחה חטיבה נוספת - שרותי הענן (AWS). 

>>>הדוחות האחרונים של אמזון עם פירוט הכנסות החטיבות השונות

לדעת רבים, שרותי הענן הוא העסק המצליח ביותר של אמאזון והוא לבדו קרוב להיות שווה את כל ערך החברה. אך כיון שהוא כלול בתוך החברה הקמעונאית שמציגה שולי רווח נמוכים בהרבה, הערך שמיוצר בחטיבת הענן לא בא לידי ביטוי בערך החברה הכולל. לכן רבים ממליצים לאמזון לעשות ספין אוף כלומר להנפיק את עסקי הענן של החברה כעסק נפרד.

ספין אוף, או פיצול בעברית, הוא כאשר חברה מנפיקה חטיבה מתוכה כחברה נפרדת ועצמאית. בדרך כלל היא תעשה זאת על ידי חלוקת "דיבידנד בעין". כלומר חלוקת המניות בחברה המפוצלת לבעלי המניות הנוכחיים שלה. היא יכולה לשמור לעצמה מניות בחברה שנפרדה, אך זו כבר תהיה עצמאית ולא תלויה בחברה המקורית. היא יכולה גם להחליט שהיא מחלקת את כל אחזקתה בחברה לבעלי המניות ובכך לנתק עימה את הקשר לחלוטין. 

כך לדוגמה, אם אמזון תבצע ספין אוף לעסקי הענן שלה הרי שבידי משקיעיה יהיו שני סוגי מניות: המניות של החברה המקורית אמזון, ומניות של החברה החדשה של שרותי הענן שתתפצל. הערך של החברה המפוצלת אמור לרדת מהערך הכולל של החברה האם, אך לעיתים קרובות יש פה הצפת ערך, שכן שתי החברות בנפרד יהיו שוות יותר מאשר מה שהן היו שוות כשהן היו מאוחדות תחת חברה אחת. 

מהלך הספין אוף הולך ונהיה נפוץ יותר לאחרונה, ומגלם בקרבו יתרונות וחסרונות פוטנציאלים. בשנת 2021 לקרוב ל-60 חברות בינלאומיות ביצעו ספין אוף לעומת 42 בשנת 2020 לפי חברת המחקר Dealogic ו-7 חברות נוספות הודיעו כוונתן לבצע את המהלך בשנה הנוכחית. 

הפיצול - הפיכת חטיבה מתוך חברה לחברה עצמאית - יכול להציף ערך. זה מאפשר באופן תיאורטי לחלקים מהחברה להיסחר בערך גבוה יותר מאשר כאשר הם היו לכודים בתוך החברה המקורית, היכן שאולי לא היה סינרגיה מלאה עם עסקי החברה. למעשה זה יכול להיות מסובך יותר, ולעיתים קרובות ישנה פגיעה בהחזר ארוך הטווח של המשקיעים. . ג'ונתן בויאר, מנהל בחברת Boyar Value Group אומר בהקשר זה: "כולם חושבים שספין אוף הוא דרך קלה לעשות כסף, ואין זה כך. אתה חייב להיות מאד זהיר ולהצביע על מהם הגורמים אותם יש לבחון על מנת לקבוע האם הספין אוף אטרקטיבי". 

במחקר שערכה החברה של בויאר נבדקו קרוב ל-250 מקרים של ספין אוף בתקופת זמן של 10 שנים. נמצא שזמן ההחזר הכי טוב היה במהלך 7 עד 12 חודשים לאחר הפיצול, כששנה לאחר הפיצול ההחזר הממוצע הגיע לשיא של 7.1%. בטווח ארוך יותר, לעומת זאת, החברות המפוצלות הניבו תשואה נמוכה מזו של מדד ה-S&P 500 ב-2.7% בממוצע לשנה. מדד ה-S&P U.S. IPO& Spinoff (כן, גם לזה יש מדד בארצות הברית) הפסיד 31% לעומת הפסד של 1.8%במדד ה-S&P 500 ב-12 החודשים האחרונים. זו הסיבה, ככל הנראה, ששועלי שוק ההון, קרנות הגידור, לא נשארים זמן רב עם חברות מפוצלות. זמן האחזקה הממוצע של קרנות גידור בחברות מפוצלות הוא פחות משנה וחצי, כך לפי ג'ון קופי, פרופסור למשפטים באוניברסיטת קולומביה: "זו אסטרטגיה לטווח קצר - להשתלט, לבצע את הפיצול, להרוויח כסף ולהמשיך הלאה לחברה אחרת". 

אז מה יכול להשתבש? לעיתים החברה "המופרדת" הייתה מהותית מדי לחברה המקורית, והפרוד יצר נזק לחברה המקורית או שהחברה המפוצלת לא מהווה עסק שלם מספיק כדי לעמוד בפני עצמו. במקרים כאלו הפיצול יכול לגרום לתהליך בניה מחדש שלוקח שנים. גונסון אנד גונסון JOHNSON & JOHNSON -0.23% JOHNSON &... 155.14 -0.23% סגירה:0 פתיחה:156.56 גבוה:157.12 נמוך:154.11 מחזור:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא:  , לדוגמה, שהודיעה על פיצול חטיבת מוצרי הבריאות לצרכנים בנובמבר אמרה שהתהליך ימשך עד סוף 2022 או תחילת 2023. 

דוגמה לפיצול שעבד פחות טוב עבור החברה המפוצלת הוא זה של חברת Kyndryl KYNDRYL HOLDINGS +1.69% KYNDRYL... 33.04 +1.69% סגירה:0 פתיחה:32.9 גבוה:33.6 נמוך:32.51 מחזור:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: מחברת IBM INTERNATIONAL BUSINESS MACHINES +0.28% INTERNATION 223.02 +0.28% סגירה:0 פתיחה:223.36 גבוה:227.18 נמוך:220.9 מחזור:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: שבוצע בשנה שעברה. החברה המפוצלת שהכילה את פעילות תשתיות ה-IT שהיו בבעלות IBM ולא היו חיוניים לעסקי הליבה של IBM, עדיין איננה רווחית וערך השוק שלה צנח לאחר הפיצול ב-27.8% השנה, ולא נראה אזה קטליזטור לשינוי כיוון בטווח הזמן הקרוב. 

לעיתים גורל שתי החברות המפוצלות הוא שונה. החברה המקורית פורחת לאחר הפיצול, וזו החדשה נובלת. כך קורה לעיתים קרובות כאשר מטרת החברה המקורית "להוריד משקולת" של חטיבות שמתפקדות פחות טוב או שהן פחות רווחיות עבורה. במקרים כאלה החברה המפוצלת מדשדשת או נופלת לאחר התיקון, ואילו החברה המקורית יוצאת לדרך חדשה עם שיפור בביצועים לאחר הורדת אותה משקולת, או על מנת שתוכל להתמקד בעסקי הליבה שלה ולא להתפזר על תחומים בהם היא פחות מרוכזת בדרך כלל. זה פחות או יותר היה הסיפור של הפיצול של IBM.

חברת הביג פארמה מאופינות בפיצולים על רקע של ניסיון התמקדות בעסקי הליבה, לאחר שבשנים קודמות הן התפרשו על יותר מדי תחומים בתאוות רכישות שלא הניבה את הפרי הרצוי. כך נובארטיס NOVARTIS AG ADS +0.41% NOVARTIS AG 104.28 +0.41% סגירה:0 פתיחה:104.44 גבוה:105.19 נמוך:104.18 מחזור:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: הודיעה שהיא בוחנת את הנפקת חברת סאנדוס, חטיבת התרופות הגנריות של החברה, שיכולה למצוא את עצמה בקרוב כחברה עצמאית. הסיבה המרכזית לפיצול הצפוי הוא העובדה שהחטיבה הזו פחות רווחית ומכבידה על תוצאות נוברטיס. כך גם חברת התרופות  GLAXOSMITHKLINE PLC +2.48% GLAXOSMITHK 1,342 +2.48% סגירה:0 פתיחה:1,325 גבוה:1,342.5 נמוך:1,319.5 מחזור:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: מעוניינת לפצל את חטיבת מוצרי הבריאות לצרכן שלנה באמצע 2022 כדי להתמקד בעסקי התרופות. 

גורם נוסף שהתפתח בזמן האחרון, ומאיץ את טרנד הפיצולים, במקרה זה על חשבון מכירת חטיבות לחברות אחרות - מיזוגים ורכישות - הוא מדיניות ממשל ביידן, שמנסה להגביל את היכולת של חברות גדולות לבצע מיזוגים ורכישות על מנת למנוע מצב של מונופולים. פתרון נוח לחברות שרוצות להיפטר מחטיבות מסיומות אך אינן יכולות למכור אותן מהטעם הזה הוא פשוט להנפיק או לחלק אותן כדיבידנד בעין. 

משקיעים אטקיביסטים יכולים אף הם לדחוף לכיוון של פיצול כאשר הם רוצים להשיא ערך מהיר להשקעתם. כך לדוגמה במקרה של אמזון שהזכרנו מקודם. המשקיע דן לואב שאמזון היא בין האחזקות הגדולות של חברת ההשקעות שלו ת'ירד פוינט, דוחף מזה חודשים להנפיק את שירותי הענן של החברה ואף דן בנושא עם חברות גידור נוספות המושקעות בחברה, כך לפי הוול סטריט ג'ורנל. גם פה הרגולטור מהווה פקטור, כיון שישנן דאגות מבחינת הרגולטור מעוצמתה של אמזון ומההשלתטות שלה על תחום הענן במקביל להשתלטות על תחום האיקומרס והלוגיסטיקה. במכתב שכתב לואב למשקיעי החברה שלו ת'ירד פוינט הוא רומז שגברו הסיכויים שההנהלה החדשה של אמזון תנקוט בצעד מעין זה. יחד עם זאת, זו לא נראית כהתרחשות סבירה בעתיד הנראה לעין. 

פגם נוסף בתהליך פיצול יכול להיות כאשר החברה המקורית מעמיסה יותר מדי חוב ממנו היא רוצה להיפתר על החברה המפוצלת מה שמכביד על החברה החדשה. דגל אדום כזה מתנופף מעל תוכניות הפיצול של גלקסו סמית. החברה רוצה לפצל את Haleon  - חטיבת מוצרי הבריאות שלה, אך זו תתפצל עם רמת חוב גבוהה מהרצוי. 

כדי לדעת אם כן, אם מהלך ספין אוף הוא נכון או לא, ראשית יש לבחון האם החטיבה ממנה רוצים להיפרד אינה סינרגטית מדי לפעילות העיקרית של החברה, ושלכן פיצול שלה לא יפגע בחברה האם. שנית, יש לבדוק האם היא חברה שיכולה לעמוד בפני עצמה ומחזיקה פעילות רווחית ויציבה ללא קשר לחברה האם. בנוסף, יש לבדוק האם החברה המפוצלת איננה "סוג ב'" מהבחינה הזו שזו פעילות לא רווחית או מועמסת ביותר מדי חוב. במקרה כזה, דווקא החברה האם יכולה להיות השקעה מעניינת יותר ואילו את המניות שלל החברה המפוצלת שקיבלנו "במתנה" ננסה למכור בהזדמנות הראשונה.