חשבון סנדלרים הוא ביטוי לחישוב מהיר המתבצע על פיסת נייר או מעטפה ומטרתו להגיע למסקנה מהירה. בעולם הכלכלי מדובר על תחליף אנליזה, ביצוע חישוב מהיר שמחליף אנליזה כוללת ומעמיקה. כדי שחשבון הסנדלרים יהיה אפקטיבי, עליו להראות מסקנה חותכת שלא משתמעת לשני פנים. זה בדיוק המקרה של אחד המכשירים הנדירים בשוק ההון הישראלי, קרן ההשקעה בטכנולוגיה אי.בי.אי. טכנולוגיה עלית TECH FUND
רקע
ממשלת ישראל שרצתה לעודד את קטר ההי-טק, אפשרה את לידתו של כלי השקעה חדש – קרן טכנולוגיה עילית. התקנות להקמת הקרנות עברו ב 2016, ואפשרו לראשונה, נגישות להשקעה בחברות הזנק צעירות (סטארט אפים), שטרם הגיעו לשלב הבשלות של הנפקה בשוק ההון. הרציונל היה לאפשר לגברת כהן מחדרה, להשקיע בשלבים המאוד מוקדמים בחיי חברות טק ולהנות מתקופה שעשויה להיות מאוד מתגמלת וכמובן מסוכנת. כדי להפחית את הסיכון, הקרן מוגדרת כקרן נאמנות סחירה, שבאמצעותה ניתן ליצור פיזור לחברות הזנק רבות. דרך נוספת להפחית את הסיכון, הייתה באמצעות פריסת רשת ביטחון על הפסדים פוטנציאלים בחברות ההזנק, אך תחת מספר תנאים, בהם ניגע מייד. למרות שמספר גופים ניסו להקים את כלי ההשקעה החדש, רק אי.בי.אי, הצליח לעמוד בדרישת הסף של גיוס מינימלי של 400 מיליון שקל לקרן. וכך בשנת 2018, קמה הקרן הראשונה, היחידה וכנראה גם האחרונה.
מגבלות השקעה
כאמור, התקנות שהסדירו את פעילות קרן הטכנולוגיה עילית, חייבו את מנהליה למספר עקרונות בסיסיים לניהולה. הכלל הראשון, נוגע להשקעה בחברות הזנק, אשר תהיה בטווח של 30%-75% או במילים אחרות לא יותר מ-300 מיליון שקל. הקרן תפעל למשך 10 שנים ואז תפורק והכספים יחולקו למשקיעים בה. ככל שמנהלי הקרן, יזדקקו לזמן נוסף, הם יאלצו לעבוד בהתנדבות, מאחר שאסור יהיה להם לגבות דמי ניהול נוספים. במילים אחרות, על מנהלי הקרן, לתכנן את השקעותיהם כך, שיבשילו לפני הפירוק הצפוי ב 2028. רשת הביטחון, אותה כבר הזכרנו, היא לא מלאה, בכל זאת, המדינה מצפה שמי שמעוניין להרוויח בענק, לכל הפחות יהיה מוכן לסכן חלק מכספו. על כן, רשת הביטחון תהיה הסכום הנמוך מבין 20% מההשקעות שיבוצעו עד יוני 2023, 60% מההפסדים שנוצרו מהשקעות בחברות ההזנק או 50 מיליון שקל.
- כל הכותרות
מצבה הנוכחי של הקרן
איביאי טכנולוגיה עלית היא קרן סחירה, שמפרסמת מדי יום את השווי הכלכלי שלה (NAV – net asset value) ומצד שני, יש לה מחיר בשוק שנקבע במסחר בין קונים ומוכרים. אי אפשר להתעלם מהפער העצום בין מחיר השוק לשווי הכלכלי של הקרן. הקרן נסחרת במחיר של כ 80 אג' ליחידה, בעוד הערך הכלכלי המפורסם ע"י מנהל הקרן, עומד על כ 156 אג' ליחידה. כמעט כפול מהמחיר בשוק. השווי הכלכלי של הקרן לפי ה NAV הוא 575 מיל' שקל בעוד שווי השוק מצביע על שווי מצומק של 293 מיל' שקל. הקרן בנויה משלושה חלקים: השקעות בחברות הזנק (סטארטאפים), השקעות בענקיות הטכנולוגיה הישראליות : נייס, קמטק, אנלייט, נובה, אלביט מערכות ואחרות ומזומנים.
מהן השקעות הקרן?
כאמור, הייחוד של הקרן נמצא בהשקעות בחברות הזנק לא סחירות. כיום היקף ההשקעה בחברות הזנק עומד על כ 235 מיליון שקל. במצגת משקיעים שפרסמה החברה בדצמבר 2021, היא פירטה על חמשת חברות ההזנק, המבטיחות ביותר בעיני מנהלי הקרן. הראשונה במצגת, הייתה AVO, שנסגרה לאחרונה ברעש תקשורתי גדול. חברות בולטות אחרות הן, Light Solver, המפתחת מכשיר אופטי, המסייע בפתרון חישובים מסובכים. חברת Nmble המפתחת רובוט למריחת לק. חברת Shopic, שפיתחה מכשיר שניתן להרכיב על עגלת סופר ולהפוך הן את העגלה והן את הסופר לחכם. חברת right bound, המפתחת פתרונות לייעול תהליכי מכירה.
מעבר להשקעות בחברות הזנק, לקרן מותר להשקיע בחברות טכנולוגיות סחירות ישראליות והתיק הנוכחי שלה מורכב מהמניות הבאות (במיליוני שקלים): נייס 17, קמטק 17, מטריקס 15, אנלייט 14, נובה 14, אנרג'יקס 12, אורמת 11, סולאראדג' 11, ורינט 11, אלביט מערכות 8, וויקס 6 ועוד אחרות, סה"כ כ 200 מיל' שקל במניות סחירות של ענקיות הטכנולוגיה הישראלית.
הקרן מחזיקה גם במזומנים ונזילות בשווי 140 מיל' שקל, כספים שיכולים לשמש אותה להשקעות המשך בחברות הזנק שבפורטפוליו או כמובן לרכישות חברות סחירות או לא סחירות נוספות. הקרן גם חילקה בשנה השנייה לקיומה דיבידנד של 22 מיליון שקל ובשנה השלישית 32 מיליון שקל.
חשבון סנדלרים
אם כך חשבון הסנדלרים יתבצע עבור התרחיש הגרוע ביותר עבור השקעות הקרן בחברות הזנק. נתייחס לתסריט בו כל 235 מיל' השקלים שהשקיעו מנהלי הקרן בחברות ההזנק, ירדו לטמיון. בכזה תסריט שלילי, יש כאמור נקודת אור חיובית, מאחר שעל פי ההסכם, תשיב המדינה למשקיעים 50 מיל' שקל, רשת הביטחון. עכשיו נחשב:
140 מיל' שקלים במזומן + 200 מיל' שקלים בענקיות הטכנולוגיה הישראליות + 50 מיל' שקלים רשת ביטחון. סה"כ 390 מיל' שקל. כ 33% מעל מחירה הנוכחי של הקרן בשוק.
ההסבר האינסטינקטיבי לפער, אנו מניחים, טמון בהערכת חסר של השוק בחברות ההזנק. אך המקרה של חברת AVO מוכיח אחרת, או לכל הפחות מחליש את ההסבר מאחר שלאחר קריסתה של AVO, לא נצפתה תזוזה מיוחדת במחיר הקרן בשוק. זאת רק מספר חודשים, לאחר שסומנה כחברת ההזנק המבטיחה ביותר בקרן, לא כל אחד זוכה להיות בשקף הראשון המדבר על חברות ההזנק. ציפינו לנפילה במחיר הקרן באותו היום, בכל זאת מפגש בין קונים מרצון למוכרים מרצון, לאחר שההשקעה שנעשתה בחברת ההזנק הזו, צפויה להימחק. המסקנה שלנו מהמקרה הזה, היא שהמשקיעים לא באמת מודעים לחברות ההזנק המוחזקות בקרן, לא רוכשים את הקרן של אי.בי.אי, בעקבות הצלחות וגם לא מענישים, לאחר כישלונות.
פיסות מידע זמינות
מאחר שחלק ממאפייני קרן הזו, זהים למאפייני קרן נאמנות, ניתן לנצל זאת על מנת לדלות פיסות מידע מאוד שימושיות, שיאפשרו לנו לעדכן באופן שוטף את חשבון הסנדלרים שעשינו. ראשית, הקרן מפרסמת NAV יומי. הכוונה לכך שהקרן צריכה בכל יום לשערך את כל החזקותיה, בהתאם לרגולציה החלה עליה. כלומר, בכל יום ניתן לקבל נתון חד-ערכי, מה שווי הנכסים שנמצא בתוך הקרן.
שנית, הקרן מפרסמת דו"ח מידי שנה וגם מצגות מעת לעת. המידע הזה מאפשר מעקב אחר השקעות הקרן. לדוגמא ההשקעה ב AVO, שבדו"חות הסתתרה תחת השם JUL Shopping ,ניתן היה לראות שלאחר קריסת החברה, ה NAV של הקרן ירד בהתאמה. מקור מידע אחרון לענייננו, הינו דו"ח "גילוי נאות" אותו חייבות כל הקרנות לפרסם. הדו"ח הזה אמנם לא מפרט את ההחזקות הספציפיות, אך סוכם את סוגי ההחזקות ודרכו ניתן להוציא נתון עדכני הנוגע לשווי המזומנים ויתרות המק"מ של הקרן.
חסרונות
לקרן הטכנולוגיה דמי ניהול שנתיים של 1.25% ומנהליה זכאים לעמלת הצלחה במקרים של רווחים חריגים.
האפשרות שחברת הזנק תיסגר, גדול עשרות מונים, מהסיכוי שתהפוך לחד-קרן. זאת כולם יודעים, עם זאת, לצערנו, לא ראינו אף הצלחה מסחררת בשנות פעילות הקרן, למרות שנים של הייפ אדיר בחברות הטכנולוגיה הישראליות בשנים האחרונות.
בנוסף, ההחזקה בחברות הטכנולוגיה הוותיקות כמו נייס ואחרות, מושפע ישירות מהנעשה בשווקים הגלובליים.
בשורה התחתונה
ניתן כיום לרכוש את יחידות קרן טכנולוגיית העילית של אי.בי.אי, לפי כמעט חצי משווי הנכסים הנמצאים בה. להערכתנו, מחיר הקרן משקף כיום תסריט מאוד פסימי, הכולל מחיקה של כל תיק חברות ההזנק וגם ירידה משמעותית במחיר חברות הטכנולוגיה הוותיקות. אך משקיע רציונלי, שמגיע למסקנה שהוא רוצה להשקיע בתיק מניות טכנולוגיה סחירות הכולל את נייס, קמטק, מטריקס, נובה, אנרג'יקס, אורמת, סולאראדג', ורינט, אלביט מערכות, וויקס ועוד, כדאי לו לשקול לרכוש את הקרן המדוברת. הוא יקבל הנחה משמעותית על המניות הסחירות ומי יודע, אולי יתמזל מזלו ואחד מחברות ההזנק, "שקיבל בחינם", תעשה את האקזיט הבלתי יאומן.
הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד ש.ק.ל.
אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.
תודה.
לתגובה חדשה
חזור לתגובה
-
14.כדאי לזכור שהקרן יכולה למכור ניע סחירים ולהשקיע את הכספרון 04/09/2022 21:26הגב לתגובה זו1 0כדאי לזכור שהקרן יכולה למכור ניע סחירים ולהשקיע את הכספים האלה בעוד חברות מחקר ופיתוח או להמשיך ולהשקיע באותן חברות שכבר השקיעה בהןסגור
-
אוי ואבויאוי ואבוי 05/09/2022 13:04הגב לתגובה זו0 0אוי ואבויסגור
-
13.יופי - הסטרטפים נסגרים והשווי העצמי שהקרן מדווחת עולה (ל"ת)גלי 04/09/2022 17:40הגב לתגובה זו0 0סגור
-
12.עליתי על משהו פישי לגבי המצגת של הקרן במאיהעינת 31/08/2022 17:45הגב לתגובה זו5 1היא פורסמה ב2/12/21 ו-13 דקות אחריה פורסמה הודעה שהקרן השתתפה בסבב גיוס שני בלייט סולבר. אבל לפי מחיר המניה העדכני של לייט סולבר הנובע מהפרסום השני מאותו היום (בחישוב סנדלרים), שווי המניה ירד ב-85% ביחס לשווי מסבב הגיוס הראשון. אז למה מיד לאחר פרסום המצגת שבה מנהל הקרן מתגאה דווקא בסטארט-אפ הזה, מפורסמת הודעה שהשווי שלו ירד כל כך הרבה??? לי זה נראה מוזר מאוד. בנוסף זה אמור היה להוריד את שווי הקרן בלפחות 1% (שוב בחישוב סנדלרים), למרות ששווי היחידה לתחילת יום שמפורסם ע"י מנהל הקרן כמעט ולא השתנה סביב הימים האלה! בשבילי חסרה מידה בסיסית של שקיפות בקרן הזו. שכל אחת תעשה את השיקול שלהסגור
-
ברור שהם ידעו, הם השתתפו בסבב גיוס. המקרה של לייט סולברתודה על הגילוי! 04/09/2022 00:25הגב לתגובה זו1 0ברור שהם ידעו, הרי הם השתתפו בסבב גיוס. המקרה של לייט סולבר ממש מצער. חשבתי שהוא יהיה סטארטאפ פורץ דרך בתחום הקוואנטים. ירידת שווי כמו זו כבר הוחבאה בעבר בדוחות הקרן , בסטארטאפים אחרים שהקרן השקיעה ,בעצם ככה נסגרו סונגו,מאנטו, סקלז, יתכן שגם לייט סולבר לקראת סגירה. חבל מאוד מאוד:-(. היום אני מחשב שכך גם ירד השווי של אקספריטי וראפידו בחצי הראשון של 2022 וסולידוס בסוף 2021. אולי משהו מהם יחזיק מעמד על לפירוק הקרן. פחות אבו-ג'ול מהמאמר, אומנם נשארו עוד 5 מתוך 13 שאולי עדיין קיימים, אבל זה לא פייר שצריך לחכות עד לפרסום הדוח השנתי בסוף נובמבר כדי לדעת בוודאות.תבורכי על הגילוי!סגור
- טען עוד
-
במצגת המדוברת מנהלי הקרן רשמו שהפיתוח של ליית-סולברצןדקת 01/09/2022 22:57הגב לתגובה זו2 0עשוי להצליח "בטווח הנראה לעין", אבל כמובן שהם כבר ידעו על ירידת השווי הגדולה שלו שנובע מההודעה שפרסמו מיד אחכ. באמת גורם לחששןת... מקווה שהעניין יתבהר במצגת הבאה אם תהיהסגור
-
מי יודע אם תהיה עוד מצגת? (ל"ת)אנונימי 04/09/2022 00:22הגב לתגובה זו0 0סגור
-
לא שקיפות ולא שקפקפים (ל"ת)אנונימי 01/09/2022 13:19הגב לתגובה זו1 0סגור
-
11.עדכון לגבי ירידה בסכום השקעה במניות של ענקיות טכנולוגיהיובל 31/08/2022 15:20הגב לתגובה זו0 0עדכון לגבי סכום ההשקעה במניות סחירות של ענקיות הטכנולוגיה הישראלית: 166 במקום 200 מיליון לפי דו"ח "גילוי נאות" האחרון של סוף יוני.סגור
-
האם שווי ההשקעות ירד או שהקרן מכרה ני"ע? (ל"ת)עינת 31/08/2022 17:28הגב לתגובה זו0 0סגור
-
10.בתשקיף אין שום הסבר על מנגנון פירוק הקרן - רק כתוב- 30/08/2022 14:54הגב לתגובה זו2 0..רק כתוב שבתום 10 שנים הקרן תפורק (או 3 שנים מאוחר יותר). מישהו מבין איך זה יקרה? כלומר איך אפשר לקבל בעתיד את הכסף של שווי הקרן המפורסם בחזרה?סגור
-
באמת זה לא מפורט בדוחות, אבל אפשר להניח שבשנות פירוקיובל 31/08/2022 15:16הגב לתגובה זו2 0הקרן היא תמכור את כל נכסיה ותחלק לבעלי היחידות. אפשר לקוות שתצליח למכור במחירים טובים.סגור
-
הקרן הזו היא כמו אופציית CALL על מניות טק גדולות ל-2028 (ל"ת)אופ' CALL לשנת 2028 30/08/2022 23:13הגב לתגובה זו2 0סגור
-
הבנתי למה התכוונת,אני די מסכים ואולי אפילו פחות מאופציהאיתי 31/08/2022 21:14הגב לתגובה זו2 0כי בעצם המאמר מתעלם מהחיסרות הכי גדול, שייתכן שבשנת 2028 יהיה משבר בשוק המניות או בפרט בהייטק, שייחייב את הקרן למכור מניות בהפסד עוד יותר גדול מהשוק, אם המסחר יהיה דליל,כאשר החזקות הקרן ממש גדולות לנייר (סדר גודל של מיליוני שקלים לכל נייר) . כך שהרבה תלוי במה שיקרה בשנת 2028. זה עוד יותר ישפיע על ההחזקות הלא סחירות, חברות ההזנק בהשקעת הקרן, שאותן היא עלולה להיות מחוייבת למכור אך ורק למשקיעים הקיימים בכל חברת הזנק שהקרן השקיעה בה. אותם משקיעים-שותפים (חלקם ממש מוגדרים כ'שותפי השקעה' בתשקיף שמעורבים בפעילות ההשקעות של הקרן) יוכלו לנצל זאת כדי להסכים לקנות רק במחיר זול מאוד ואולי אף במחירי הפסד. זו בעיה מבנית בתשקיף הקרן.סגור
-
9.טעות בדמי הניהולאבשלום חום 29/08/2022 14:35הגב לתגובה זו2 0טעות בדמי הניהול: דמי הניהול הם 1.4% לשנה (1.3% למנהל + 0.1% לנאמן) ולא 1.25% כרשום לעילסגור
-
8.רשת הביטחון תפקע מוקדם מידייוחאי 29/08/2022 13:14הגב לתגובה זו7 0כתוב בתשקיף שהקרן תתקיים בין 10 ל- 13 שנים, אבל שרשת הביטחון תפקע אחרי 8 השנים הראשונות.סגור
-
7.קובי תקרא את התשקיףקובי תקרא את התשקיף 28/08/2022 11:14הגב לתגובה זו9 0קובי - ממליץ לך לקרוא את התשקיף. הכספים שהמשקיעים יקבלו מהמדינה לא בטוח יהיו 50 מ' ש"ח, יכולים להיות גם נמוכים מזה! בנוסף, מי מבטיח שהקרן לא תמשיך לקנות חברות הזנק שיימחקו בהמשך? האפסייד לא מספיק מעניין בתנאי השוק הנוכחיים (להערכתי בלבד - שכל אחד יפעל לפי מה שהוא חושב)סגור
-
נכון מאוד, מציע להוריד מהחישוב של הכותב את "הרשת בטחון"אנונימי 30/08/2022 02:18הגב לתגובה זו6 0היא מעולם לא יכלה להגיע לשווי של 50 מלש"ח והיא כבר עכשיו שווה פחות מחצי מזה, כי הסכום המקסימלי שלה מופחת מסכומי דמי הניהול הכוללים המצטברים ב-5 השנים שעברו. בחישוב כפכפים נשאר לה סכום של כ- 22 מלש"ח (1.4% כפול ממוצע שווי נכסים נקי בשנה, כל שנה). הקרן לא מדווחת בדוחות שלה את הסכום שנותר ברשת בטחון וגם לא את כל סכומי כל דמי הניהול שגבתה בכל השנים שעברו (שאמורים להיות 1.4%). זאת ועוד כי גם את סכום הרשת המחושב כאן, בכלל לא סביר שהמשקיעים יהיו יכולים לקבל אי-פעם בגלל שיטת החישוב שמקזזת השקעות ששוויין גדל על הנייר (שלא נסחר) מהשקעות שבוודאות התאפסו כשהסטארט-אפים נסגרו. כי כשיגיע מועד הפירוק ייתכן ששווי השקעות שתחילה שוויין דגל על הנייר (והיה חיובי במועד סיום רשת בטחון), במועד הפירוק יתהפכו ויתאפסו גם כן, ויגברו על רווחים אחרים שאולי יהיו. אבל אז זה כבר יהיה מאוחר מידי כי הרשת בטחון פוקעת כמה שנים לפני פרוק הקרן.סגור
-
6.לאחר שהפסדתי בה הרבה כסף (ל"ת)אנונימי 26/08/2022 20:33הגב לתגובה זו0 0סגור
-
5.מעניין. תודה. (ל"ת)הקורא 26/08/2022 19:07הגב לתגובה זו0 0סגור
-
4.כבר פיסוסו את ההיפ בנסד"ק .זה עצו לרכוש סתם מדד טכנולוגשחף 25/08/2022 17:47הגב לתגובה זו0 0בעמלת 1.25 במקום ב0.8 כי מי מבטיח שחברה שתבשיל זה בכלל יגיע למשקיעים בקרן?סגור
-
3.היי טק סנדלרים (ל"ת)בני 25/08/2022 17:04הגב לתגובה זו2 0סגור
-
2.תמחור מעניין (ל"ת)מושון 25/08/2022 15:37הגב לתגובה זו0 3סגור
-
1.ממש זולגבע 25/08/2022 15:27הגב לתגובה זו0 5יש הנחה על מחיר מניות הטכנולוגיה אחרי שהתממשו השנה זה מעולה.סגור
