גיזה "אומרת" לבעלי המניות של חלל - שווי החברה כפול ממחיר השוק; נו באמת?

לפני כשנה דיווחה  חלל תקשורת -2.6% חלל תקשורת 33.7 -2.6% בסיס:34.6 פתיחה:34 גבוה:35 נמוך:33 תמורה:14,990 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: על הסכם עם חברת 4iG ההונגרית, לפיו החברה ההונגרית תרכוש 50% מחלל במחיר של 8.5 שקל למניה אך העסקה נתקלה בקשים ועיכובים, שנבעו מכך שמשרד התקשורת לא אישר להם לרכוש את השליטה בחברה.

בסוף אוגוסט הודיעה החברה כי מפרק יורוקום (בעלת מניות בחלל) נתן אופציה ל-אהרון פרנקל לפיה יוכל לרכוש 26% ממניות החברה בתמורה ל-4.58 שקל למניה. ההודעה הקפיצה את מחיר המניה ב-40% למחיר של 4.9 שקל, המבטא שווי של כ-118 מיליון שקל.

לא ברור אם פרנקל יממש את האופציה, אך צריך להזכיר שהוא מקבל אופציה בחצי מחיר לעומת הניסיון הקודם שלו לרכוש את השליטה. כמו כן, הוא מנצל את הבעיות התזרימיות של חלל שכבר פעמיים משחקת במספרים כדי לעמוד באמות המידה הפיננסיות של הקובננטס. חלל היא חברה מאוד ממונפת, כשעיקר החוב - לציבור. 

הנהלת חלל גם קפצה על הזינוק במניה והיא נערכת להנפקה - בקיצור, היא נואשת למזומנים בשעה שהעסק עדיין לא ממריא ופרנקל בהחלט יכול להיות האביר שלה. אלא ששימו לב לנתון הבא - השווי של החברה הוא מחצית מההון העצמי שלה. האם זו מציאה? מי שקונה מקבל פי 2 הון - קניתם ב-20 אלף שקל, יש לכם הון של 40 אלף שקל. אז זהו - שלא.

ההון של החברה מנופח, לא ריאלי ולראייה - עסקה אם תהיה עם פרנקל תהיה בחצי מחיר מההון העצמי. אז למה אין מחיקה של נכסים? אחרי הכל, אם ההון העצמי מנופח זה נובע מכך שהשוק סבור שהנכסים לא שווים את מחירם. השוק יכול לטעות, אבל לרוב הוא צודק, ואם מדובר במצב מתמשך - אז השוק בסבירות מאוד מאוד גבוהה צודק. 

אז איך חלל מדלגת על הפחתה? היא שוכרת מעריך שווי שמספק לה את המספר הזוכה. זה כמו לנחש בלוטו כי יש לך מידע מוקדם.  

מי מבצע את ההערכה לגבי שווי החברה ואיך?
בהתאם לכללי החשבונאות, חברה צריכה להעריך את שווי הנכסים שלה מעת לעת או כאשר ישנו סימן שמעיד על כך שחלה ירידה בערכם. מי שבצע את ההערכה הוא מעריך שווי אשר מעריך את הנכסים בהתאם לשווי השוק הנוכחי שלהם כיום (בכמה אפשר למכור אותם) בנוסף לכך שהוא לוקח בחשבון את כל הכסף שהחברה תפיק מאותם הנכסים ואת הסכום הזה הוא מהוון לערך נוכחי.

במקרה של חלל, הנכסים הם לווינים, שיפיקו הכנסות בעתיד. המעריך, במקרה זה גיזה זינגר אבן, נותן הערכה להכנסות שיפיקו הלווינים בעתיד, לוקח את תזרימי המזומנים מכל השנים ומהוון אותם להיום לפי שיעור היוון שהוא קובע. ככל ששיעור ההיוון יותר גבוה כך השווי של כל תזרים קטן. העניין בשיעור ההיוון שהוא לא קבוע ונתון למשחקים ולכן בנוסף לכך שגובה ההכנסות אינו ידוע ואפשר "לייצר" הכנסות גבוהות-מנותקות מבלי קשר ריאלי למציאות, יש כאן אי וודאות גדולה במספרים ובעיקר - תמרון.  

בהערכת שווי של גיזה, נמצא כי ההון העצמי של החברה נאמד ב-70 מיליון דולר (240 מיליון שקל).  גיזה העריכה את כל הלווינים אחד אחד והגיעה לשווי הזה. ועכשיו לנקודה הבעייתית - בעצם נקודות. הראשונה, איך זה יכול להיות שהשוק טועה לאורך כל כך הרבה זמן בהערכות שלו? אם השוק אומר חצי מההון כבר תקופה כל כך ארוכה, כנראה שהוא צודק. מעריכי השווי לא יכולים לעבוד בחלל החיצון. השווי בשוק במיוחד כשיש מחזורים קובע. אבל, זו סוגיה שמתרחשת בהרבה הערכות שווי, הרצון להיות "חכם" הרבה יותר מהשוק. בפועל זו לא החוכמה, זה הכסף, סוג של עט להשכיר. מעריך השווי יודע מה הנהלת החברה רוצה והוא מתיישר לפי הרצון הזה.

הנקודה הבעייתית יותר כאן שיש עסקה. יש קונה, יש מוכר והעסקה מדברת על שווי שהוא חצי מההון העצמי וחצי מהשווי של גיזה. אז איך גיזה טוענת שזה השווי, אם יש עסקה שהולכת ונרקמת? בעצם מה שגיזה אומרים הוא שלא כדאי ללכת על העסקה של פרנקל. הוא קונה בזול. המחיר שווה כפול.