במהלך השוק הדובי של שנת 2022 היו כמה רגעים שהיה נדמה שהנה הסיפור מ-2020 של תרחיש V (עליות חדות לאחר ירידות חדות) חוזר על עצמו, אך פעם אחר פעם זה התברר כאשליה. ה"ראלי של שוק דובי" המשמעותי ביותר היה ביולי – אוגוסט כשהתחילה להתפתח תקוה שנרשמת התאוששות בשווקים, רק כדי לראות את השוק כובש שפל חדש באוקטובר.
בימים האחרונים נראה שמתחדשת המגמה החיובית עם כמה ימי מסחר ירוקים רצופים. האם מדובר בשינוי כיוון אמיתי או בעוד אשליה? בינתיים דוחות ענקיות הטכנולוגיה מיקרוסופט
MICROSOFT
+1%
MICROSOFT
417
+1%
בשבוע שעבר ראינו שאפילו האופטימיים מבנק אוף אמריקה צופים עוד סיבוב אחד של ירידות חדות לפחות לפני שהשוק יחזור למגמה חיובית. לאנליסטים יש נטיה (מוצדקת?) "לגדר" את עצמם, ולא לתת תחזיות נחרצות מדי כסוג של תעודת ביטוח. "אמרנו שיהיו עוד ירידות" הם ימלמלו אחר כך אם יהיו כאלה. אם יהיו עליות אף אחד לא יזכור את ההסתייגות הזו והם יוכלו לכתוב בסקירה הבאה – "כפי שצפינו כבר בחודש אוקטובר, השוק אכן עבר לעליות". נודה ולא נבוש שגם עיתונאים וכותבי טורים נוהגים באסטרגיה דומה ומגבים את עצמם עם כמה מילים של הסתייגות מכל תחזית או הערכה. נדגיש, אם כן, שאנו רק מצביעים על גורמים והתפתחויות שונות ולא מתיימרים לתת תחזית בטוחה להמשך. או כפי שאוהבים לכתוב בטוקבקים: אם הוא היה באמת יודע מה הולך לקרות הוא לא היה צריך לכתוב בעיתון...
- כל הכותרות
נציג שלושה נתונים, מדדים והערכות שהתפרסמו בשבוע האחרון שנותנים תקווה לשינוי מגמה אמיתי, ומנגד שלושה גורמים שמצביעים על המשך המגמה השלילית, והקורא יחליט לעצמו על מה הוא סומך יותר. בסוף נוסיף הערכה לטווח הבינוני והארוך.
אז מהם הסימנים שהפעם המיני תיקון של הימים האחרונים מגיע עם יותר תקווה לשינוי כיון אמיתי בשווקים?
א מחירי הבתים בארצות הברית יורדים סוף סוף. בישראל מחירי הבתים הם לא חלק ממדד המחירים לצרכן, אך בארצות הברית מחירי הדירות הם גורם מכריע במדידת האינפלציה, ונראה שסוף סוף נרשם שינוי מגמה משמעותי בתחום.
לאחר תקופה ארוכה שמחירי הבתים בארצות הברית הראו עקשנות מרשימה למרות שיעורי ריבית משכנתאות שטיפסה לשיאים, כעת נראה שהם מתחילים להישבר. באוגוסט, הנתון האחרון שפורסם, נרשמה ירידה חודשית של 2.6% במדד &P CoreLogic Case-Shiller Indexc – הירידה החודשית החדה ביותר בהיסטוריה של המדד, המודד את מחירי הבתים ב-20 ערים מרכזיות בארצות הברית, ויותר מציפיות האנליסטים. ירידה נרשמה בכל 20 הערים הכלולות במדד. נזכיר שגם ביולי נרשמה ירידה ביחס ליוני, כך שהמגמה מתחזקת. גם אז ביולי אחוז הירידה הראה שיא חדש, שיא שהחזיק מעמד חודש אחד בלבד. במילים אחרות – ירידת המחירים בתחום הדיור פה כדי להישאר ובינתיים היא רק מתחזקת. נציין שמאז אוגוסט מחירי המשכנתאות המשיכו לטפס וכבר עברו את ה-7% מה שמבטיח שגם בחודשים לגביהם טרם פורסמו נתונים המגמה קרוב לוודאי תהיה דומה ואולי אף חזקה יותר. תופעה נוספת שמחזקת את ההערכה היא העובדה שאחוז הבתים בשוק בהם נרשמה ירידת מחירים הגיע לשיא מאז 2018.
במקביל לביקוש שנחלש בגלל עלויות המשכנתא ההיצע דווקא עולה. מספר הבתים החדשים למכירה עלה ב-50% מאז פברואר. בשוק היד השניה נרשמה עליה בבתים המוצעים למכירה של 64% מאז השפל של אוקטובר 2020. בנוסף, מחיר הבית החציוני הוא 5.3 פעמים ההכנסה החציונית. כדי שהיחס יחזור לממוצע ארוך הטווח של פי 4 ישנו צורך בירידה נוספת של 20% במחירי הבתים.
גם הכלכלן ג'רמי סיגל מאמין שמחירי הבתים צפויים לצנוח ב10% עד 15% נוספים. לדעתו נתוני האינפלציה של ספטמבר פשוט לא נכונים שכן לפי הנתון הרשמי נרשמה עליה של 7% במחירי הבתים בעוד בפועל הם באמת ירדו. "המספר (אחוז האינפלציה שפורסם) הוא מגוחך. אין לו שום משמעות ביחס לשיעור האינפלציה הנוכחי. מחירי הבתים שמהווים קרוב ל-50% ממדד הליבה הם אלו שיוצרים את העיוות החמור ביותר (במדידת האינפלציה)" אמר.
ירידת מחירי הבתים זה דבר טוב או רע לכלכלה? עקרונית זה מעיד על חולשה וירידה בכוח הצרכני ולכן זה רע (וכך גם טוען סיגל), אך נראה שבמקרה זה מדובר דווקא בבשורה טובה. ראשית מדובר בירידה ממחירי שיא מטורפים. לשם המחשה, בשיעור שנתי אנו עדיין מדברים על עליה של 13% לעומת החודש המקביל. מחירי הבתים היו ברמה לא הגיונית שהזיקה לכלכלה ובסופו של דבר הירידה הזו מחזירה קצת שפיות לשוק.
אך מלבד זה החשיבות הגדולה של הירידה היא ההשפעה על האינפלציה, שכן אם אחד הנתונים המרכזיים שגורם לאינפלציה כל כך גבוהה יורד אמורה להיות לכך בסופו של דבר השפעה על האינפלציה. נוסיף לכך את מחירי האנרגיה שיורדים בתקופה האחרונה יחד עם ירידה חדה ומתמשכת במחירי המשלוחים, הרכבים המשומשים והחדשים וחלק ממחירי הסחורות, יחד עם מגמת פיטורים מתחזקת בקרב החברות הגדולות שיורידו לירידה בלחצי השכר, ונקבל הפחתה משמעותית בלחצי האינפלציה. כשם שבעליית האינפלציה ההשפעה של עליית מחירי האנרגיה על מחירים אחרים לא הייתה מיידית אלא הגיעה באיחור מסויים, כך גם ההשפעה של הירידה תגיע בהמשך. ומכאן גם השפעה על הנקודה הבאה - הפיבוט - שינוי המדיניות של הפד', לו מצפים כל כך בשוק.
ב. הלחצים לשינוי מדיניות הריבית האגרסיבית של הפד מתגברים. אינדיקציה אחת לכך שייתכן שהפייבוט קרוב היא מדד הפחד שבשפל של 4 שבועות לנוכח התקווה והלחצים המופעלים על הפד להירגע קצת עם העלאות הריבית, ויפה שעה אחת קודם. מדד התנודתיות גם נפל לרמה הנמוכה ביותר מאז סוף ספטמבר לנוכח הצפיות הללו. הלחצים מגיעים מכלכלנים, גורמים פוליטיים, וגם מסימני חולשה בכלכלה הריאלית. הסיכויים להעלאה נוספת של 0.75% בדצמבר הולכים ויורדים בעקביות. גם התבטאויות בכירי הפד מרמזים שהם חושבים שאולי הגיע הזמן להוריד את הרגל מהברקס ולתת לכלכלה קצת לנשום. כל אלו בהחלט מרמזים ששינוי המדיניות יגיע מוקדם מהצפוי, וככל שהוא יהיה מוקדם יותר השוק יגיב בשמחה גדולה יותר.
ג. צפי לצמיחה בתוצר ברבעון השלישי. אמנם הנקודה הזו קצת סותרת את הנאמר קודם לכן, שכן "טוב זה רע", אך בכל זאת נציין שהיום (רביעי) אחר הצהריים צפוי להתפרסם צפי מתקדם לתוצר לרבעון השלישי. לאחר שני רבעונים של התכווצות הכלכלה, האינדיקטור הבודק את "התוצר האמיתי" בהתאמה לאינפלציה של שלוחת הפד' באטלנטה צופה צמיחה של 2.9%. כלכלני מורגן סטנלי צופים צמיחה של 1.8% ברבעון וכלכלני בנק אוף אמריקה של של 2.5% - הרחק הרחק מאזורי המיתון. מדובר בבשורה טובה לכלכלה גם לטווח הארוך, שכן היא מגדילה את הסיכויים ל"נחיתה רכה" ופחות נזק כלכלי עמוק ממדיניות הפד' ממה שצפו קודם לכן.
יחד עם זאת, כפי שאמרנו, אי אפשר בלי לסייג ולהציג גם את הצד השני, הפסימי.
א. דוחות גוגל ומיקרוסופט שפורסמו אמש החזירו אווירה פסימית לשווקים ושולחים את החוזים לירידות של קרוב ל-2% לאחר העליות בשיעור דומה במסחר אמש. נזכיר שלא תמיד יש קשר בין החוזים העתידיים לבין הנעשה בפועל ביום המסחר מאוחר יותר. אולם הדוחות מאשרים מה שכבר ידענו: הדולר החזק פוגע באופן משמעותי מאד בתוצאות, הכלכלה נחלשת – דבר שמשפיע מאד על שוק הפרסום כאשר לקוחות מקצצים במרץ תקציבי פרסום, ובעיקר הצמיחה לא מה שהייתה פעם. האזורה של מיקרוסופט שרגילה להציג צמיחה של 50% תצמח רק ב-30%, והצמיחה הכוללת של ענקית הטק תסתכם ב-2% בלבד. מנכ"ל גוגל הודה בשיחת המשקיעים: "ביחס לעבר ישנה יותר חוסר וודאות איתה אנו מתמודדים", כשגם צמיחת ענקית הפרסום היא הנמוכה ביותר מזה שנים ארוכות ומתחת לצפי האנליסטים..
ב. בדויטשה בנק ממשיכים בקו הפסימי גם ביחס לארצות הברית. על פי צוות אנליסטים של הבנק בהובלת האנליסט ג'ים ריד לא כדאי לצפות לאינפלציה פחותה מ-3% בשנתיים הקרובות. לדעתם קרוב לוודאי שהאינפלציה אף תישאר באזור ה-6% בתקופת הזמן הזו, ותמשיך לנשוך לפחות בחמש השנים הקרובות בטרם תחזור ליעד הבנק המרכזי. הבנק מבסס את תחזיותיו השחורות על ההיסטוריה והתנהגות המחירים בהתפרצויות אינפלציוניות בעבר. כמה נרחבת הבדיקה שערכו הגרמנים? היא מתבססת על 50 מדינות ושווקים בתקופה של עד 100 השנים האחרונות, והנתוונים שהם העלו לא מבשרים טובות בנוגע להתמתנות האינפלציה. לא רק אינפלציה, גם מיתון: "אנו צופים מיתון ברבעון השלישי של השנה הבאה כאשר הצמיחה הריאלית תהיה שלילית ושיעור האבטלה יעלה בהתאם" אומרים בדויטשה בנק.
ג. בחברת ניהול ההשקעות סטיפל אף חוזים עשור אבוד בשוק המניות, וזאת בהתבסס על מחירי הסחורות, בעיקר מחירי האנרגיה. "אם הסחורות ימשיכו לזנק, מאד לא סביר שה-S&P500 יעלה באופן משמעותי בעשור הקרוב" כתב האנליסט בארי באניסטר מסטיפל, וזאת למרות שהוא צופה עליות מסוימות ב-6 החודשים הקרובים על רקע ירידה זמנית באינפלציה.
הציפיות האינפלציות אכן רושמות זינוק מפתיע לאחר הירידה העקבית בשבועות האחרונים. הציפיות זינקו ככל הנראה על רקע ההבנה שלאחר מסיבת שחרור רזרבות הנפט חסרת האחריות של ממשל ביידן לקראת בחירות האמצע יגיע ההנג אובר כשהממשל יאלץ למלא מחדש את המאגרים ויקפיץ את מחיר הנפט, וממילא את כל שרשרת האינפלציה שתגיע בעקבות העליה המחודשת במחירי האנרגיה, ויחריב את התקוות מהחלק הראשון של האיטם לירידה מהירה מהצפוי באינפלציה שתאפשר שינוי מדיניות הפד.
מסקנה אפשרית: עליות בטווח הבינוני ירידות בטווח הארוך
אז מה המסקנה מכל זה? התרחיש הסביר ביותר לדעתנו הוא שהירידות בעקבות הדוחות האחרונים של ענקיות הטק הם "רעש" זמני ולא מעידות על המגמה בהמשך, לפחות בטווח הבינוני. מלבד מה שדוחות אחרים של ענקיות כמו קוקה קולה
COCA COLA
+0.24%
COCA COLA
63.92
+0.24%
יחד עם זאת אם נרים את המבט מעבר למחצית הראשונה של 2023, סביר להניח שרק אז הנזקים האמיתיים לכלכלה של המדיניות המצמצמת יבואו לידי ביטוי, כיון שהם מגיעים בדיליי של כמה חודשים, ואז נוכל לדעת האם מדיניות הפד' אכן הביאה לנחיתה רכה של הכלכלה או דווקא להתרסקות. ההערכה הסבירה היא שהנזקים חמורים יותר ממה שהפד היה רוצה, ולכן לאחר שהעליות בעקבות שינוי המגמה הצפוי של הפד ירגעו ונתחיל לראות נתונים כלכליים שליליים, והשוק הדובי יחזור לקראת אמצע שנת 2023.
מיקרו – גם במיתון קונים בגדים
חברת Inditex
INDUSTRIA DE DISENO TEXTIL S.A.
+1.47%
INDUSTRIA D
27.56
+1.47%
ניתן לומר שלחברה אופי דפנסיבי המתאים לתקופה של אי וודאות בשווקים. היא בעלת מעמד תחרותי שמאפשר לה להציע מחירים זולים יחסית למותגים חזקים ומוכרים. דווקא בתקופה של מיתון וצמצום הוצאות הצרכנים חברה כזו צפויה להנות מהמצב ולהגדיל את נתח השוק הגדול ממילא שלה. בנוסף, אודות למבנה הוצאות רזה יחסית היא מצליחה לייצר מרווחי EBIT של 16% וליצור תזרים מזומנים חופשי חזק, לעיתים קרובות גבוה אף יותר מה-EBIT, שמכסה בקלות תשואת דיבידנד שנתית של מעל 4%. תזרים המזומנים החופשי ברבעון האחרון עמד על 19.4% מהמכירות.
חלק מהאסטרטגיה העסקית של הקבוצה, במיוחד ברשת זארה, הוא קצב פעילות גבוה. הזמן שעובר בין העיצוב למכירה בחנות הוא כחמשה שבועות בלבד, והחברה מייצרת 20 קולקציות בשנה, כך שנוצרת תחלופה גבוהה בחנויות. המאפיין הזה מאפשר הענות מהירה לטרנדים בשוק, ואף יצירה של טרנדים, יחד עם ההבנה של הצרכנים שחלון ההזדמנויות לרכישה הוא מצומצם, ולכן אם מצאת פריט טוב לא כדאי לך לדחות את הקניה לזמן אחר. בנוסף האסטרטגיה הזו מעודדת ביקורים תכופים בחנויות כדי "לא לפספס". כל זה מאפשר גלגול קל יחסית של עלויות האינפלציה לצרכנים מבלי לפגוע במכירות.
נקודה נוספת לזכות החברה היא היציאה ממגיפת הקורונה שפגעה קשות בביצועי החברה בשנת 2020 בעיקר, כמו שאר עולם האופנה. ההתאוששות של החברה מהתקופה הקשה מבשרת טובות. מכירת החברה צמחו ב-24.5% במחצית הראשונה של 2022 לעומת השנה הקודמת, כשהמותג המוביל, זארה, האחראי ל74% מהמכירות יצר צמיחה של 29% לקצב הכנסות שנתי של כ-22 מיליארד דולר. הרווחים צמחו ב-41% וכבר מתקרבים לרמת הטרום קורונה.
גורמי הסיכון כוללים חשיפה גבוהה יחסית לאירופה (46% מהמכירות) שסובלת מתנאים כלכליים קשים יותר מארצות הברית. בנוסף, כמו מרבית החברות בעולם, החברה מתמודדת עם היחלשות הכוח הצרכני והשפעת האינפלציה על עלויות הייצור וההעסקה.
גורם סיכון נוסף ייחודי לחברה היא העליה במסחר הדיגיטלי, במיוחד של בגדים, מצד חברות כמו שיין, אמזון ועוד. יחד עם זאת, החברה החלה לכבוש נתח שוק גם במכירות אונליין שב-2021 הסתכמו ל-25% מסך המכירות וצפויות לגדול על 30% בשנת 2024. בנוסף, סיום מגיפת הקורונה והחזרה לחווית הקניה בחנויות הפיזיות מרכך את ההשפעה של התחרות האינטרנטית.
החברה נסחרת בשווי שוק של 73 מיליארד יורו עם מכפיל רווח של 19, וזאת לאחר ירידה של 25% מתחילת השנה.
תודה.
לתגובה חדשה
חזור לתגובה
-
1.רשות מקרקעי ישראל אשמה בכלאא 26/10/2022 23:22הגב לתגובה זו2 0צריך להפנים, 2023 תהיה שנה אבודה,סגור
