להשקיע באג"ח דרך קרנות או באופן ישיר, מה התשואה הצפויה באג"ח ומה המח"מ המועדף?

שי ירון מנכ"ל קרנות נאמנות ויו"ר חטיבת הלקוחות באלטשולר שחם, רונית הראל בן זאב מנכ”לית S&P מעלות, מיכאל צ’רניאק, פרשן ביזפורטל, והלל בש מנהל סיכונים פיננסיים ומנכ"ל סמארט אופשנס - ניסו לענות על השאלות הקשות.

"השנה האחרונה בשוק האג"ח זו שנה שלא נראתה אולי מאה שנה, המספרים מדהימים. אגרות חוב גם קצרות, גם של שלוש שנים, ירדו בשיעורים של 5-7%. הדבר המדהים יותר הוא שגם אג"ח צמודה לשלוש שנים ירדה ב-5%. זאת אומרת- האינפלציה היא הסיבה להכל. וגם אם חשבת אינפלציה הפסדת והמציאות הזאת היא לא כל-כך מתקשרת עם סולידית", כך אמר שי ירון, מנכ”ל קרנות נאמנות וראש חטיבת לקוחות, אלטשולר שחם. הוא הוסיף והתייחס לשאלה מה יהיה בשנה הקרובה "אי אפשר לדעת כמובן מה יהיה בשנה הקרובה, אף פעם, אף שנה לא יודעים, ובכל זאת אנו מנהלים סיכונים. הירידות השנה הן אחרי מחזור כלכלי מאוד ארוך שלא היה הרבה מאוד זמן, מאז 2008, והתרגלנו לריביות אפסיות, והחשיבה הייתה חשיבה של ריביות אפסיות - למרות שזה היה 'לא נורמלי'. אבל זה השתנה, זה כבר לא המצב והשווקים מגלמים את הסיכון של העלאות ריבית ולכן הסיכון להמשך ירידות כאלה, מאוד פחת לדעתי".

האם זה אומר שכדאי להשקיע עכשיו דווקא בקרנות הכספיות? 
ירון: "הקרנות הכספיות הן הכוכב אולי של השנה והחודשים האחרונים. הייתי רוצה לאזן קצת את התמונה. קרן כספית היא פתרון לחשיבה לטווח קצר, היא תחליף למי שלא רוצה לעשות משא ומתן על פיקדונות, מספקת ריבית מאוד אטרקטיבית לרובו הציבור ונזילות מאוד גבוהה. יחד עם זאת למרות שאנחנו מדברים היום על תשואה במונחים שנתיים אולי של 3.7% , היא לא מבטיחה את התשואה הזאת. התשואה מתעדכנת יחד עם הריביות בשוק. לכן, כל מי שצריך כסף נזיל, מן הסתם מזומן זה אאוט. קרן תספק לו פתרון מצוין. אך אין זו חשיבה לטווח ארוך. זה לא מכשיר השקעה לטווח ארוך, אולי מכשיר טקטי לפעמים איפה להחנות את הכסף. חשיבה לטווח ארוך זה יותר האג"חים".

האם שוק הנדל"ן למגורים והנדל"ן למשרדים מסוכן יותר מאשר תחומים אחרים? לדברי רונית הראל בן זאב, מנכ”לית S&P מעלות התשובה חיובית: "תמיד נזילות זאת מילת המפתח בדירוג, בוודאי שמסתכלים על הטווח הקצר ובתקופות כאלה על אחת כמה וכמה. אנחנו מבצעים הרבה בדיקות לחץ על החברות לראות מה קורה כשעלויות המימון עולות, כשההכנסות או תזרים המזומנים יורד. אנחנו מתמקדים גם בחברות שהן יותר רגישות לדעתנו גם מבחינת תחום הפעילות. ישנם סקטורים שיותר צפויים להיפגע וסקטורים שפחות.

"תחום הנדל"ן המניב ומשרדים למשל מסוכן יותר בגלל ירידת התפוסות במגדלים וגם לאור ההיצע שגדל בשנים האחרונות והוא צפוי גם להמשיך לגדול, וגם חלק מהחברות של נדל"ן יזמי קנו קרקעות במחירים יקרים וזאת כאשר מצד שני עלויות המימון עולות. יש האטה ברכישת דירות. חברות הגיעו לתקופה המאתגרת הזאת עם רמת אי ודאות גדולה יותר אחרי עשור מאוד מפנק של עלויות מימון מאוד נמוכות, מה שאיפשר לחברות לחזק מאוד את הפרופיל הפיננסי שלהן.

"זה אולי קצת מפתיע כשמסתכלים על מרווחי הסיכון, שאמנם התשואה כמובן עלתה כי הריביות עלו, אבל כשמסתכלים על מרווחי הסיכון בהשוואה לאג"ח ממשלתי, יכול להיות שניתן היה לצפות בתקופה של אי וודאות פער גדול יותר. עליות הריבית, האטה הצפויה בשווקים הגלובליים, המיתון, האטה שצפוייה בישראל - היית מצפה שמרווח הסיכון ייפתח יותר, אבל באמת מרווח הסיכון יחסית די דומה למה שראינו בתחילת השנה, אני חושבת שזה משקף את ההערכה בשוק שהנחיתה תהיה רכה בישראל".

לדברי פרשן ביזפורטל, מיכאל צ'רניאק, "חלק מהאנשים לא מבינים שפיזור זה אחד הבסיסים של תיק אגרות חוב. זה א'-ב'. יש אבסורד בשוק - בישראל ובכל העולם. הציפיות שאתה גוזר מהשוק, אם אתה לוקח תשואה של אג"ח ממשלתי צמוד מדד ואג"ח שקלי ובודק את הפערים, אתה רואה שהיום כמעט לא משנה המח"מ לאורך הציפיות הן לתשואה של 2.5% בטווח הקצר, הארוך והמאוד ארוך. כלומר, אם פעם היית לוקח סיכון ומקבע את התשואה לטווח ארוך ומצפה לקבל על זה פיצוי - אז היום אין את הפיצוי, ובכלל - בטווח לשנה אתה מקבל את התשואה הכי גבוהה.

אז מה נכון לעשות היום מבחינת מח"מ?
צ'רניאק: "השוק מצפה לעצירה ואפילו בהמשך כנראה להורדה בריבית. במצב הנוכחי המח"מ הכי 'ידידותי לתיקים', זה מח"מ לטווח של 4-2 שנים. לא הייתי רוצה לקבע אלא אם מישהו מצפה לירידות ריבית משמעותיות. אבל לדעתי הריבית האפסית מאחורינו. באג"ח חברות אתה יכול לקבל עכשיו תשואה שהיא סביב 4.8% או 5% ברוטו, שזו תשואה יחסית גבוהה".

לדברי הלל בש, מנכ"ל סמארט אופשנס: "אני חושב שהמצב היום משקף יותר הזדמנויות מאשר תחילת 2022. בגלל שחווינו שנה מפתיעה במיוחד, ובמיוחד בשוק האג"ח, היום אפשר למצוא אג"חים טובים שהתמהיל של תשואה ביחס לסיכון שכולל גם את סיכון האינפלציה, הוא תמהיל לטובת המשקיע. למשל - התחום של חברות פיננסים ובנקים, מאוד נהנים מהעדנה של הריבית הגבוהה. דווקא שם, בתחום האג"ח, ייתכן שאפשר למצוא כמה הזדמנויות מאוד מעניינות גם למשקיעים פרטיים. בסקטור הבנקאי שמנפיק אג"חים לכאורה בדירוגים נמוכים, כי הם עם קצת פחות בטחונות, פחות תנאים והתניות, עדין אם נסתכל, הבנק עומד מאחורי הנייר הזה ולכן הסיכוי שהנייר יכשל מאוד נמוך והתשואה מאוד גבוהה.

אז אולי עדיף פשוט לקנות את המניות שלהם ולא את האג"ח?
בש: "כל תיק השקעות צריך אג"ח. הבנקים תמיד ינפיקו אג"ח כי כל פעם מגלגלים סיכונים מול נכסים והתחייבויות. לכן, כל תיק צריך אג"ח ואם יש הזדמנות טובה - אז למה לא לנצל? מנגד, בתעשייה אמנם יש הזדמנויות אבל זה אתגר, זה דורש ממשקיעים זמן ומאמץ כי צריך להיכנס לפרטים. באופן כללי צריך לומר שאג"ח הוא נושא מורכב. גם האסטרטגיה של ניהול תיק אג"ח היא מורכבת וגם למצוא אג"ח ספציפי זה לא עניין של מה בכך. אם למישהו יש זמן ויכולת שווה לנתח אז כן אפשר למצוא הזדמנויות טובות גם בתעשייה, אבל יש בציבור הרבה מאוד בורות על אג"ח ולכן צריך להיזהר".

איך מפזרים סיכון עכשיו כשיש חששות אולי מחדלות פירעון והריביות עולות ופתאום מתפתחות תשואות אלטרנטיביות באפיקים אחרים?
ירון: "אם מסתכלים על ההיסטוריה של השוק האמריקאי, כל פעם כשעקום התשואות מתהפך כך שהתשואות הקצרות נותנות תשואה גבוהה יותר מאשר הארוכות יותר- זה כלי טוב לחזות מצבי מיתון. היום אנחנו במצב הזה ולכן קיימת הסתברות לא מבוטלת שהשוק האמריקאי במהלך 7 עד 18 החודשים הבאים (בממוצע 12 חודשים) נכנס למיתון, המרווחים היום בשוק האג"ח משקפים את זה. הפד' לא מסתכל על השוק אלא על דיכוי האינפלציה. הוא אומר - כן התהליך לא יהיה נעים כל-כך. לכן, זו לא נבואה הזויה לחשוב שאנחנו הולכים להאטה ואפילו למיתון. במצבים כאלה, בדרך כלל המרווחים, של החברות גדלים. השיקולים שלנו כוללים כמובן פיצוי על הסיכון - סיכון מול סיכוי. אנחנו אמנם צריכים לשמור על נזילות כדי לאפשר ללקוחות לפדות אם הם רוצים אבל לקוח תמיד צריך לדעת שהתשואה נקבעת ביום שהוא מממש, לא לפני כן.

"אז חלק מהשיקולים שלנו בפיזור של תיק אג"ח כוללים גם את הפיצוי על הסיכון וגם נושאים של נזילות, צריך לזכור שהשוק הישראלי לא מספיק נזיל. אפשר להיכנס כאן לפינות, לעשות תשואות טובות בתקופות טובות אבל אז להיות בבעיה כשמגיע יום פקודה ופידיונות".

אם החברות המנהלות בשוק הסולידי מכות לאורך זמן את התשואות במדדים?
צ'רניאק: "התשובה הקצרה לא. הארוכה- זה לא הוגן. קשה מאוד לקרנות נאמנות או למנהלי תיקים להכות מדדי ייחוס. הסיבה העיקרית שההשוואה לא הוגנת. כי לתפעל תיק זה לא דבר קל. יש כל מיני עלויות. השוואה למדד זה כמו להסתכל בדיעבד ולהגיד אם הייתי הולך בדרך ההיא ולא בנתיב ההוא הייתי חוסך 5 דקות, אבל אם המטרה שלך היא לחסוך דמי ניהול - אז למשקיע לא מתוחכם, שמתקשה לבחור לעצמו, השקעה במדדים לאורך שנים מוכיחה את עצמה. זה לא רק בתחום של אגרות חוב אגב, זה גם בתחום של מניות. קשה מאוד להכות את מדד ה-S&P500"

ירון טען מנגד שאי אפשר לומר זאת בצורה רחבה. לדבריו "השוק הישראלי פחות משוכלל ויש פחות שחקנים. זה ברור שאפשר לבחור נקודה ספציפית ולהראות שמישהו לא הצליח אבל שחקנים אקטיביים מכים את השוק ולגבי שוק האג"ח- אין מספיק מידע ואין מספיק מדדים בעולם שאפשר לעשות את הבדיקה, השווקים לא נסחרים באותה הצורה".

האם זה סביר בעיניך שיש כל כך הרבה קרנות נאמנות, וכאשר קרן לא מצליחה אז סוגרים אותה ומפרסמים רק את הקרן שהצליחה? אגב, זה לא קיים בקרנות ההשתלמות. שם יש בדיוק קופה אחת להשוואה
ירון: "זה מצב טרגי של המשקיעים. אפשר לראות שאחוז קרנות הנאמנות עם ותק של יותר מ-3 שנים נמוך מידיי. ובכל זאת, כדאי לבדוק לאלו מנהלים יש תרבות של ניהול קרנות לטווח ארוך, זה המקום היחיד שאתה יכול להתרשם מהיכולת של מנהל השקעות. ביצועים של שנה-שנתיים לא משקפים שום דבר".

תחזית ל-2023 בתחום אגרות החוב?
בש: "אופטימיות זהירה. הרבה הזדמנויות. בגלל המכה שהן חטפו בתחום האג"ח והסולידי. פחות טוב ממה שקרה לא יוכל לקרות".

צ'ארניאק: "מתחילת שנה אגרות החוב עלו ב-2% בממוצע, זה כבר טוב. אם מסתכלים 3 שנים קדימה, אפשר לבנות תיקי השקעות ואג"ח חברות שנותנים סדר גודל של 4.8% שקלי ברוטו. אם מתסכלים שלוש שנים קדימה מדובר על 15%. אני חושב שזה לא משהו שהיו רגילים אליו בשנים האחרונות ולכן זה מסר אופטימי".

ירון: "מסכים לגמרי. החשיבה צריכה להיות לטווח יותר ארוך משנה. אני נגד תחזיות שנתיות. הן מובילות למקומות לא מוצלחים במיוחד. אפילו הפד לא כל-כך פגע. בתחזיותיו. יש פתגם סיני שאומר מתי היה הזמן הכי טוב לשתול עץ שיניב לך פירות? זה היה לפני 20 שנה. כל הזמן צריך להסתכל לטווח ארוך - כשהכסף הוא לטווח ארוך, ובתיק אג"ח בהחלט אפשר להסתכל לטווח ארוך ולא מידיי".

בר זאב: "אנחנו לא מנהלים השקעות אבל באופן כללי - יש היום בשוק הרבה הזדמנויות. לא צריך להעלות את רמת הסיכון ולרדת לחברות שהן בדירוגים מאוד נמוכים, כדי לקבל תשואה. סך הכל, שוק האג"ח הוא מקום מאוד מרכזי בניהול השקעות, בוודאי בתקופה הזאת".