כצמן מייצב את נורסטאר; אך בדרך מערער את שליטתו בחברה

נורסטאר  נורסטאר +0.28% נורסטאר 1,417 +0.28% בסיס:1,413 פתיחה:1,415 גבוה:1,450 נמוך:1,400 תמורה:3,541,022 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: יוצאת להנפקה - המניה צונחת. נורסטאר של חיים כצמן מנפיקה כדי לחזק את ההון לפי מחיר למניה של 1,318 אגורות  - הנחה של כ-22% על המחיר (לפני הפתיחה), בנוסף לאופציה למניית גי.סיטי (לכל שתי מניו של נורסטאר). זו הסיבה שהמניה נופלת כ-20%.  האופציות הן למשך 18 חודשים לרכישת מניית ג'י סיטי במחיר של כ-1,400 אגורות - 3% בלבד מעל המחיר של ג'י סיטי.

במסגרת ההנפקה צפויה נורסטאר להנפיק בין 13.3 מיליון מניות ל-27.3 מיליון מניות למשך יומיים, עם אפשרות לחיתום יתר של כ-15%. האופציות שמשולבות בהנפקה הן סוג של סוכריה שמגבירה את סיכויי ההנפקה.  למעשה, נורסטאר צפויה לתת אופציה לרכישה של בין 6.65 מיליון מניות ג'י סיטי (4% ממניות החברה) ל-15.7 מיליון מניות ג'י סיטי (9.4% ממניות החברה).

כצמן התחייב להזמין כ-90 מיליון שקלים בהנפקה, כלומר בערך 6.8 מיליון מניות לפי מחיר המינימום. ישראל קנדה התחייבו בזמנו, בעת המכירה של מניות כצמן שלא יעלו מעל אחזקה של כ-22.6%, ומכוון שהם לא יודעים כמה כסף יגויס בהנפקה הם במעין מלכוד קטן – כי אם הם מזמינים לפי הקצאה מקסימאלית ובסוף יש פחות מזמינים מכך הם נכנסים עוברים את הרף.  

על כל פנים – בתרחיש הכי חיובי לנורסטאר ההנפקה תזרים לקופתה כ-400 מיליון שקלים, זאת אל מול חוב נוכחי של כ-750 מיליון שקלים לבעלי אגרות החוב של החברה. התשואה באגרות החוב של החבר צנחה עד לכ-12%, צמוד בסדרה הארוכה של החברה (סדרה י"ב) לה יש מח"מ של כ-2.51.

רכבת ההרים של כצמן
שנת 2022 הייתה שנה מטלטלת עבור חיים כצמן. בשנים עברו – המודל של להחזיק שליטה אפקטיבית (אבל לא מעל 50%) בנורסטאר, שמחזיקה בג'י סיטי, שמחזיקה בסיטיקון ודאז גם באטריום בשליטה לא מלאה – עבד יחסית בסדר. כל חברה הייתה ממונפת בפני עצמה, ובכך הוא הגדיל את היקף הנכסים עליהם הוא מחזיק בשליטה, ביחס לכל שקל השקעה בראש הפירימדה. הנדל"ן שכצמן החזיק באירופה אומנם לא הניב את עליות הערך והתשואות המצטברות שהניבו הנכסים בישראל, והפעילות בברזיל העיבה – אך בסך הכל הדברים עבדו. באופן אירוני – את הפירימדה שלו, הוא החל לשטח (עם רכישת אטריום) דווקא בשנה בה הריביות מזנקות, בשנה בה ההון הנדרש לשיטוח שכזה – הופך ליותר ויותר יקר. באופן כללי – פירמידות מתפקדות פחות טוב בשעת משבר, ועל כך הרחבנו בזמנו בכתבה. ולמרות הזמן שעבר כל פעם מחדש, מתברר שהמינוף לצד מבנה הפירמידה הוא סכנה גדולה.  

בעקבות המשבר, אגרות החוב של נורסטאר צנחו עד לתשואה של 40%, צמודה למדד כמובן. גם אגרות החוב של ג'י סיטי, שנחשבת לבטוחה ביחס לנורסטאר בגלל היותה שלב תחתון יותר בפירמידה עלו עד לשיעור של קרוב ל-20%, עם הצמדה למדד. כצמן נכנס למלכוד – מצד שני ג'י סיטי פתחה במסע מימושים ביבשת אירופה, דבר העלול לאותת למשקיעים על צורך במיצוב יחס ההון למאזן של החברה – אך מאידך גיסא הוא המשיך ביתר שאת בחלוקת דיבידנד בהיקף שנתי של כ-216 מיליון שקלים, קרוב לחצי מיליארד שקלים.

הנימוק של החברה לכך היה "יש אנשים החיים על הדיבידנד הזה". הכל טוב ויפה, אך זה לא הופך את הדיבידנד לנכון, מוסרי, וככל הנראה לא חוקי. נזכיר שעל פי בדיקה שערכנו, הדיבידנד לא עומד במבחן הרווח הכולל. אבל בחזרה לעניינו – כצמן מתקשה לחלק דיבידנד מג'י סיטי בזמן שהתשואות על האג"ח מזנקות. זה לא נראה טוב וזה חושף את הדירקטוריון תיאורטית לתביעות עתידיות. מנגד, אי חלוקה של הדיבידנד משמע, פגיעה "באמא" של ג'י סיטי, הלא היא חברת נורסטאר.

ולכן ההנפקה שמובלת על ידי החתמים: דיסקונט קפיטל, לידר הנפקות ומנורה מבטחים חיתום אמור להוביל את ההנפקה. כצמן כאמור התחייב להזמין כ-90 מיליון שקלים בהנפקה, זה ישמר לו את השליטה בנורסטאר.

אז הספינה של נורסטאר התייצבה, לפחות לעת עתה. וביחד עם מהלך החלפה מתוכנן שסדרה י"ב של החברה בסדרה חדשה עם מניות ג'י סיטי כבטוחות, מהלך שאת פרטיו המדויקים נדע ככל הנראה בקרוב, החברה תתייצב עוד יותר. 

ככל והביקש להנפקה יהיה "מלא", ומניית ג'י סיטי אכן תעלה מעל למחיר הנקוב באופציית הרכישה – צפויה אחזקתה של נורסטאר בג'י סיטי לרדת עד לכ-42% בלבד, אם ננרמל את האחוזים שכצמן צפוי לקבל מהשקעתו, אז מדובר בכ-44% סך הכל. מדובר על ויתור השליטה המוחלטת בג'י סיטי – והישארות רק עם שליטה אפקטיבית, שככל וידרשו לג'י סיטי הנפקות נוספות, יתכן שלא תהפוך לשליטה בכלל. עם זאת, זה תלוי כאמור בהיקף ההנפקה (שיעור ההיענות).

הערך הנכסי של נורסטאר לפני ההנפקה עומד על כ-350 מיליון שקל - הנכס שלה: מניות ג'י.סיטי שוות 1.1 מיליארד שקל, והחוב כ-750 מיליון שקל. שווי השוק של נורסטאר לפני ההנפקה כ-560 מיליון שקל. 

אחרי ההנפקה (נניח כ-300 מיליון - טווח האמצע) הערך הנכסי יהיה כ-650 מיליון שקל ושווי השוק כ-860 מיליון שקל. בכך נורסטאר הופכת ליותר יציבה ופחות ממונפת. ועדיין היא סוג של אופציה על מניית ג'י.סיטי לטוב ולרע.