כצמן מייצב את הספינה - המהפך בנורסטאר

זיו עין אלי, אנליסט נדל"ן, IBI בית השקעות, מעביר ניתוח אודות הטלטלות האחרונות בחברת נורסטאר וכך הוא כותב:
בשבוע שעבר השלימה נורסטאר +0.28% נורסטאר 1,417 +0.28% בסיס:1,413 פתיחה:1,415 גבוה:1,450 נמוך:1,400 תמורה:3,541,022 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: בהצלחה את הנפקת ההון שתוכננה, המהווה את השלב הראשון בתכנית הכוללת לחיזוק איתנותה הפיננסית ומבנה ההון של החברה. לציבור הוצעה חבילה שכוללת מניות נורסטאר ואופציות של מניות ג'י סיטי 0% ג'י סיטי 1,530 0% בסיס:1,530 פתיחה:1,546 גבוה:1,613 נמוך:1,526 תמורה:8,912,969 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: בעוד בעל השליטה הודיע מראש כי ישתתף בהיקף של 90 מילון שקל. הרכב כל חבילה הינו כדלקמן: 100 מ"ר נורסטאר במחיר של 1,318 שקל ו-50 אופציות לרכישת מניות ג'י סיטי ללא תמורה.

המחיר לחבילה אשר נקבע במכרז הוא 1,500 שקל, והחברה אישרה הזמנות של 203,776 חבילות, כך שהתמורה המיידית ברוטו שתתקבל על ידי החברה בגין ההנפקה הסתכמה בכ-306 מיליון שקל. התמורה העתידית ברוטו הצפויה לחברה בהנחה ומלוא אופציות הרכישה על מניות ג'י סיטי ימומשו תסתכם בכ-143 מיליון שקל. סה"כ הקצתה החברה על פי תוצאות המכרז 20,377,600 מניות רגילות נורסטאר ו-10,188,800 אופציות רכישה למניות ג'י סיטי. יש לציין שבעת מימוש אופציות ג'י סיטי למניות, נורסטאר תעביר מהמניות שהיא מחזיקה בג'י סיטי, ולא יתווספו מניות נוספות להון המונפק של ג'י סיטי.

בשורה התחתונה, מדובר על הזרמה משמעותית לחברה אשר ביחד עם תכנית פירעון חלק מהאג"חים ודחיית החוב, פותרת את בעיית התזרים בטווח הקצר בנורסטאר ומייצבת את קבוצה.

בחנו כיצד ההנפקה השפיעה על מודל ה-NAV של החברה, ועל האפסייד הנגזר ממנה לאור ההזרמה המשמעותית.

NAV סחיר הכולל את תמורת ההנפקה
טרם הודעת החברה על ביצוע ההנפקה ותנאיה, נסחרה מניית נורסטאר במחיר של 16.87 שקל, והמודל שלנו גזר מחיר למניה של 12.5 שקל ודאונסייד של כ-25.7%. לאחר הכנסת המזומן שהתקבלה מההנפקה בסך של 306 מיליון שקל והגידול בהון המניות המונפק של החברה, המודל שלנו גוזר מחיר למניה של כ-11 שקל ודאונסייד של כ-8.6%. המודל הנ"ל כולל גם את ההשפעות בעקבות ההודעה על הנפקת ההון של ג'י סיטי אתמול בערב.

חשוב לציין שבעקבות ההנפקה הפחיתה החברה את מינופה וה-LTV ירד מ-56% ל-38%.

NAV סחיר הכולל את תמורת ההנפקה
נכון להיום מניית ג'י סיטי נסחרת במחיר של כ-12.54 שקל. האופציה נכנסת לכסף במחיר של 14 שקל למניה וזאת עד ליום 24 ביולי 2024. במודל זה יצאנו מנקודת הנחה שבמהלך 18 החודשים הקרובים מניית ג'י סיטי תגיע למחיר של 14.5 שקל ותיכנס לכסף, וזאת בעקבות תכנית המימושים של ג'י סיטי שכרגע מתנהלת כפי שהחברה צפתה, ייצוב נורסטאר עקב ההנפקה, וכן הנפקת ההון שג'י סיטי הודיעה עליה אתמול בערב. ההנחה הנ"ל באה לידי ביטוי גם בשווי החזקתה של נורסטאר בג'י סיטי.

במידה ויבוצע מימוש מלא של אופציות ג'י סיטי, החברה תרד בהחזקתה בג'י סיטי בכ-6%, ל-44.4%.

לאחר הוספת המזומן שיתקבל ממימוש מלא של האופציות למניות ג'י סיטי ודילול החזקת החברה, המודל שלנו גוזר מחיר למניה של כ-13.7 שקל, ואפסייד של כ-14.2%. בנוסף, ביצענו ניתוח רגישות המראה את השפעת תמורת המימוש שתנבע מאופציות ג'י סיטי על מחיר המניה שנגזר מהמודל שלנו ועל האפסייד: גם כאן יצאנו מנקודת הנחה שמחיר מניית ג'י סיטי הינו 14.5 שקל. ניתן לראות כי כמות האופציות שימומשו לא משפיעה באופן מהותי על מחיר המניה של החברה ועל האפסייד הנגזר ממנה.

תזרים חדש ודחיית תשלום חוב
תמורת ההנפקה תשמש את נורסטאר למימוש השלב השני שלה בתכנית: פדיון מוקדם של אג"ח סדרה יא' והצעת רכש חליפין וולונטרית למחזיקי אג"ח סדרה יב' בתמורה למזומן בשיעור של 10% מערכן המתואם של אגרות החוב וכן בתמורה נוספת של אגרות חוב סדרה יג' המובטחות על ידי שעבוד מניות ג'י סיטי בסכום המשקף 90% מערכן המתואם.
* המזומן כולל בתוכו תשלום לג'י סיטי בגין הנפקת 3.62 מיליון מניות בתמורה ל-45.6 מיליון שקל.
** סך הסכום בשנת 2023 כולל פירעון מלא של סדרה יא' בשווי של כ-370 מיליון שקל, וכן תשלום בסך 25 מיליון שקל הנובע מהחלפת 10% מסדרה יב' במזומן.
יצאנו מנקודת הנחה שהחברה תפרע עם המזומן שהתקבל מההנפקה את כלל סדרה יא', ושכלל מחזיקי סדרה יב' יענו להצעת החברה לבצע שיחלוף עם סדרה יג'. התזרים החדש שנוצר לחברה מראה על החזרי קרן וריבית נמוכים עד לשנת 2027. בביצוע פעולות אלה נורסטאר "קונה" עוד זמן ודוחה את החזר החוב, ממעיטה את התלות בדיבידנדים מחברת הבת ג'י סיטי, וכן מאפשרת שקט תעשייתי על מנת לייצב את הנכס המרכזי של נורסטאר- ג'י סיטי.

בשורה התחתונה נראה שבעל השליטה, חיים כצמן, מצליח לייצב את נורסטאר עם הנפקת הון מוצלחת גם מבחינת ביקושים וגם מבחינת המחיר לחבילה, ולאחר ההנפקה החברה נסחרת קרוב ל-NAV הסחיר שלה. תמורת ההנפקה משפרת את מבנה ההון של החברה, איתנותה הפיננסית וכן מאפשרת לחברה למחזר את החוב. כמו כן, ייצוב נורסטאר יאפשר לבעל השליטה להפחית את התלות מקבלת דיבידנדים מג'י סיטי ובכך יגרום לשיפור תזרים חברת הבת ויוכל להמשיך בראש שקט בתכנית המימושים שלו בג'י סיטי והחזרתה לתלם. בנוסף, הנפקת ההון של ג'י סיטי אתמול מראה על אמון מצד המוסדיים בחברה.