הזדמנות במניית נתנאל גרופ?

הידיעה שהתפרסמה בשבוע שעבר, בדבר הרווח המשמעותי שצפויה לרשום חברת נתנאל גרופ ממכירת נדל"ן בביתר עלית, החזירה מעט צבע למשקיעי הנדל"ן המקומי.

נתנאל גרופ נתנאל גרופ +0.08% נתנאל גרופ 1,207 +0.08% בסיס:1,206 פתיחה:1,206 גבוה:1,212 נמוך:1,175 תמורה:176,781 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , היא חברה ותיקה בשליטת האחים אריה ודני נתנאל. מדובר בחברה אשר נוסדה כבר בשנות ה-70 ועוסקת ביזום פרויקטים בנדל"ן, בעיקר לתחום המגורים. לחברה יש כרגע ארבעה פרויקטים בביצוע, מהם שניים כבר הסתיימו והרווחים בגינם הוכרו כמעט במלואם בדו"חות. בנוסף, החברה מפתחת גם פעילות של התחדשות עירונית.

נכון לרבעון השלישי של 2022 יש לנתנאל גרופ הון עצמי של 337 מיליון שקל והיא נסחרת נכון למועד כתיבת שורות אלה, בשווי שוק נמוך יותר של 307 מיליון שקל. החברה נמצאת בעיצומו של מהלך הצפת ערך, הנעשה בשתי חזיתות, שלהערכתנו, צפוי להציף ערך רב בטווח הקרוב.

מכירת קרקע בביתר עילית
כאמור, בשבוע שעבר, שיחררה נתנאל הודעה פנטסטית, הנוגעת לקרקע בביתר עילית, שלאחריה המניה קפצה בכ-17%. החברה דיווחה כי חתמה על מכירה של 50% מהזכויות בקרקע בתמורה לכ-224 מיל' שקל, כלומר לפי שווי של כ-448 מ' שקל. העסקה כפופה לאישור שינוי בתב"ע (תכנית בניין עיר) שכוללת הגדלת מספר הדירות מ 405 ל 780 יח"ד.

מדובר בקרקע שנרכשה בסוף 2020, במסגרת מכרז שערכה רשות מקרקעי ישראל (רמ"י) להקמת 405 יחידות דיור, תמורת כ-75 מיליון שקל. במכרז הסתתרה סוכריה. משרד השיכון התחייב לפעול להגדיל את הזכויות ל 780 יח"ד, ואם לא יצליח, תוכל החברה הזוכה לבטל את המכרז ולקבל את כספה בחזרה. זאת ועוד, ביתר עלית נמצאת בשטחי יו"ש, שם אין היטלי השבחה על הגדלת מספר יח"ד, כך שהחברה הזוכה נהנית מתוספת ערך משמעותית.

בישיבת הועדה האחרונה נדחו כל ההתנגדויות שהיו לביצוע הפרויקט. כמו כן, קיבלה הועדה בקשות לביצוע תיקונים לתוכניות שהוגשו והפרויקט במתכונת המורחבת שלו ממתין לאישור מועצת תכנון עליונה (קיימת סבירות גבוהה לאישורו).

בדוחותיה הכספיים ובמצגות שפרסמה החברה, הוערך הרווח הגולמי הצפוי בהינתן התב"ע הקיימת (405 יח"ד), בכ 200 מ' שקל. מבחינת נתנאל הפרויקט רווחי גם ללא תוספת הדירות. אגב, הרווח להערכתנו, צפוי להיות גבוה אף יותר, מאחר שמחירי הדירות בביתר עלית עלו משמעותית מאז הזכייה ב 2020. הערכה זאת מקבלת תוקף בהיקף עסקת הרכישה, ומתוכה ניתן להבין את הפוטנציאל האדיר הקיים בקרקע. הרוכש נכנס להשקעה בפרמיה מהותית על מחיר הזכייה של נתנאל ובמידה והעסקה תושלם, החברה תכיר ברווח של 180 מיליון שקל (לפני מס) על הפרויקט וזאת עוד לפני שהניחה אבן אחת על הקרקע. הפרויקט צפוי להסתיים בעוד 3-4 שנים לכל הפחות, כך שבמידה והעסקה תצא לפועל, מדובר, מבחינת נתנאל, על הקדמה מהותית של רווחים והחזרת הון עצמי מהפרויקט. על רקע הקיפאון בשוק הנדל"ן והחששות של חלק מהמשקיעים מירידת מחירי הדירות בישראל, הרי שמדובר גם במהלך של הקטנת סיכון.

מכירת 50% מהזכויות תמורת 224 מיליון שקל, שנרכשו תמורת 37.5 מיליון בלבד, היא כאמור פנטסטית, אך בל נשכח שהחברה ממשיכה להחזיק במחצית הנותרת, ששוויה בהתאם לעסקה זו זהה (224 מיליון שקל).

האישור הסופי של התב"ע, שהוא תנאי מתלה למימוש העסקה, צפוי להתקבל בחודשים הקרובים. למרות שהשוק סקפטי לגבי התקיימות עסקה, שכן היא מותנת באישור סופי של הזכויות המוגדלות (780 יח"ד). אנו מניחים הסתברות גבוהה לאישור ההגדלה, שכן ההתחייבות של משרד השיכון לאפשרות הביטול בהחזר מלא, ניתנה בתקופת השר אלקין, ולנו יש תחושה שבמשמרת של גולדקנופף, הסיכוי לביטול יח"ד לאוכלוסייה החרדית הוא נמוך יותר.

פיצול נכסי הנדל"ן המניב
נתנאל כאמור הינה יזמית נדל"ן המתמחה בשוק הדיור. עם זאת, לא נדיר שבעת קידום תב"ע מתקבלות גם זכויות למסחר ואו משרדים. במהלך השנים, נתנאל בחרה להמשיך ולהחזיק חלק מנכסים אלו ולשלב בפעילותה נדל"ן מניב. הרציונל בהתנהלות כזו פשוט להבנה. החברה מאכלסת בעצמה את המשרדים או החנויות ומתחילה לקבל תזרים קבוע של שכ"ד. תזרים קבוע מייצב את הכנסות יזמית הנדל"ן, שבאופן אינהרנטי הן תנודתיות ונעות מפרויקט לפרויקט שנמשך בדרך כלל 3-4 שנים.

לאחרונה, החברה הגיעה למסקנה שהיא הגיעה למסה קריטית של נכסי נדל"ן מניבים ושהגיע העת לפצל אותם לחברת בת. מהלך הפיצול כבר יצא לדרך, כאשר התקבל אישור מחזיקי האג"ח לפיצול ואילו בדוחותיה הכספיים, סווגה הפעילות ככזו המיועדת לחלוקה.

בין נכסי החברה ניתן למצוא את "בית נתנאל", ברחובות המושכר לאלביט מערכות. הנכס מניב דמי שכירות של 7.5 מילון שקל בשנה הצמודים למדד. שווי הנכס בספרים כ-120 מ' שקל והוא נושא חוב של 80 מיליון. נכס נוסף, הינו מרכז "נתנאל בשדרה" בחולון. מדובר בנכס מסחרי שכונתי של 4,000 מ"ר המניב דמי שכירות של 9-10 מיליון שקל בשנה. הנכס רשום בכ 160 מיליון שקל ונושא חוב של 100 מיליון שקל. החברה מקדמת הגדלת זכויות לשלוש קומות נוספות, אשר יכפילו את גודל המתחם.

 
בנוסף, לנתנאל החזקה ב-50% מתוך 6,000 מ"ר ב"בית גאון" בתל אביב, אשר צפוי להיות מושכר לרשת בראון, בתמורה לכ-20 מיליון שקל בשנה. החברה והשותפים יבצעו שיפוץ והסבה של השטחים לכ-222 חדרי מלון. חלקה של החברה רשום בספרים בכ-144 מיליון שקל עם חוב של 74 מיליון שקל. לסיום, נרכשו נכסים נוספים על ציר אנילביץ', בסמוך לנתיבי אילון, אשר החברה עמלה להגדיל את הזכויות בהם, בהתאם לתוכנית ת"א 5,000.

סך נכסי הפעילות המתפצלת, מסתכם לפי דוחות ספטמבר 2022 לכ-560 מיליון שקל, מול חוב של 280 מיליון שקל. במילים אחרות, שווי הפעילות צפוי להיות סביב 280 מיליון שקל. החברה מתכננת לבצע חלוקה בעין של חברת הנדל"ן המניב, דבר שצפוי להציף את ערכם.

חשבון סנדלרים
נוכל בקלות לחשב איך יראה העתיד של נתנאל גרופ, רק מהצפת הערך בביתר עלית ומפיצול הנדל"ן המניב. לנתנאל הון עצמי של 337 מיל' שקל , ושווי שוק של 307 מיל' שקל. בסוף הדרך כל מחזיק במניות נתנאל יחזיק מניות בשתי חברות; חברת הנדל"ן המניב תתפצל בשווי של 280 מיל' שקל (עם הון עצמי בהיקף דומה) וזה יותיר לנו את חברת הייזום עם הון עצמי של 57 מיל' שקל ושווי של 27 מיל' שקל בלבד, אולם בפעילות הייזום צפוי להירשם רווח של 180 מיל' שקל לפני מס (נניח 135 מיל' שקל לאחר מס), ואם נכפיל זאת, כדי לתת שווי גם למחצית הקרקע הנוספת שנשארת בידי החברה, הרי שזה מביא את חברת הייזום המתפצלת לכזו בעלת הון עצמי כלכלי של כ 300 מיל' שקל, ובמהלך הפיצול, היא ניתנת כמעט בחינם.

בשורה התחתונה
נתנאל, ששנים רבות, נתפסה כחברת נדל"ן קטנה, נמצאת בעיצומה של תהליך הצפת ערך, שמראה לשוק ההון שהמעיט בתמחור נכסיה. לאחר הדיווח עלתה מניית החברה ב-17% משווי של 265 מיליון שקל לשווי של 307 מיליון שקל. זוהי לשיטתנו הערכת חסר, שכן שווי השוק גדל ב 42 מיליון שקל בלבד, בעוד שפוטנציאלית העסקה בביתר עלית צפויה לתרום כלכלית 360 מיליון שקל (לפני מס). רמת הסקפטיות בשוק הנובעת מהסיכוי לשינוי בתב"ע גבוהה מדי, וכפי שהצגנו, יש מקום להעריך כי סיכויי הצלחת השינוי, גבוהים יותר מהגלום במחיר המניה.

 
הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד.