מה למדים מהמכתב השנתי של וורן באפט לבעלי המניות?

מידי שנה מפרסם וורן באפט את מכתבו על הפעילות של ברקשייר האת'וויי (סימול:BRKa) שכולל, בנוסף למצב החברה גם את דעתו על כלכלת ארה"ב ועל העתיד. אחד הקורסים החשובים בלימודי כלכלה או מנהל עסקים באוניברסיטאות בארה"ב עוסק במכתב הזה ויש שטוענים שזה המסמך העסקי הנקרא ביותר בעולם. באפט, בן ה-92 ושותפו, צ'ארלי מנגר, בן ה-99, מפרסמים, כ"א מהם בנפרד, מכתב שנתי שמופיע בדיווח השנתי של החברה שיוצא בכנס השנתי לבעלי המניות שהם עורכים מידי שנה (סביבות מרץ-אפריל) בעיר אומהה שבמדינת נברסקה, כנס שהפך לאירוע המוני, "הוודסטוק של הקפיטליזם" מכנים אותו.
 
המכתב, שהתחיל להתפרסם ב-1965 ושהתחיל להופיע בדוחות החברה רק מ-1977, נפתח בהסברים על ההנהלה ומהות החברה, סיפורים על כישלונות עבר ועל מערכות היחסים בין שני השותפים והסברים על שיטות הפעולה והמטרות. "צ'ארלי (מנגר) ואני (באפט) משקיעים את החסכונות שלך (של המשקיע במניות ברקשייר) בין שתי צורות השקעה קשורות", כותב באפט, "ראשית, אנו משקיעים בעסקים שאנו שולטים בהם, בדרך כלל קונים 100% מכל אחד. בחברות ועסקים אלו ברקשייר אחראית על הקצאת ההון ובוחרת את המנכ"לים המבצעים פעילות שוטפת. מערכת זו מבוססת על אמון וכללים חיוניים. הנהלת ברקשייר מדגישה את האמון במידה יוצאת דופן - יש שיאמרו קיצונית. אנחנו מבינים ומקבלים טעויות עסקיות אבל הסובלנות שלנו להתנהגות בלתי הולמת אישית היא אפס (צד זה של הפעילות כולל 69 חברות בבעלות או בשליטה מלאה, חברות כמו קבוצת הבטוח בראשות Geico,  דוראסל, Kraft Heints, BNSF, Lubrizol, ישקר, ענקית ייצור הצבעיםBenjamin-Moore  ואחרות שהן ענקיות גלובליות).
 
"צורת ההשקעה השנייה שלנו היא רכישת מניות של חברות הנסחרות בבורסה שדרכן אנו מחזיקים באופן פסיבי חלקים של עסקים. בהחזקת ההשקעות הללו, אין לנו מילה בניהול. הרווחים שמפיקה החברה מאותן חברות שבשליטתה, הם המקור למימון רכישת המניות הסחירות ("כל הרכישות הגדולות שבצענו מומנו מרווחי החברות בבעלותנו"), קבוצת הביטוח של החברה כדוגמה, הכניסה, ב-2022, לברקשייר 165 מיליארד דולרים, 54% בערך מסך ההכנסות. ההכנסות מהדיווידנדים ששלמו קוקה קולה ואמריקן אקספרס לבדן ב-2022 לברקשייר עברו מיליארד דולרים, 704 ו-302 מיליון בהתאמה. "המטרה שלנו בשתי צורות הבעלות", מסביר באפט, "היא לבצע השקעות משמעותיות בעסקים עם מאפיינים כלכליים נוחים לאורך זמן וגם לבחור מנהלים אמינים. שימו לב במיוחד לעובדה שאנו לא מחזיקים במניות הנסחרות בבורסה בגלל שאנו רואים בהן כלי לרכישות ומכירות, צ'ארלי ואני לא בוחרי מניות; אנחנו בוחרים עסקים".
 
באפט מפרט כישלונות שהיו לחברה בדרכה ולא מעט כאלו, "צ'ארלי הוא שתמיד מחזיר אותי למציאות". מערכת היחסים בין השניים ייחודית. באפט מודה שמנגר הוא האדם שמאחורי האסטרטגיה המוצלחת של החברה. "ב-56 שנות השותפות מעולם לא רבנו. כשאנחנו חלוקים בינינו, צ'ארלי בדרך כלל מסיים את השיחה באמירה: "וורן, תחשוב על זה ותסכים איתי כי אתה חכם ואני צודק". מנגר, לפי באפט, הוא האחראי להצלחת ברקשייר, "התוכנית שהוא נתן לי (שאותה אמצנו) הייתה פשוטה: שכח ממה שאתה יודע על קניית עסקים הוגנים במחיר נפלא ובמקום זאת, קנה עסקים נפלאים במחירים הוגנים" וזו הסיבה שכל הרכישות של ברקשייר לא נעשו "בגלל מחיר מניות נמוך".
 
באפט מסכם את מערכות היחסים והצלחת החברה בקטע הבא, "לנסות ולשנות את ההתנהגות שלי אינה משימה קלה (שאלו את משפחתי). נהניתי מהצלחה סבירה גם בלי התרומה של צ'ארלי ואנשים שואלים, אם זה כך אז למה לך להקשיב לעורך דין שמעולם לא בילה יום בבית ספר לעסקים (מנגר עורך דין בהכשרתו)? הסיבה לכך היא שלצ'ארלי אף פעם לא נמאס לחזור על המילים שלו לגבי עסקים והשקעות שאנחנו מובילים ובהיגיון בלתי ניתן להפרכה. כתוצאה מכך, ברקשייר נבנתה לפי התוכנית של צ'ארלי. התפקיד שלי היה של גנרל-קבלן שרק דואג שהמנכ"לים של החברות הבנות של ברקשייר עושים את עבודתם כהלכה". בהחלט כדאי לקרוא (הנה כאן).
 
מה חושב באפט על המצב הנוכחי?: באפט מדבר במכתבו על נושאים שונים כמו הסיבות ל-Buyback הגדול שהוא מבצע בברקשייר, שיטת המיסוי, בניית הדו"חות של החברה ובהרחבה כאמור על הניהול ומערכת היחסים מול שותפו מנגר. ניגע רק בנושא אחד מעניין, מדוע ברקשייר, קונגלומרט בהגדרה, אינה סובלת מהעובדה שקונגלומרט אינו אהוב על משקיעים (בגלל סיבות שונות שמוסברות במכתב), "הקונגלומרט", לדבריו, "הוא המבנה האידיאלי (עבור ברקשייר) למיקסום הון לטווח ארוך לצורך צמיחה". מדוע? בעיקר בגלל שיטת הניהול שלהם שמבוססת על כך שהנהלת הקונגלומרט (הוא ומנגר) שולטת בהשקעות בכל החברות המוחזקות כך שהכסף מושקע לפי פוטנציאל הצמיחה ולא לפי גחמות של החברות המוחזקות". זה, לצד העובדה שהנהלת ברקשייר מחזיקה בזכות לרכוש "חלקים של חברות", שלאחר בדיקה נראות בעיניהם מובחרות, באמצעות רכישת המניות שלהן (זכות שבקונגלומרטים אחרים לא קיימת בד"כ), הם שמבדילים בינם לבין קונגלומרטים אחרים והמשקיעים מעריכים זאת.
 
זו אגב גם הסיבה מדוע לא נכנסו בזמן לחברות הטכנולוגיה המובילות (אלון מאסק ישב עם מנגר ב-2009 והציע לו לקחת נתח בטסלה, "בגלל הפוטנציאל העתידי" ומנגר סירב בטענה שאין לו הכלים והנתונים לבדוק מה יקרה בתחום בעתיד). לבסוף, ברקשייר זיהתה יתרון נוסף שהפך חשוב יותר ויותר עם השנים: שהיא בית בחירה מועדף עבור בעלים ומנהלים של עסקים מצטיינים שמעוניינים לממש חלק מהצלחתם מבלי שיוותרו על המשך המעמד שלהם, לאלו מציעה ברקשייר "בית חם" שבו הם ממשיכים כאילו היו עצמאים "אבל עשירים בהרבה".
 
החלק המעניין במכתב הפעם הוא לגבי המצב הכלכלי ומה לגבי 50 השנים הבאות של ברקשייר?: הבעיה של "מה יקרה למניות ברקשייר לאחר באפט-מנגר?", מטרידה משקיעים רבים אבל לא את באפט, "ברקשייר היא קונגלומרט פורח ומתרחב", הוא כותב, "וכך זה יימשך". הוא ממשיך בהומור האופייני לו, "אני מאמין שהסיכוי של איזשהו אירוע שיגרום לברקשייר לחוות בעיות פיננסיות הוא בעצם אפסי אבל בכל מקרה, תמיד נהיה מוכנים למבול בן אלף השנים וגם אם זה יקרה נרוויח ממכירת חליפות הצלה לאלו שלא התכוננו.
 
"אבל בואו נסתכל על הדרך שלפנינו ברצינות ונא לקחת בחשבון שאם הייתי מנסה, לפני 50 שנה, להעריך מה יקרה, חלק מהתחזיות שלי היו רחוקות מהמציאות (כלפי מטה). אגיד לכם מה אומר למשפחתי היום אם היו שואלים אותי על עתידה של ברקשייר. בראש ובראשונה, אני מאמין שהסיכוי להפסד הון פרמננטי עבור בעלי המניות נמוך ככל שניתן למצוא בקרב השקעות של חברה בודדת. זה בגלל שאין לי ספק שהערך העסקי המהותי (intrinsic business value)  של המניה שלנו יתקדם עם הזמן. עם זאת, התחזית העליזה הזו באה עם אזהרה חשובה: אם מחיר הכניסה של המשקיע למניית ברקשייר גבוהה בצורה יוצאת דופן - במחיר, נניח, שמתקרב לערך כפול מהערך בספרים, מחיר שמניות ברקשייר הגיעו אליו מדי פעם, ייתכן שיעברו שנים רבות עד שהמשקיע יוכל לממש רווח. במילים אחרות, השקעה נכונה יכולה להפוך לספקולציות פזיזות אם היא נקנית במחיר גבוה וברקשייר אינה פטורה מהאמת הזו". נשמע לכם מוכר?
 
ובאפט ממשיך שלדעתו רכישת מניות ברקשייר כדאית "עד למחיר צנוע מעל לרמות שבה רוכשת החברה את מניותיה בשוק. הדירקטורים מאשרים רכישות חוזרות רק במחיר שלדעתם נמצא הרבה מתחת לערך הפנימי. אצלינו זה קריטריון חיוני לרכישות חוזרות". ברקשייר אגב היא מהחברות שמובילות ברכישת מניותיהן בשוק ואינה מחלקת דיווידנד. יש רבים שטוענים שזו טעות. להם עונה באפט במכתבו, "אלה שטוענים שכל הרכישות החוזרות מזיקות לבעלי המניות או למדינה או מועילות במיוחד למנכ"לים הם או אנאלפביתים כלכליים או דמגוגים".
 
מדוע אינם מחלקים דיווידנד? "ברקשייר לא תשלם דיבידנדים כל עוד שכל דולר של רווחים שנשארו (Retain earnings) ממשיך ליצר תוספת של דולר לערך השוק". והסיכום: "מכיוון שאני לא מכיר דרך לחזות באופן מהימן את תנועות השוק, אני ממליץ לכם לרכוש את מניות Berkshire רק אם אתם מצפים להחזיק בהן לפחות חמש שנים. מי שמחפש רווחים לטווח קצר צריך לחפש במקום אחר". לבסוף לגבי ברקשייר לאחר באפט-מנגר: הסיכום הוא כדלקמן, "ברקשייר, בסך הכל, ממוקמת באופן אידיאלי לכל החיים אחרי שצ'רלי ואני עוזבים את המקום. יש לנו את האנשים הנכונים והמתאימים במקום - הדירקטורים, המנהלים והממשיכים הפוטנציאליים הנכונים לאותם מנהלים. אלו אנשים שהתרבות שלנו מוטבעת בהם. המערכת שלנו גם מתחדשת. מסיבות טובות מאוד, בעלי עסקים ומנהלי תפעול בעלי ערכים דומים לשלנו, ימשיכו להימשך לברקשייר כיוון שהיא יחידה במינה ומוערכת כבית של קבע".
 
מה לגבי איומי המשבר הכלכלי? באפט, אם לסכם בשורה, ממשיך להמר על ארה"ב ואפילו שורי בנושא וכהתחלה, "אני משקיע כבר 80 שנה - יותר משליש מחייה של המדינה שלנו. למרות הנטייה של האזרחים שלנו - כמעט התלהבות - לביקורת עצמית וספק עצמי, עדיין לא ראיתי תקופה שבה היה הגיוני לעשות הימור ארוך טווח נגד אמריקה" (ועוד יש הטוענים שאנחנו, הישראלים, לא העתקה-הדבקה של האמריקאים).
 
אפשר לומר בביטחון שכדאי להאזין לאדם שהוביל מניות של חברה לתשואה של 3,787,464% ב-57 שנים בין 1965 ל-2022 (לעומת 24,708% שעשה מדד ה-P&S). באפט מאותת שלא איבד את האמון המתמשך שלו בכלכלה האמריקאית. הוא מציע למשקיעים להתמקד בתמונה הגדולה בטווח הארוך, במקום באינפלציה גבוהה יותר ובגורמים אחרים (זמניים) שהיכו במניות. "הרוח הגבית האמריקאית, ולמרות שהיא נרגעת מעת לעת, כוח ההנעה שלה תמיד חזר", כתב באפט, "עדיין לא ראיתי תקופה שבה היה הגיוני לעשות הימור ארוך טווח מול אמריקה. ואני בספק גדול אם לכל קורא של המכתב הזה תהיה חוויה אחרת בעתיד".
 
אני מציע לכל משקיע לקרוא את המכתב הזה וגם את מכתבו של צ'רלי מונגר (הנה כאן)   
 
למרות שאני בביזנס ההשקעות רק 50 שנים אני חותם על כל מילה שכותבים השניים (תסתכלו בווידאו ותגידו לי אם הגבר הזה הולך לפרוש, תראו איך האיש חושב). ומי שקצת מפקפק באמונתו בכלכלת ארה"ב יכול לקרוא מכתביו בכל המשברים הקודמים, הפעם הוא אפילו שורי יותר לגבי העתיד וכך גם אני - בגלל המהפכה בעיקר.