מה אפשר ללמוד ממחירי מניות הנדל"ן - האם מחירי הדירות ימשיכו לרדת ומה יהיה היקף המחיקה בנכסים ובניין?

קחו את כל המניות בתחום הנדל"ן והבנייה, לרבות תשתיות, תסכמו את כל השווי של החברות האלו. תקבלו שווי מצרפי של 167 מיליארד שקל. עכשיו לכו לדוחות הכספיים, למאזן, קחו את ההון העצמי של כל חברה וחברה. תסכמו את המספרים ותקבלו - 180 מיליארד שקל.

אולי זה לא יפתיע אתכם כי מניות הנדל"ן בירידה מואצת כבר כמה חודשים טובים. זה מתבטא גם במניות הנדל"ן המניב וגם במניות של היזמים והבונים. כולן בירידות, ועדיין,  המרחק מההון אצל חברות ספציפיות גם גדולות, הפתיע ובכלל - כשהמכלול מתחת לאפס זה לא עניין של מה בכך. 

זה לא עניין של מה בכך כי המחירים בבורסה משקפים את התחזיות קדימה. בשנים האחרונות כשדיברו על עצירה-בלימה במחירי הדירות, מניות הנדל"ן היזמי והבנייה, צחקו על ההערכות האלו ועלו - התברר שהמשקיעים חכמים מהציפיות בעיתונים. עכשיו זה הפוך - המניות האלו ירדו עוד לפני שמחירי הדירות ירדו ומחירי הדירות עוקבים אחרי הירידות (המחירים כבר ירדו ב-5% וזה צפוי להימשך). ואם נסיק מההיסטוריה שהשוק יודע לפני, אנחנו בעצם מקבלים עוד גושפנקא לכך שמחירי הדירות בכיוון מטה.  הירידות במניות נובעות מההפנמה שהחברות האלו הולכות להיפגע - היקף עסקאות נמוך, עלייה בריבית, וגם - לחץ על מחירי הדירות. 

אבל כמה הסתייגויות בהקשר הזה - למרות שמניות הנדל"ן בנפילה, כולל מניות הנדל"ן היזמי והבנייה, יש הטרוגניות. למרות שסה"כ "תעשיית" הנדל"ן והתשתיות בבורסה נסחרת מתחת להון העצמי שלה, יש חברות שנמצאות המצב אחר - פרמיה משמעותית על ההון, כך גם לגבי "תתי" התחומים. בעוד היזמית והבונה דמרי נסחרת בפרמיה של 2 מיליארד שקל על ההון העצמי, בערך פי 2.5 על ההון העצמי שלה, חנן מור נסחרת ב-660 מיליון שקל מתחת להון, במכפיל הון של 0.37. 

כלומר, המצוקה שמשדר שוק המניות, ברורה וקיימת, המצוקה באופן ספציפי כבר תלויה בכל חברה וחברה. דמרי היא מהגדולות בין חברות הנדל"ן והיא מהעיקריות שנסחרות בפרמיה. לצידה גם גב ים עם פרמיה של 1.6 מיליארד שקל על ההון העצמי, דניה סיבוס עם פרמיה של 1.5 מיליארד שקל והגדולה מכולן גם בשווי וגם בפרמיה - עזריאלי עם פרמיה של 3.1 מיליארד שקל ושווי של 24.7 מיליארד שקל.

מחיקות-מחיקות-מחיקות
השוק מתמחר מחיקות. המשקיעים בבורסה סבורים שיש חברות שצריכות למחוק מיליארדים. רואים את זה כמובן בפער שבין שווי השוק להון העצמי. אלוני חץ שנסחרת ב-5.7 מיליארד שקל מחזיקה הון של 8.2 מיליארד שקל - ההפרש 2.5 מיליארד שקל הוא דיסקאונט שהשוק נותן לה כי הוא לא מאמין בערך הנכסים. למעשה אצלה המצב מעניין ומורכב יותר - על ההשקעה באנרגיקס השוק נותן פרמיה, כך שהדיסקאונט בפועל גבוה הרבה יותר מה-2.5 מיליארד שקל.

איירפורט סיטי וג'י סיטי נסחרות בפער הגדול ביותר ביחס להון - 3.5 מיליארד שקל. תיאורטית צפויות מחיקות ענק, מחיקות שלרוב נעשות בדוחות הכספיים השנתיים, כאשר רואי החשבון חייב לבדוק את תמרורוי האזהרה, להתייחס למחיר בשוק, לשאול שאלות קשות, לבדוק את הערכות השווי. זה בתיאוריה, כי מה שראינו בשבועות האחרונים הוא שהשמאים לא מעלים דרמטית את שיעורי ההיוון לצורך קביעת שווי הנכסים. שיעור ההיוון אמור להיות מתואם לריבית, אך מכיוון שטענתם שמלכתחילה הם היו שמרנים ושיעור ההיוון היה גבוהה, אין מקום להעלות אותו כעת משמעותית.

כלומר בשעה שהריבית כאן עלתה ב-4%, שיעור ההיוון עלה אולי ב-1%, וזה אומר שהתזרימים העתידיים של הנכסים לא השתנו דרמטית מהשמאות הקודמת והם עדיין תומכים במספרים שהיו בעבר. פחות או יותר, אבל לא הרבה פחות. אז למרות שהשוק מצביע על מחיקות ענק, זה לא יקרה, לפחות לא בדוחות השנתיים של 2022. זאת לא התחייבות. בימים כאלו, הכל על הקרח. בינתיים ממה שרואים, שומעים ומשיחות עם שמאים, רואי חשבון והנהלת חברות, נראה שהמחיקות אמונם יהיו, אבל לא בהיקף שהשוק מתמחר.

8 חברות שצריכות תיאורטית למחוק מעל 1 מיליארד שקל
בבדיקה שלנו עלו 8 חברות שצריכות למחוק מעל 8 מיליארד שקל. נוסף למוזכרות למעלה, אלוני חץ, איירפורט סיטי וג'י סיטי, יש את האמא של ג'י סיטי, את ישרס וביג עם סכום "צנוע" יחסית לרשימה עם 1 מיליארד שקל, את  סאמיט, אפי נכסים, אלרוב נדל"ן, ונכסים ובניין שהבניין ב-HSBC לצד הרכישה במחיר יקר בגב ים, מחייבים מחיקה קרובה.

השוק  מכוון למחיקה של 2.7 מיליארד שקל. ההון של נכסים ובניין מעל 4 מיליארד שקל והשווי 1.36 מיליארד שקל. מה שמיוחד בנכסים ובניין לעומת רוב האחרות שמוזכרות כאן, הוא גם המחיקה האבסולוטית התיאורטית - אותן 2.7 מיליארד שקל ובעיקר המחיקה היחסית - היא נסחרת ב-0.32 על ההון העצמי, כלומר מדובר על מחיקת 68% מהונה. כאשר גם המחיקה בשקלים גדולה וגם מכפיל ההון נמוך, זה עוד יותר קשה לרואי החשבון להעלים עין.   

הסיכון והסיכוי
הסיכון שבמינוף הוא ברור. כאשר הריבית עולה, ההלוואות מתייקרות, המימון פוגע בתשואה על ההון. אם התייחסנו לממוצע של המינוף שהוא 62%, אז די בעליית ריבית של 3% כדי להקטין את התשואה על ההון ב-2%. עלויות המימון עולות ב-2% מההון - 3% על 62%. זה הרבה כסף. במיוחד שזה מגיע עם חולשה, האטה בשווקים, ירידה במחירי הדירות, ירידה במחירי המשרדים.  זה מקטין את התשואה על ההון בכמה אחוזים טובים, זה מביא אותה לתשואה שלילית בחלק מהמקרים. ככל שהמינוף גדול יותר זה חזק יותר. ככל שיש מרחק גדול יותר בין השווי בשוק להון, כך השוק אומר - "יש בעיה". 

הבעיה הזו מתעצמת ומתבטאת ביחסים האלו - מכפיל הון ומינוף, אבל כגודל הסיכון גם גודל הסיכוי. מוקדם אולי לדבר על זה. לפני ההזדמנויות יהיה עוד רע. יהיו דיפולטים, ירידות ערך, מחיקות, עסקאות "הצלה" כדי לצאת מבוס פיננסי. צריך לזכור שמעבר לנתונים המאזניים שבדקנו כאן, הנתונים החשובים ליכולת הישרדות הם מזומנים ותזרימי מזומנים לטווח של שנה. המצב במאזן יכול להיות טוב, אבל קצב הפירעונות גבוה מדי, וההיפך. כל מקרה לגופו, אבל הממוצע לא נראה טוב.

זה יכול להשתנות מהר מהצפוי. משברים בעשורים האחרונים הולכים ומתקצרים. אף אחד לא באמת יודע להגיד מתי זה יקרה, אבל כן אפשר להגיד דבר ברור - תעקבו אחרי המחירים, בהדרגה יצוצו הזדמנויות. זה יהיה בשוליים, אחר כך זה יתרחב, בינתיים רואים את המחיקות והקשיים הפיננסים שיבואו ברבעונים הקרובים, אבל זה בדיוק הזמן להתחיל לעקוב. אז יש את הרשימה ונתונים בסיסיים, אנחנו נעקוב ונעדכן.