לקראת פתיחת שבוע המסחר בוול סטריט - האנליסטים מנתחים

אחרי ההאטה באינפלציה בארה"ב בשבוע שעבר לקצב עליה שנתי של 6%, השווקים יפתחו מחר את שבוע המסחר בהמתנה דרוכה ליום רביעי הקרוב: החלטת הריבית הבאה של הפד', הבנק המרכזי האמריקאי, בתום יומיים של דיונים (בשעה 20:00 שעון ישראל). החוזים העתידיים על ריבית הפד' נותנים נכון לעכשיו סיכוי של 62% להעלאת ריבית של רבע אחוז כך שזו תגיע לטווח של 4.75% עד 5%. 

לא פחות חשוב, השוק ירצה לראות את הציפיות של חברי הפד' לגבי גובה הריבית הצפויה במשק בעוד שנה. האם הפד' עדיין סבור שהריבית תגיע ליותר מ-5% או שאפשר להכריז כמעט בוודאות על סיום גל העלאות הריבית הנוכחי. השוק גם ינתח את דבריו של יו"ר הפד' ג'רום פאוול במסיבת העיתונאים שתתקיים חצי שעה לאחר פרסום החלטת הריבית.

ביום חמישי בשעה 10:30 בבוקר תתקבל גם החלטת הריבית בשוויץ, כאשר הצפי הוא שהריבית תישאר על 1%. בשעה 14:00 תתקבל החלטת הריבית בבריטניה, כאשר הצפי הוא להעלאת ריבית של רבע אחוז לרמה של 4.25%. יצוין כי יום קודם לכן, ברביעי, יתפרסמו נתוני מדד המחירים לצרכן בממלכה, וכן מדד המחירים ליצרן, כאשר אלה צפויים כמובן גם הם להשפיע על ההחלטה שתתקבל לבסוף. הצפי הוא לירידה בקצב האינפלציה השנתי ל-9.8% בחודש פברואר, לעומת 10.1% נכון לחודש שלפניו.

נתוני מאקרו נוספים השבוע: בארה"ב ביום שלישי יתפרסמו נתוני מכירות הבתים הקיימים עם צפי לעליה של 2% ל-4.17 מיליון דירות, לעומת 4 מיליון בחודש הקודם. ברביעי יתפרסם הנתון על מלאי הנפט הגולמי, ובחמישי אישורי והיתרי הבניה, וכן מדדי החשבון השוטף, תביעות ראשוניות לדמי אבטלה (צפי לעליה ל-199 אלף תביעות חדשות לעומת 192 בשבוע שעבר) ומכירות בתים חדשים עם צפי להאטה ל-648 אלף דירות, לעומת 670 אלף בחודש הקודם.

השבוע תהיה העלאת הריבית האחרונה של הפד', אבל זה לא אומר שיש הורדת ריבית מעבר לפינה
אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב סבור שהפד' יעלה את הריבית ב-0.25% ומניח שזו תהיה העלייה האחרונה, אבל מנגד "מטיל ספק בתרחיש של הורדת ריבית מהירה שמגולם בשווקים" וזאת מכיוון ש"נתוני האינפלציה בארה"ב ממשיכים להצביע על התמתנותה, אך ספק שהיא תגיע ליעד לפחות בשנה הקרובה".

אז האם זה הזמן להשקיע במניות או אג"ח בארה"ב? "האפיק המנייתי והאג"ח בארה"ב משקפים תסריטים כלכליים שונים. כדאי טקטית להפחית חשיפה לשניהם יחד, גם המניות וגם האג"ח יקרות מדי כיוון ששוק המניות מגלם תרחשי של בלימת הטלטלה בבנקים וההתנהגות בשוק האג"ח מניחה הרעה משמעותית מאוד בכלכלה, כפי שמתבטא בירידה החדה בתשואות האג"ח הממשלתיות ובציפיות לריבית ולאינפלציה" אומר זבז'ינסקי שממליץ על חשיפה בינונית למניות ואג"ח ממשלתיות ואג"ח קונצרניות בדירוג AA ומעלה.

"המיתון בארה"ב בהחלט מתקרב, תהיה ירידת ריבית"
הכלכלן הראשי של לידר שוקי הון, יונתן כץ, סבור ש"המיתון בארה"ב בהחלט מתקרב, זאת ללא קשר ישיר למשבר הבנקים האזוריים של השבוע האחרון. שילוב של ריסון מוניטארי (אשר פועל בפיגור של כשנה על הפעילות), אינפלציה גבוהה, ירידה בביקוש לאשראי והקשחה בתנאים לקבלת אשראי צפוי לגרום לירידה בפעילות, בפרט של העסקים הקטנים" יוביל לכך. "העסקים הקטנים היו המנוע העיקרי לגידול במספר המועסקים בשנה האחרונה. כעת, יותר עסקים קטנים מדווחים על קושי לקבל אשראי".

לדברי כץ, רוב סיבה לעליית המדד בארה"ב בשבוע שעבר (60%) היא בגלל סעיף הדיור (שעלה ב-0.8% ורשם עליה שנתית ל 8.1%). מדובר, כמו בישראל, על החלק של מחירי השכירות במדד המחירים לצרכן. אז מה יעשה הפד ביום רביעי? "מחירי השירותים עלו ב-6% וב-3.7% שנה אחורה (כולל שירותי בידור וביטוח), האצה מ-2.7% לפני חודש. מדובר בדיוק בסעיפי המדד אשר פאוול רוצה לראות בהם התמתנות. פאוול נמצא במלכוד של ממש: איך להילחם באינפלציה בלי לגרום לגל נוסף של פשיטות רגל בסקטור הבנקאות. אין פתרונות קסם, אך בשלב זה, נראה שריבית הפד תעלה ב-0.25%, תוך כדי דגש על פריסת רשת ביטחון עבור חסכונות הציבור. כמובן שירידות חדות בשווקים בתחילת השבוע עלולות לשנות תחזית זו ולתמוך באי שינוי בריבית ביום רביעי". 

בגלל הבנקים שכחנו את נתוני המאקרו - מדד המחירים ליצרן ירד ב-0.1% כשהצפי היה בכלל לעלייה: "זה מוריד לחץ מהאינפלציה העתידית. אמירות כמו אין לנו ברירה אלא להעלות מחירים - כבר לא רלוונטיות"
גם אורי גרינפלד האסטרטג הראשי של בית ההשקעות מסכים שהעלאות הריבית מגיעות לסיום "הלחץ על האינפלציה הולך ודועך. זה עדיין לא מצדיק הפחתות ריבית כבר באמצע השנה כמו שהשוק מתמחר אבל בהחלט סביר להניח שלפד יש עוד העלאת ריבית אחת או שתיים בלבד בקנה. בגזרת המקרו הרגילה, מרוב רעש לא שמנו לב לנתוני מדד המחירים ליצרן שירד ב-0.1% למרות צפי לעליה של 0.3%. לא רק זה אלא שהאינפלציה השנתית שהיצרנים רואים (4.6%) נמוכה מזו של הצרכנים (6%) באופן משמעותי בחודשיים האחרונים, מה שמוריד לחץ מהאינפלציה בעתיד. אמירות כמו 'אין לנו ברירה אלא להעלות מחירים' כבר לא רלוונטיות.

"יותר מזה, את מדד המחירים ליצרן אפשר לחלק לשני חלקים: המחירים לייצור מוצר סופי והמחיר לייצור מוצרי ביניים שאח"כ משתמשים בהם למוצר סופי (המחירים שיש עוד בצנרת). במדד פברואר האינפלציה בצנרת היתה, לראשונה מאז 2020 נמוכה יותר מהאינפלציה הסופית, מה שבבירור יגרום לאינפלציה של המחירים ליצרן להמשיך לרדת בחודשים הקרובים במהירות שהולכת וגוברת. גם נתוני המכירות הקמעונאיות היו סך הכל סבירים כשירדו ב-0.4%, בהתאם לצפי. השינוי השנתי במכירות הקמעונאיות ירד מ-7.7% בחודש הקודם ל-5.4%, הרמה הנמוכה ביותר מאז דצמבר 2020".

ומה חושבים האנליסטים על משבר הבנקאות?
לדברי גרינפלד, "הגודל כן קובע - הבנק השוויצרי קרדיט סוויס מנהל נכסים בסך של כ-1.4 טריליון אירו שהם כ-10% מהתוצר של גוש האירו בשנה טובה. לכן, קרדיט סוויס הוא בבירור גדול מדי בכדי ליפול וקשה לראות תרחיש שבו הרגולטורים מאפשרים לו להגיע לחדלות פירעון. לעומת זאת, לא רק שהבנקים האזוריים בארה"ב הם לא גדולים מדי בכדי ליפול אלא שהם נופלים כל הזמן ואף אחד לא שם לב". למעשה, בשנות המשבר הקודם נפלו 489 בנקים תוך 6 שנים בלבד.

אז למה דווקא הנפילה של SVB מעניינת? גרינפלד אומר ש"הסיבה העיקרית שהפכה את הסיפור של SVB למעניין היא שבהיותו בנק שמשרת את תעשיית ההייטק, היקף הפיקדונות בו היה גדול ואבדן של אלו היה יכול לגרור את כל התעשייה למיתון עמוק. בסופו של יום הבנקים האזוריים חשופים לעליית הריבית באופן כרוני שכן כאשר עלות המימון של הבנק (שהיא ריבית הטווח הקצר) גבוהה מהריבית שהוא מקבל על תיק האשראי (שהיא קבועה לטווח הארוך) הבנק מפסיד כסף. לכן השאלה היא בדרך כלל שאלה של סולבנטיות ולא שאלה של נזילות. במילים אחרות, גם ללא הריצה על הבנק שהתרחשה ב-SVB או בסיגניצ'ר, הבנקים האלו היו כנראה מגיעים לחדלות פירעון ובכך המשבר הנוכחי מזכיר יותר את משבר ה-Savings & Loans שנמשך עשור ולא את המשבר של 2008. המסקנה מבחינת השקעות היא קלה: שורט בנקים אזוריים (KRE) ולונג סקטור הבנקאות שמוטה לבנקים הגדולים (XLF)" אומר גרינפלד.

זבז'ינסקי מנגד אומר ש"הנזק הכלכלי עלול להיגרם אם הרגולטורים לא יצליחו לבלום התפשטות המשבר במערכת הבנקאית. בשבוע שעבר התפרסם מחקר (Monetary Tightening and U.S. Bank Fragility in 2023: Mark-to-Market Losses and Uninsured Depositor Runs?) שבו החוקרים גילו שלכ-10% מהבנקים בארה"ב יש הפסדים לא מדווחים מתיקי אג"ח גבוהים יותר מאלה שהיו ב-SVB. אולם, רק לכ-1% מהבנקים יש שיעור גבוה של הפיקדונות הלא מבוטחים מאשר ב-SVB. אם כמחצית מבעלי הפיקדונות הלא מבוטחים יחליטו למשוך כספים מהבנק שלהם, כ-190 בנקים עלולים להיות בסיכון פוטנציאלי של מחסור בנכסים שמכסים את המפקידים המבוטחים. ממצאי המחקר מגלים שהרגולטור צריך לתכנן מענה רחב יותר מעבר לפתרון נקודתי.

הפד' כבר מוחק ארבעה חודשים של צמצום כמותי בהיקף המאזן העצום שלו
"מאזן ה-FED כבר גדל בכמעט 300 מיליארד דולר ולמעשה "מחק" 4 חודשים של ה-QT" אומר זבז'ינסקי ומוסיף ש"הבנקים לקחו כ-150 מיליארד דולר הלוואות מחלון ההלוואות של ה-FED, הסכום הגבוה בהיסטוריה. יחד עם זאת, עדיין מדובר במשבר שהוא בעיקר תוצאה של סנטימנט, להבדיל מהמשבר שנובע מבעיות בצד האשראים. טיפול רגולטורי מתאים יכול לסייע בהרגעתו".

בלידר מוסיפים ש"השווקים הגיבו בשלילה למשבר הבנקים ויש חשש להידבקות רחבה יותר. יחד עם זאת, סיוע והבטחת הפיקדונות על ידי הפד ומשרד האוצר האמריקאי (והבנק המרכזי בשוויץ) סייעו ברגיעה מסוימת של השווקים. הציפייה שהמשבר יביא לירידה בריבית הפד עד סוף השנה תמכה בשוקי האג"ח".