השפעת מחיקת ה-CoCo של קרדיט סוויס על תמחור ה-CoCo של הבנקים המקומיים

קריסת בנק קרדיט סוויס ועימו מחיקת מכשיר ה-CoCo (AT1) (אג"ח קוקו) מחייבת חשיבה מחודשת ביחס לתמחור מכשיר ה-CoCo בכלל, ותמחור ה-CoCo של הבנקים הישראלים בפרט. בניגוד לציפיית חלק מהתעשייה הפיננסית וחלק מרוכשי המכשיר, הסיכון במכשיר ה-CoCo התממש במלוא "עוזו" במקרה של קרדיט סוויס. 

כיום לא יכול להיות עוד ספק כי ה-CoCo איננו תחליף לאג"ח בנקאי. לעמדתנו, התממשות הסיכון ב-CoCo של קרדיט סוויס ובעיות הליבה במכשיר, מחייבים חשיבה מחודשת בתמחור המכשיר בישראל, גם אם, ה-CoCo מונפק כנגד הון שניוני. 

המשבר הפיננסי העולמי בשנת 2008, גרם לחיפוש אחר דרכים לחזק את איתנותם הפיננסית של הבנקים. הנפקת CoCo הוא אחד מהם. ה- CoCo (Contingent Convertibles) הוא מכשיר פיננסי היברידי אשר הוכר על ידי הבנקים המרכזיים כהון, משום שמובנה לתוך המכשיר מנגנון אוטומטי לספיגת הפסדים. במצבי קיצון מוגדרים (Trigger), חוב הבנק למחזיקי ה-CoCo נמחק או מומר להון מניות הבנק, ובדרך זו, זוכה הבנק לחבל הצלה בעת צרה. 

מדינות שונות אימצו את אופציית הנפקת ה- CoCo, ובהן מדינות האיחוד האירופי וישראל. קרדיט סוויס החל להנפיק CoCo בשנת 2011 ובישראל החלו הנפקות CoCo על ידי הבנקים המקומיים בשלהי שנת 2015. 

על רקע שחיקה מתמדת בהון הבנק ביחד עם נפילת הבנקים SVB ו-Signature התעורר חשש ביחס למצבו של הבנק כ Going Concern. בהתאם, פעלו השלטונות בשוויץ  לחלץ את קרדיט סוויס בדרך של מיזוגו לתוך UBS, תוך כדי מחיקת החוב למחזיקי ה-CoCo הסיכון במכשיר ה-CoCo התממש במלוא "עוזו" במקרה של קרדיט סוויס.

נהוג לחלק את מנגנוני ההפעלה של ה-CoCo לשני סוגים. האחד, מנגנון מכני הקובע טריגר אובייקטיבי להפעלת המכשיר עם הגעה לרף הון עצמי ידוע מראש. השני, הינו מנגנון סובייקטיבי המופעל ע"י שיקול דעת של גורם מפקח, לפיו עם הגעת הבנק לנקודת "אי קיימות" יידרש הגורם המפקח להתערב ולהמיר את מכשיר ה-CoCo. המנגנון שהופעל על ידי השלטונות בשוויץ הוא הגעה לנקודת "אי קיימות". שני הטריגרים קיימים גם ב- CoCo הבנקאי הישראלי, אך להערכתנו טריגרים אלו אינם מספקים מידע מספק לצורך הערכת סיכוי התממשות הסיכון הגלום במכשיר, וכפועל יוצא, קיים ביחס למכשיר הישראלי תמחור חסר.  

ביחס לטריגר הסובייקטיבי נדרשים משקיעי ה-CoCo להעריך את ההסתברות שהמפקח על הבנקים יעשה שימוש בשיקול דעתו ככל שיסבור כי התאגיד הבנקאי הגיע לנקודת האי קיימות PONV)– (Point of No Viability . ככל ששיקול הדעת של המפקח על הבנקים רחב יותר וללא קריטריונים מוגדרים מראש כך גדל חוסר הוודאות הגלום במכשיר. חוסר וודאות זה טעון תמחור הולם. האיחוד האירופאי, בדירקטיבה CRD/ IV  וב- - BRRD - EU Bank Recovery and Resolution Directive  קבע כי ניתן יהיה לממש ה-CoCo רק לאחר הגדרה הדוקה יותר של נקודת האי קיימות;  קבלת החלטה כי המוסד הפיננסי צפוי לקרוס או קורס; כי לא קיימים אמצעים אחרים סקטור הפרטי שיימנעו את נפילת המוסד הפיננסי, וכי נדרשת פעולה לשם הגנת אינטרס הציבור.  

שוויץ אינה חלק מהאיחוד האירופאי, ועל כן לא אימצה את הרגולציה של האיחוד האירופאי. FINMA, הותיר בידיו את מלוא שיקול הדעת ביחס לנסיבות שבהן יופעל המכשיר, כלומר נקט במדיניות שיקול דעת עמום, לא שקוף ולא בר הערכה או כימות מראש. חוסר הוודאות וחוסר השקיפות היו אמורים להיות מתורגמים לגידול במרווחים. כאן המקום לציין כי שיקול דעת בלתי מוגבל לצד אי פרסום קריטריונים להתקיימות PONV אינם ייחודיים לשוויץ, ולדוגמא גם בישראל, הפיקוח על הבנקים נמנע מפרסום קריטריונים בהירים טרם מימוש המכשיר. 

 לאור זאת, קיים חשש ממשי כי בנק ישראל יבקש לשמר שוליים רחבים בטרם הגעה לנקודת אי קיימות, ולכן יורה על הפעלת מנגנון ספיגת ההפסדים מתוך הפריזמה של שמירה על יציבות הבנקים ובעלי השליטה בהם, והעדפת אינטרס זה על פני שמירה על כספי החיסכון של הציבור. הדמיון בין שיקול הדעת המוקנה לבנק ישראל וזה המוקנה ל FINMA בשוויץ מחייב, לדעתנו, תמחור שונה המגלם חולשות אלו. 

ביחס לטריגר המכני, גם כאן  מסתבר כי קיים קושי מובנה בניסיון להעריך סיכונים הקשורים לבסיס ההון בתאגיד הבנקאי ו"המרחק" בין מצבו הנוכחי של הון הבנק לבין הנקודה שאם הבנק יגיעה אליה, יופעל, אוטומטית מנגנון המחיקה או ההמרה.  קריסתו של בנק SVB, הראתה עד כמה הון בנקאי נתון לשינויים, לעיתים אף "אלימים", תוך ימים אחדים. בתקופה הנוכחית בה המציאות הטכנולוגית מאפשרת העברת כספים בלחיצת כפתור ללא צורך להתייצבות פיזית בסניפי הבנק, ודלדול ההון הבנקאי עשוי להתרחש תוך שעות בודדות. ברור כי לא ניתן להמתין לרואי החשבון של הבנק לפרסם דו"חות כספיים של הבנק, מהם ניתן יהיה ללמוד האם קיימת הפרה של הטריגר המכני. למעשה, לא ניתן למדוד סיכון ממשי לפי המרחק בין ההון הנדרש להון שנקבע בטריגר המכני. 

שתי החולשות כאמור מחייבות מציאת פתרון מצד הבנקים המרכזיים ועד אז תמחור נכון יותר של המכשיר. בעבר קראנו לבנק ישראל לצעוד בדרך האסדרה האירופאית ועל ידי כך להקנות ודאות גדולה יותר ביחס לנסיבות שבהן בנק ישראל יבחר להורות על מימוש מכשיר ה-CoCo. אנו מקווים כי עתה בעקבות הטלטלה שעוברת על המערכת בנקאית העולמית יתקיים דיון נוקב בבנק ישראל , שאם לא כן, צפויות עלויות המימון הבנקאי המקומי להתייקר עד מאוד. 

עו"ד ארנון שגב ועו"ד חן משה, ממשרד עריכת הדין ארנון שגב ושות'