ההסתבכות של צחי נחמיאס והאחים זלקינד - ואיך זה שאין הערת עסק חי בדוחות של נכסים ובנין?

אגרות חוב והלוואות לשלם בשנה הקרובה בסך של 2 מיליארד שקל, מזומנים ונכסים פיננסים של מיליארד שקל, מעלים שאלה - מאיפה יגיעו מיליארד שקל נוספים לשלם את החובות? השאלה הזו פותחת כנראה את דיוני הדירקטוריון בחברת נכסים ובנין וגם בחברה האם - דיסקונט השקעות. השאלה הזו מרחפת במוחם של הפעילים בשוק ההון שלאט לאט מאבדים סבלנות - אומנם האחים זלקינד וצחי נחמיאס ששולטים בפירמידה של דסק"ש אנשים רציניים, אבל  ראינו גם אנשים רציניים שמתקשים להחזיר חובות. 

   האחים זלקינד,  צילום: ישראל הדרי

פער של מיליארד שקל בין המקורות הפיננסים לבין התשלומים הוא לא בהכרח מדאיג. חברות שחיות ובועטות יודעות לייצר מזומנים, להתגלגל, לקחת הלוואות. נכסים ובנין חיה ובועטת, אבל פחות מבעבר. המצב הפיננסי שלה מתדרדר בהדרגה והופך להיות מסוכן וגם כאן - הכתובת היתה על הקיר. 

שני נכסים גדולים יש לנכסים ובנין - שליטה בגב ים שהיא חברה מוכרת, מצליחה וטובה, אבל גם בחברות טובות אפשר להפסיד הרבה ומגדל HSBC בניו יורק, המגדל הלוהט. הזלקינדים - האחים דני ומייק זלקינד וצחי נחמיאס שרכשו את דסק"ש דרך אלקו ומגה אור בהתאמה, בשל ההחזקות בנדל"ן (נכסים ובנין-גב ים) התפתו לנצח במלחמה "למי יש גדול יותר" מול אהרון פרנקל ורכשו ממנו את ההחזקה בגב ים במחיר מופקע. הם גם לא "הרשו לעצמם" להתפשר על המחיר במו"מ למכירת בניין HSBC והמחיר מאבד גובה. 

שתי החזקות האלו רשומות בערכים מנותקים מהמציאות במאזן - גב ים לפי מחיר של 38.5 שקל למניה, בבורסה היא ב-26 שקל. כשמתרגמים את זה לסכומים אבסולוטיים מקבלים שהשקעה שרשומה במאזן ב-7.2 מיליארד שקל שווה בשוק כ-4.8-4.9 מיליארד.  סדר גודל של הפסד בסך 2.3 מיליארד שקל. דמיינו מה יקרה אם מניית גב ים תרד ב-20% - מינוס של מיליארד שקל בערך של נכסים ובניין (ואז היא ממש מתקרבת לרצפה - ערך נכסי של מאות בודדות). מנגד, עלייה של 20% מגדילה את הערך הנכסי במיליארד שקל למצב שנראה חוף מבטחים.  

הפער של ה-2.3 מיליארד שקל מסביר את רוב ההפרש בין השווי של נכסים ובנין  בבורסה - 1.25 מיליארד שקל להון העצמי שלה - כ-4 מיליארד שקל. ההחזקה ב-HSBC מסבירה את יתרת הפער. מדובר על מגדל מרשים שרשום בספרים ב-720 מיליון דולר (בעבר היה רשום במעל מיליארד). הבניין הזה סובל מכך שהשוכר הגדול, בנק HSBC עוזב עוד כשנתיים. זה יכול להיות בתקופות טובות בכלכלה, דווקא הזדמנות. HSBC נהנה משכר דירה יחסית נמוך מהממוצע, ובחברה מנפנפים בעסקאות עתידיות בשכר דירה גבוה יותר, אבל זה שוכר עוגן. הוא מפחית את ההתעסקות השוטפת, התפעולית מול כל השוכרים. וגם - הבניין יעבור שינויים-התאמות לשוכרים החדשים, יהיה אולי גרייס בשכר הדירה,  להשכיר את כל שטחי הבניין ממש לא יהיה קל, במיוחד בשעה שהמחירים בירידה. יש כאן יותר סיכון מסיכוי ורוכשים פוטנציאלים של הנכס בדקו, ניהלו מו"מ ועזבו את השולחן. זה אומר משהו.

מנגד, הזלקינדים ונחמיאס מתעקשים. כנראה גם במו"מ ובעיקר בדוחות הכספיים. הם אומנם הפחיתו בדוחות 2022 את שווי של המגדל, אבל בדוחות שהתפרסמו היום הם משאירים את השווי ומציגים את הטבלה הבאה:

   המגדל הלוהט

הנתון המעניין ביותר בטבלה הזו הוא התשואה - 5.8%. הנכס הזה מניב תשואה של 5.8%, אבל כשריבית הבנק האמריקאי 5.25%, האם תשואה של 5.8% על נכס כזה מעניינת? (וזה עוד לפני התייחסות להשקעות הנדרשות ולהשגת שוכרים חדשים).   כנראה שלא. כנראה שרוכש פוטנציאלי ירצה לקבל תשואה גבוהה יותר, זה כבר קורה בשוק המשרדים, וכל פיפס למעלה בתשואה מוריד למטה את השווי.

זה יכול להיות דרמטי, ההבדל בין שווי של 720 מיליון דולר ל-550-600 מיליון דולר הוא חצי אחוז אולי אחוז בתשואה הנדרשת. נכסים ובניין בונה על מימוש לפי שווי של 720 מיליון דולר שבהינתן שיש לה חוב מול ההחזקה בבניין, יניב לה מיליארד שקל בשנה הקרובה - בדיוק מה שהיא צריכה לסגור את החור בין התשלומים לבין המקורות שלה. מימוש במחיר ריאלי עלול להשאיר בקופתה מאות מיליונים ואפילו חצי מיליארד שקל, מתחת להערכתה.
 

הזלקינדים וצחי נחמיאס מחפשים פתרונות

אז מה עושים? דירקטוריון החברה וכל החבורה של הזלקינדים וצחי נחמיאס החליטו לנסות למזג בין דסק"ש לנכסים ובניין, נכסים ובניין תרכוש את דסק"ש, תיווצר חברה גדולה יותר, לא בטוח שחזקה יותר, לא בטוח שהרעיון הזה ישים - יש סדרות אג"ח לכל אחת מהחברות, ומחזיקי האג"ח ירצו תמורה בגין השינויים כשמבחינתם מדובר בהגדלת סיכון והן ידרשו תוספת בריבית.

אז מה עוד מנסים לעשות? להרגיע. דירקטוריון החברה מסביר לנו בדוח שאין מה לדאוג. הם בודקים בשוטף את המצב והכל בסדר - רק אל תדאגו. מקסימום אם תהיה בעיה, יש מספיק מקורות. גם רואי החשבון, קסלמן וקסלמן PWC חותם על זה. אין הערה בסקירת רואי החשבון, הכל חלק. החיים דבש. רואי החשבון נשען על המקורות שמציגה הנהלת החברה והוא חי עם זה בשלום.

ועדיין - לא בטוח שאין מקום לדאגה. זה עובד כך - הדירקטוריון טוען שיהיו דיבידנדים מחברות בנות. זה נכון, גב ים תחלק, אבל גם אצלה יש האטה ודיבידנדים מגב ים לא יסגרו את החור הצפוי בתזרים. אז יש גם מימושים של נכסים בארץ ובכלל - כל תחום הבנייה המקומי של נכסים ובנין על המדף. זה נכס טוב, יש לו ערך, אבל לממש עכשיו יהיה בתמחור כנראה פושר. ויש עוד מקורות - מחזור חוב. כן, הדירקטוריון מדבר על מחזור חוב. אבל כדאי שיציץ בתשואות אגרות החוב הקונצרניות - הן לא נמוכות בכלל וזה עוד לפני שהשוק סבור שתהיה לחברה בעיה לשרת את החוב. ברגע שהחשש יגדל - היכולת לגלגל חובות בשוק לא תהיה קיימת. 

ולא לדאוג,  יש עוד מקור מימון. מימוש של מניות גב ים. האמת שזה פתרון נהדר. אבל זה פתרון שמעיד יותר מכל על הבעיה הגדולה בדוחות של נכסים ובנין - הם לא נכונים.  אם הדירקטוריון אומר לנו שהוא עשוי לממש מניות של גב ים והמחיר הוא 26 שקל, איך אותו דירקטוריון חותם בדוחות על מחיר מניה של 38.5 שקל? 

זו הודאה במצג שווא, וגם אם יגידו לנו שזה בגלל שליטה (ההחזקה בספרים מבטאת פרמיית שליטה), אנחנו לא קונים את זה. חברה במצבה של נכסים ובנין לא שולטת באמת במה שקורה מסביב, המאקרו שולט עליה. הריבית מנהלת אותה. 

נכסים ובנין = אופציה מסוכנת

הריבית בעצם חשפה את פניה האמיתיות של נכסים ובנין - זו לא חברת נדל"ן חזקה, גדולה, יציבה, זו אופציה ממונפת ומסוכנת. זו חברה עם נכסים של 20 מיליארד שקל וחוב של מעל 12 מיליארד שקל. זו חברה שמחזיקה בכוח את שווי הנכסים גבוה, אבל השוק מעריך מחיקות עתידיות של 2.6-2.8 מיליארד שקל. זו חברה שהרעה בתנאי המאקרו יכולה להפיל אותה לקרשים, אבל שיפור יזניק אותה לשמיים, זו חברה על סטרואידים - הכל פי כמה - השוק משתפר, היא תשתפר פי כמה, השוק נחלש, היא תיחלש פי כמה. זה טיבה של אופציה. 

כשמשחקים באופציות אפשר לאבד את כל הכסף - זה אחד מהשיעורים הראשונים בקורסים בשוק ההון. אז לנכסים ובנין יש מקורות אמיתיים, יש את הזלקינדים שלא בטוח שירצו להכתים את השם של אביהם שבנה את אימפריית אלקו, ויש ערך נכסי נקי חיובי של 1.2 מיליארד שקל. הסיכויים שלה עדיין טובים, אבל הסיכונים גדלים. מה שבטוח הוא שהגענו למאניטיים.