סטרטסיס ו-3D בחילוקי דעות - האם יהיה באמת מיזוג? ממש לא בטוח

שוק מדפסות התלת מימד בקדחת מיזוגים ורכישות. זה התחיל כבר לפני שנים, אבל בחודשים האחרונים הגיע השוק לנקודת רתיחה. ננו דיימנשן שאומנם כשלה בתחום מדפסות התלת מימד, אבל הצליחה לגייס סכום העולה על 1.5 מיליארד דולר, רצתה להשתלט על סטרטסיס שמהצד שלה עשתה הכל כדי להתחמק מרכישה זו. הדבר האחרון שרוצים בסטרטסיס, שנחשבת לאחת משתי החברות הגדולות בתחום לצד 3D, הוא שיואב שטרן, מנכ"ל ננו יעמוד בראש החברה. 

אז מה עושים? רוכשים חברה, וכך השתלטה סטרטסיס על דסקטופ מטאל, מענקיות התחום. אלא שאז ראתה 3D שסטרטסיס לוקחת לה את ההובלה בתחום והנהלתה הציעה לרכוש את סטרטסיס בסכום שהלך ועלה. בינתיים ננו נשרה מהמירוץ ולפתע פתאום התעוררו בעיות במיזוג בין סטרטסיס ו-3D. 3D הציגה תאריכים להשלמת המיזוג, סטרטסיס טוענת שהיא לא יכולה לעמוד בתאריכים. אחרי הכל, היא צריכה לעשות בדיקת נאותות של 3D והדברים האלה לוקחים זמן. 

המשברון הזה יכול להתפתח למשבר גדול ולהעיק על המיזוג בין שתי הענקיות. עד שזה לא נגמר זה לא נגמר, והאמת שבינתיים סטרטסיס בדרך הנכונה - ניערה את ננו מעליה ונשארה עם דסקטופ. השאלה היא עד כמה שתי החברות באמת רוצות מיזוג. על פניו יכול להיות שסטרטסיס לא באמת רוצה. היא גם ככה תהפוך למספר אחת, ועל פניו גם 3D לא באמת רוצה, אלא היא בעצם מנסה לעכב את רכישת דסקטופ. הכל יכול להיות, אבל במיזוג כזה, חשוב להזכיר שה-DNA של שתי החברות המתמזגות צריך להיות קרוב, אם מתחילים ברגל שמאל, מה יהיה בהמשך?

החברות האלו צריכות להמשיך לעבוד ביחד, האנשים משתי החברות יתערבבו, גם אנשי המו"פ וגם אנשי הניהול. האינטרסים רבים ומורכבים וחלקם מתחת לפני השטח. לא חותמים על שום תרחיש, אבל בטוח שיהיה מעניין.  
 

תפנית בעלילה - יהיה או לא יהיה מיזוג?

המאבק לרכישת חברת מדפסות התלת מימד סטרטסיס סטרטסיס +0.53% סטרטסיס 9.44 +0.53% סגירה:0 פתיחה:9.39 גבוה:9.54 נמוך:9.29 מחזור:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא:  מממשיך לקבל תפניות בעלילה. המעניין במה שקורה הוא שכך לא מתנהל מו"מ בין חברות שרוצות להגיע להסכם. החברות מנהלות את המו"מ מעל דפי העיתונות וההודעות לבורסה האמריקאית, ולא בחדרים סגורים. אבל יותר מזה - 3D Systems הודיעה על דד ליין לקבלת ההצעה שלה עד יום שישי הקרוב, ה-4 באוגוסט (כולל בדיקת השלמת נאותות והגעה להסכם), מיד אחרי שננו דיימנשן הודיעה בשישי האחרון על יציאתה מהמירוץ (הרחבה בהמשך הכתבה). בנוסף, פתאום 3D גם הגדירה את ההצעה שלה בתור 'ההצעה האחרונה'. מנגד - סטרטסיס עושה שוב ושוב שרירים לאורך הדרך. זה לא סוד שסטרטסיס רוצה להישאר חברה עצמאית בהנהלת יואב זייף, השאלה היא כמובן מהי ההצעה הטובה ביותר לבעלי המניות.

סטרטסיס הסכימה להיכנס למו"מ מול 3D Systems לאחר שזו העלתה את ההצעה שלה ב-13 ביולי ל-24.07 דולר למניה (מ-20 דולר ולעומת 18.6 דולר בשוק ו-14.5 דולר בעת התחלת התחרות בתחילת חודש יוני) בצורה הבאה - כל מנייה של סטרטסיס תומר ל-7.5 דולר במזומן ו-1.5444 מניות בחברה המאוחדת, כך שבעלי המניות של סטרטסיס יחזיקו ב-44% מהחברה המאוחדת.

שאלה נוספת היא על המוטיבציה של 3D Systems. ההצעה שלה הגיעה לעולם מיד אחרי שסטרטסיס נכנסה לעסקת מיזוג עם חברה אחרת - דסקטופ מטאל (Desktop Metal)- כדי להגדיל את סטרטסיס ולעלות להובלה על חשבונה של 3D. סטרטטסיס בעצם רוצה להתחזק בתחום שבו היא חלשה יותר, הדפסות תלת מימד בתחום המתכות. זה ערך שאין אותו לסטרטסיס וגם לא ל-3D אבל אותו למטאל.

אז לכאורה 3D לא הייתה יכולה להרשות לעצמה מיזוג בין סטרטסיס לדסקטופ והשאלה היא האם ייתכן שמטרת ההצעה של 3D היא לתקוע טריז בין סטרטסיס ודסקטופ ולגרום לעצירה בפועל של המיזוג ביניהן - ולכן מיד אחרי הנסיגה של ננו, גם 3D Systems בעצם מורידה את ההצעה מהשולחן, באמצעות הדד ליין המהיר. 

בסטרטסיס טוענים שאין להם מספיק זמן כדי לבצע בדיקת נאותות אבל זה גם לא ממש נכון - אם סטרטסיס הייתה רוצה לבצע בדיקת נאותות להצעה של 3D Systems היא הייתה יכולה להתחיל בכך כבר לפני חודשיים, בעת הגשת ההצעה של 3D ולא רק לפני שבועיים. סטרטסיס טוענת שהיא מופתעת מהדד ליין המהיר של 3D Systems. השאלה היא האם כמובן שני הצדדים מנסים להפעיל לחץ אחד על השני כדי לשפר את מעמדו במו"מ, ויותר מכך - למה המו"מ מתנהל כהודעות לבורסה מצד שתי החברות? סטרטסיס צודקת בכך ש-3D Systems לא ציינה לפני שבועיים שזו ההצעה האחרונה שלה. 

בחברת 3D לא מדברים על בעיות בבדיקת הנאותות אבל למעשה מודים שנתנו לסטרטסיס רק מעט זמן: "מאז ה-17 ביולי, צוותי ההנהלה והיועצים של שתי החברות החליפו ביניהם חומרים הנוגעים לבדיקת נאותות וקיימו פגישות מרובות בכדי לדון בסינרגיות, בתחזיות הפנימיות ובאישור נושאים אחרים הנוגעים לאטרקטיביות שבמיזוג".
 

שתי החברות לא רוצות את החתונה? תראו את המילים שהן משתמשות בהן בהודעותיהן

לדברי סטרטסיס, היא עדיין ממתינה ל"מידע רב" מ-Systems 3D בקשר לבדיקת הנאותות ולניתוח הרגולטורי, אבל גם בחירת המילים מראה ששני הצדדים לא ממש מעוניינים בחתונה. על פי סטרטסיס: "3D הוסיפה לראשונה כי הצעתה הפומבית מה-13 ביולי 2023 היא גם "ההצעה הטובה והסופית" בנוגע לשיקולים על אופן וסכום המיזוג. 3D אינה מציינת אם אלו היו פני הדברים ב-13 ביולי 2023 והאם, מתי או מדוע השתנתה דעתה לגבי מו"מ". ויותר מכך אומרת סטרסיס: "ללא קשר להצהרה ולטקטיקות המשתנות של 3D, דירקטוריון סטרטסיס ישקול כל הצעה והצעה בצורה הוליסטית, תוך התחשבות בבדיקת הנאותות והניתוח הדרושים, כולל ניתוח רגולטורי. אם  3D אכן רצינית בכוונת המיזוג עם סטרטסיס, הדרך לשם נמצאת בשיתוף פעולה ובשקיפות, ולא בהצהרות פומביות מעוותות" - אלה לא מילים של חברה שרוצה להתמזג.

"סטרטסיס נשארת מחויבת לתנאי הסכם זה. דירקטוריון סטרטסיס לא קבע כי ההצעה המתוקנת של 3D מיום 13 ביולי 2023 מהווה למעשה Superior Proposal כהגדרתה בהסכם המיזוג עם דסקטופ מטאל, ולא שינה את אישורו, המלצתו והכרזתו פה אחד בדבר כדאיות העסקה עם דסקטופ מטאל".

סטרסטיס גם מוסיפה לתקוף ואומרת כי "בניגוד להצהרותיה של 3D Systems בהודעה לעיתונות שפרסמה החברה, באשר לחילופי מידע הנדרש במסגרת בדיקת נאותות ופגישות מרובות בין הצדדים, סטרטסיס החלה לספק במהירות את הנתונים שביקשה 3D עבור הבדיקה, ובנוסף כבר ערכה ישיבות הנהלה בנושא.

"סטרטסיס ביקשה שוב ושוב ש-3D תשוב עם המידע הדרוש לצורך השלמת בדיקת הנאותות, כמו גם הערכתה לגבי סינרגיות שליליות פוטנציאליות על ההכנסות. בעוד ש-3D סיפקה ניתוח של סינרגיית עלויות ברמת עקרונית בלבד, עדיין חסרים פרטים קריטיים לביסוס טענות הסינרגיה בצד העלויות. כמו כן, על אף שהשתמע מהודעת 3D שהיא משתפת פעולה, סטרטסיס עודנה ממתינה לכל המידע האמור מ-3D. עבור עסקה שבה רוב שיקולי המיזוג המוצע מבוססים על המניות הרגילות של 3D, דירקטוריון סטרטסיס חייב להבין את הפרטים המכריעים הללו על מנת לקבל החלטה אחראית ומושכלת. ברגע ש-3D תספק את המידע לגבי בדיקת הנאותות הנדרשת, דירקטוריון סטרטסיס יוכל לנקוט עמדה באשר להצעה מ-13 ביולי 2023, או בנוגע לכל הצעה מתוקנת ומשופרת נוספת, שהוגשה על ידי 3D, האם היא נחשבת Superior Proposal, כפי שהוגדר בהסכם המיזוג עם דסקטופ מטאל.

ב-3D Systems אמרו ביום שישי, תוך הצבת הדד-ליין לסטרסיס, כי הם מעלים את תחזית הסינרגיה בין החברות מ-100 מיליון דולר ל-110 מיליון דולר "כתוצאה משיחות הנאותות שנמשכות ומספקת ערך גבוה יותר לבעלי המניות".

לדבריה, "תאריך היעד מהווה את פסגת המאמצים שהחלו עם ההודעה של דירקטוריון סטרטסיס מה-17 ביולי 2023 כי ההצעה המחייבת של 3D Systems "צפויה, באופן סביר, להתקבל כ'הצעה עדיפה', בהתאם להגדרות הקבועות בהסכם המיזוג של סטרטסיס עם דסקטופ מטאל. 

ב-3D Systems גם הגדירו בצורה ברורה כי "עם סיום מאמצים אלו מצד סטרטסיס ו-3D Systems בתאריך ה-4 לאוגוסט או תאריך סמוך לו, 3D Systems מצפה כי סטרטסיס תהיה בעמדה בה היא מסכימה עם דסקטופ מטאל לבטל את ההסכם ביניהן, 3D Systems תשלם את דמי הביטול שסטרטסיס תהיה חייבת לדסקטופ מטאל וסטרטסיס ו-3D Systems יחתמו על הסכם מיזוג".
 

ננו דיימנשן ירדה מהתחרות - והאשימה את גלולת הרעל של סטרטסיס

כאמור, ביום שישי הודיעה חברת המוזמנים ננו דיימנשן  ננו דיימנשן -2.31% ננו דיימנשן 2.11 -2.31% סגירה:0 פתיחה:2.14 גבוה:2.16 נמוך:2.08 מחזור:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא:  של יואב שטרן שנמאס לה והיא יורדת מהתחרות מול 3D Systems לרכישת סטרטסיס. ננו האשימה את גלולת הרעל שהפעילה סטרטסיס (מנגנון שמטרתו למנוע השתלטות עוינת של חברה, כאשר אם ננו הייתה עולה ליותר מ-15% החזקה בסטרטסיס כל בעל מניות של סטרטסיס - למעט ננו שמחזיקה ב-14% - היה מקבל זכות לרכוש מניה נוספת ב-1 סנט (לעומת מחיר בשוק של 18.6 דולר למניה).

במילים פשוטות: ננו הייתה מדוללת בחצי, וכל קניית המניות שעשתה בכמעט 200 מיליון דולר הייתה שווה הרבה פחות. סטרטסיס לא רוצה את ננו כי זו חברה שנסחרת בשווי של פחות מהמזומן שלה, כלומר שווי פעילות אפס, ולכאורה מחפשת מה לעשות עם הכסף שגייסה כשהיה זול בשווקים. 

ננו דיימנשן הציעה את ההצעה שלה ישירות לבעלי המניות של סטרטסיס, וזאת מכיוון שסטרטסיס דחתה שוב ושוב, ובבוז רב, את ההצעות של ננו. בהצעתה האחרונה מלפני שבועיים, בה העלתה ננו את ההצעה שלה ל-25 דולר למניה איימה ננו שאם בעלי מניות סטרטסיס לא יסכימו להצעה הנוכחית שלה היא "תבחן את השקעתה בסטרטסיס, לרבות האפשרות למכור את אחזקותיה בסטרטסיס, בהיקף 14.1% מהחברה, בשוק החופשי". הערכנו אז ש"מדובר באקדח, אבל האם זה אקדח עם כדורים? לא בטוח. בסטרטסיס גם כך לא רוצים את ננו". ההצעה האחרונה של ננו הייתה אמורה לפוג היום - אחרי שננו האריכה אותה בחודש תוך הקפצת ההצעה - אבל ייתכן שלא מספיק בעלי מניות של סטרטסיס נענו להצעה של ננו.

הסאגה של ננו מול סטרטסיס החלה כבר לפני שנה, כאשר החברה עלתה להחזקה של 12% במניות סטרטסיס בחודש יולי 2022. בתגובה סטרטסיס הודיעה על הפעלת גלולת רעל. ננו הבינה את הרמז ואחרי שעלתה ל-14% הציעה בחודש מרץ הצעת רכש, ואז העלתה את ההצעה שוב. בחודש מאי האחרון הודיעה סטרטסיס על מיזוג עם דסקטופ מטאל, כדי לנער את ההצעה של ננו, ואז בתחילת יוני הגיעה ההצעה של 3D. וכאמור - ביום שישי האחרון החליטה ננו לוותר במאבק.

הנה תחזית ההכנסות וה-EBITDA של סטרטסיס לשנים 2024-2026 בעקבות המיזוג עם דסקטופ מטאל:

מה יקרה בסופו של דבר? 
גורמים בשוק אומרים שבסופו של דבר תהיה קונסולידציה בשוק. החברות לא יישארו עוד הרבה זמן כפי שהן כעת. המילה האחרונה טרם נאמרה. 

אז הצעת הרכישה של 3D הגיעה כדי למנוע מסטרטסיס את ההובלה בשוק, אם זו תתמזג עם דסקטופ מטאל - 3D מעדיפה להתמזג מאשר שתהיה לה מתחרה גדולה. ב-3D גם טענו שהתחזיות של סטרטסיס ודסקטופ מטאל לא ריאליות בעליל, ואף אמרו זאת בפומבי: "תחזיות ה-EBITDA של דירקטוריון סטרטסיס עבור דסקטופ מטאל מניחות באופן לא מציאותי צמיחה פתאומית ומטאורית ומימוש סינרגיות ספקולטיביות בהכנסות מצד דסקטופ מטאל, חברה אשר לא עמדה ביעדי הצמיחה שלה או בהתחייבויות הפיננסיות שהציגה מאז ביצעה "IPO" ונכנסה ל-SPAC ב-2020" אמרו ב-3D והוסיפו כי ה"מכפילים שמציגה סטרטסיס לא מציאותיים ומדובר בסינרגיות הכנסה ספקולטיביות ביותר".

ב-3D גם אמרו כי "סטרטסיס ממשיכה להציג את טכנולוגיית ה-Binder Jet של דסקטופ מטאל כעתיד של מוצרי המתכת בייצור המוני, אבל לאחר כמעט שלושה עשורים, כל השחקנים אשר התמקדו בהדפסת מתכות צברו נתח שוק של 4% בלבד מכלל השוק, בעיקר בגלל נחיתות טכנולוגית".

לסטרסיס כמובן יש טענות משלהן - כשהמעניינת שבהן היא זו שבה החברה אומרת ש-3D שוב ושוב מפספסת את התחזיות של האנליסטים בוול סטריט ומגדירה את זה כ"סיבה לדאגה", כך היא הציגה בשיחה למשקיעים:

סטרטסיס רוצה להגיע להכנסות אורגניות של יותר ממיליארד דולר, עד 2026

בדוחות האחרונים שפרסמה סטרטסיס, היא העלתה את תחזית ההכנסות לשנת 2023. החברה צופה הכנסות של 630-670 מיליון דולר (אמצע טווח של 650 מיליון), מעל קונצנזוס האנליסטים ל-637.7 מיליון דולר. החברה גם צופה רווח מתואם שנתי של 18 סנט למניה, מעל צפי האנליסטים ל-16 סנט. בחברה גם מעריכים שהיא תשמור על "צמיחה רציפה בין הרבעונים - גבוהה משמעותית במחצית השנייה".

בשנת 2026 החברה צופה הכנסות אורגניות של יותר ממיליארד דולר, כלומר גידול של 15% לשנה, עם שיעור EBITDA גדול מ-15%. עבור שנת 2024 סטרטסיס צופה שיעור רווחיות גולמית של יותר מ-50%, עם תזרים מזומנים חופשי חיובי, וזאת כאשר השנה היא צופה שיעור רווח גולמי של 48.5% ולעומת 47.3% "כאשר מרבית השיפור בין השנים יושג במחצית השנייה של שנת 2023".

עוד צופה החברה רווחיות תפעולית מתואמת (Non-GAAP) של 2.5% עד 3.5% - כשעיקר השיפור יגיע במחצית הבאה. היא גם צופה שה-EBITDA המתואם יסתכם ב- 35 מיליון דולר עד 50 מיליון דולר.