פערי התשואה בין אג"ח ומניות מצטמצמים - זו הסיבה

פעם, כשלמדתי לתואר שני בכלכלה, הייתי צריך ללמוד על תעלומת הפרמיה העודפת של מניות. מתברר שבממוצע, תיק מפוזר היטב של מניות (נניח תיק שמחקה את מדד ה- S&P500), נתן ב- 100 השנים האחרונות תשואה משמעותית גבוהה יותר מאג"ח בסיכון נמוך. הפערים בין התשואה על מניות לאג"ח הם עקביים, ועמדו במשך רוב המאה ה-20 על בין 5% ל- 8%.

במבט ראשון, הפערים האלו לא נראים כמו תעלומה. השקעה במניות כרוכה בסיכון גבוה יותר מאשר השקעה באג"ח, ולכן סביר שמשקיעים ידרשו ממניות תשואה גבוהה יותר מאשר מאג"ח. אבל הפערים האלו הם בכל זאת תעלומה: כדי להסביר פערי תשואה כל-כך גדולים בין מניות לאג"ח, צריך להניח שמשקיעים הם שונאי סיכון ברמה קיצונית. כדי להסביר פער תשואות של 5%, למשל, צריך להניח שאם מציעים למשקיע הממוצע בחירה בין הכנסה בטוחה של $51,301 להימור 50/50 בין זכייה ב-$50,000 לזכייה ב- $100,000, המשקיע הממוצע יעדיף את ההכנסה הבטוחה.

אבל אם נניח שמשקיעים הם שונאי סיכון ברמה כזאת, לא נוכל להסביר הרבה מאוד התנהגויות אחרות בשוק המניות. בין השאר, לא ניתן יהיה להסביר את מספר המשקיעים שלא משקיעים בתיק מפוזר, לא ניתן יהיה להסביר משקיעים שמשקיעים בחברות קטנות, ועוד הרבה מאוד דברים אחרים. אז בארה"ב, התעלומה הזאת עדיין עומדת, גם אחרי למעלה מ- 40 שנים מאז שרג'ינאש מהרה ואדוארד פרסקוט הפנו אליה את הזרקור בפעם הראשונה. אומנם פערי התשואות בין אג"ח ומניות הצטמצמו מאז שנות ה- 1980, אבל הם עדיין עומדים על כ- 3%, הרבה יותר מכפי שניתן היה לצפות עבור משקיעים עם רמות סיכון סבירות.

האמת היא שכשאני למדתי את המודל הזה, לא הבנתי על איזו תעלומה מדובר. באותה תקופה, התשואה על אג"ח בארץ הייתה גבוהה יותר מהתשואה על מניות, והתעלומה הייתה בכלל הפוכה: למה שמישהו ירכוש מניות כשהוא יכול לקבל יותר על אג"ח של ממשלת ישראל.

מאז עברו כמה שנים, והיום התשואה על מניות גבוהה מזאת שעל אג"ח גם בישראל. אבל כשהריבית עולה והאינפלציה עדיין לא בשליטה, דברים מתנהגים אחרת מאשר בימים שהיו לא מזמן, כשהאינפלציה הייתה אפסית והריבית נשקה לאפס. כי כשהריבית והאינפלציה היו אפסיים, למשקיעים לא היו הרבה ברירות. משקיעים שחיפשו השקעות סולידיות, גילו שאין כמעט הבדל בין לרכוש אג"ח בסיכון נמוך לבין להשאיר את הכסף בעו"ש. למעשה, בהינתן העמלות על רכישת אג"ח, בהרבה מקרים היה עדיף להשאיר את הכסף בעו"ש. התוצאה הייתה שבתקופה שבין 2008 לסוף הקורונה, היתרות בחשבונות העו"ש של הציבור עלו מפחות מ- 100 מיליארד שקל לפני פרוץ משבר הסאב-פריים, ללמעלה מ-700 מיליארד שקל בסוף 2021.

כל מי שבכל זאת רצה להרוויח ריבית על הכסף שלו, נאלץ לרכוש מניות, ורצוי מניות עם רמת סיכון גבוהה יחסית. ככל שהריבית והאינפלציה היו נמוכות יותר, אנשים רכשו מניות עם רמת סיכון גבוהה יותר. היו גם אנשים שחשבו שמניות זה נכס בסיכון גבוה מדי עבורם, ולכן הם ניסו לרכוש נכס "בטוח" שגם ייתן להם תשואה. אנשים כאלו נדחפו לשוק הנדל"ן, מתוך אמונה שאין נכס בטוח יותר מדירה להשקעה. הם רק שכחו שהם רכשו דירה מאותה סיבה שאחרים קנו מניות, מה שמלמד שדירות להשקעה אינן באמת נכס בטוח. למעשה, הן נכס ברמת סיכון שלא שונה בהרבה מזה של תיק מניות.

עכשיו, כשהריבית והאינפלציה עולים, קורים שני דברים. ראשית, מי שקודם החזיקו כסף בעו"ש, מגלים שהאינפלציה שוחקת את הערך שלו. לכן, הם מחפשים השקעות שיאפשרו להם תשואה שהיא לפחות בגובה האינפלציה. זה יוצר ביקוש גדול לנכסים בטוחים – ובמיוחד לאג"ח. שנית, עליית הריבית מזכירה לאנשים שהשקיעו במניות בסיכון גבוה שסיכונים לא תמיד משתלמים. לכן, אנשים מוציאים חלק מהכספים שהם שמו בשוק המניות ומעבירים אותם לאג"ח. אם הבנקים המרכזיים מתחייבים לתת תשואה שהיא בערך בגובה האינפלציה, ואם התשואה על האג"ח של חברות סולידיות היא קצת גבוהה יותר מהאינפלציה, אז עבור הרבה משקיעים, לקנות אג"ח זה יותר טוב מאשר לקחת את הסיכון שהם השקיעו בחברה שלקחה הרבה הלוואות בשנים האחרונות, ועכשיו לא בטוח שהיא מסוגלת להחזיר.

אז בתקופה הזאת, פערי התשואה בין אג"ח ומניות מצטמצמים, כשמשקיעים מוכרים מניות וקונים עוד אג"ח. אבל צריך לזכור: תעלומת הפרמיה העודפת מלמדת שכל עוד הפער בין התשואה על אג"ח סולדי לתשואה על תיק מניות מפוזר היטב לא יורדת לבערך אחוז וחצי-שניים, אז עבור משקיע עם אופק ארוך יחסית, רכישה של מניות זאת עדיין הזדמנות. למי שקנו דירות המצב פחות טוב, כי היום יותר קשה למכור אותן מלפני שנה, ולכן הם צריכים לבחור בין להשכיר את הדירות ולהרוויח תשואה שבקושי מכסה את האינפלציה, ללמכור את הדירות במחיר נמוך מזה שהם ציפו.

ד"ר אביחי שניר,

המחלקת לכלכלה, אוניברסיטת בר-אילן.