"יש תשואות גבוהות באגרות חוב של חברות בטוחות - זה לא יישאר לאורך זמן"

המלחמה שמתחוללת בישראל כבר יותר משלושה שבועות העלתה, באופן טבעי, את רמת הסיכון של השקעה בישראל ומשכך את תשואות האג"ח מכל הסוגים. מנהל ההשקעות הראשי בבית ההשקעות ברומטר, אמיר חדד, מסביר בראיון איך אפשר לקבל תשואות נאות גם בחברות עם סיכון נמוך.

"אני מעדיף להתמקד היום באג"ח של חברות חזקות מאוד - למשל חברת חשמל 35 בתשואה של 4% למרות שזה ארוך יחסית, אבל אפשר גם לקנות אג"ח קצת יחסית כמו חשמל 31-32 בצמוד פלוס 3%", הוא אומר. "באג"ח האלה אתה נהנה פעמיים - פעם אחת מהתשואות הצמודות הגבוהות יחסית שיש כרגע, ופעם שניה מהמרווחים שאני מעריך שלא יישארו לאורך זמן, גם בראיה היסטורית של עשרות שנים אחורה. קשה להישאר בתשואות של 3%-4% בחברת חשמל, לפני שנה וחצי הן היו בין 0.5%-1.5%, אנחנו לא נחזור לשם בתקופה הקרובה".

מה לגבי אג"ח "מסוכנות" יותר כמו מלרן או חנן מור?
"בחברות כאלה אתה בכלל לא יודע אם החברות יוכלו להחזיר את החוב. בחנן מור למשל חלק מהאג"ח הן עם בטוחות אז אם חס וחלילה חנן מור יגיע לחדלות פירעון יש את הבטוחות. זה בעצם הופך את הסדרות שאין בהן בטוחה לאופציה ב', חוב נחות, מחזיקי האג"ח עם הבטוחות יקבלו את הכסף ראשונים במצב של חדלות פירעון ומחזיקי האג"ח האחרות ייאלצו להסתפק במה שנשאר. בנוסף במקרה הזה אנחנו מדברים על שוק הנדל"ן שהוא שוק קשה מאוד כרגע - יש קושי גדול למכור דירות וגם מחסור חמור בפועלים מה שמאריך את זמן הבניה ומייקר את העלויות בגלל עלויות הריבית. בנוסף חשוב לזכור ששוק הנדל"ן עלה ב-20% בשנת 2021 לכן יכול להיות שנראה ירידה במחירים והשוק יתקן אפילו ב-10%. באופן כללי הייתי נזהר מאג"ח מהסוג הזה אבל אם כן הולכים לשם הייתי בודק טוב סדרות עם בטוחה".

ולגבי מלרן?
"מלרן היא חברה שנותנת אשראי חוץ בנקאי אז השאלה שם היא מה שיעורי ה-Default. אנחנו בסיטואציה לא פשוטה לחברה מהסוג הזה מכיוון שהרבה לקוחות של חברות כאלה הן בתחום הבניה או תחום הרכב וסביר להניח שהרבה מהן מבקשות דחיה בתשלומים או הקלות אחרות בתקופה הזו. אני מבין שמלרן אולי מעניינת יותר בגלל היציאה שלהם מארה"ב, למרות שהיא הייתה בהפסד, אבל השאלה בשלב הזה היא מה איכות תיק האשראי שלהם בישראל. בכל מקרה אני אחזור ואומר שאני לא חושב שיש סיבה לסטות מהחברות הגדולות בתקופה הזאת".

אז על איזה עוד חברות גדולות הייתה ממליץ?
"חברות כמו עזריאלי, מקורות, נמלי ישראל, וגם אגחים של בנקים אבל כאלה בלי מרכיב הוני, למרות שאני לא חושב שהולך להיות פה איזשהו אירוע של חדלות פירעון שתביא להמרה של האגח במניות, אני מעדיף להיות שמרן ולהיות במקום היותר סולידי - במיוחד שהמקום הזה נותן היום תשואות יחסית גבוהות שאני לא זוכר המון שנים".

ומה עם מי שבכל זאת רוצה לקחת קצת יותר סיכון?
"אני לא רוצה לצאת בהצהרות אבל אני באמת חושב שאפשר לקבל תשואות יפות בחברות חזקות, ואני אתן עוד דוגמא - דיברתי בהתחלה על חברת חשמל, אבל אם אתה קונה אגח של חברת חשמל 33 בתשואה של מעל 4% צמוד לשנה ובעוד שנה וחצי-שנתיים התשואה תרד ל-3%, וזה יכול לקרות, אז יהיה לך רווח כזה: פעם אחת תרוויח 4% לשנה צמוד, ובהנחה של אינפלציה של 2%-3% זו תשואה של 6%-7%, ופעם שניה תהיה לך רווח הון על המח"מ של 10 כפול השינוי של הקיטוב בתשואה, כלומר עוד 10% - זאת אומרת שתוכל לקבל תשואה של 17%-18% או אפילו 20% בתקופה של שנה וחצי על אג"ח של חברת חשמל וזה אירוע שלא קרה הרבה מאוד שנים. אז למה אני צריך ללכת להסתכן בחברות יותר מסוכנות? אם כבר מדברים על זה אז הייתי מחכה שהרעש קצת יחלוף ואז מחפש חברות עם תשואות גדולות אבל עם הדגש הבא - הבעיה העיקרית עכשיו היא בעיה תזרימית. צריך למצוא חברות שיכולות לעבור את התקופה הזו".

כמה השפעה על האג"ח אתה חשוב שיש למלחמה בהשוואה לסביבת הריבית הגבוהה גם ככה? לדוגמא - אתה חושב למשל שהתשואה על אג"ח חברת חשמל תרד כבר עם סיום המלחמה?
"קשה להעריך את זה, אבל זה שקלול של הכל. זה גם בגלל המלחמה אבל גם בגלל שהתשואות הארוכות עלו בכל העולם - בארה"ב למשל התשואה לאג"ח ממשלתי ל-10 שנים מרחפת באזור ה-4.85% וגם האג"ח של ממשלת ישראל נמצא בתשואות יחסית גבוהות, ואגב, אני גם לא פוסל קניה של אג"ח ממשלת ישראל וחושב שאפילו כדאי. אבל אם אני מסתכל רגע על העולם - כלכלת ארה"ב צומחת בקצב של 4.9% אבל אני מניח שזה יהיה פחות, בכל מקרה המצב בארה"ב הוא יחסית טוב בעיקר בהשוואה לאירופה ששם הצמיחה היא שלילית - בגרמניה הכלכלה קטנה ב-0.1% ולפני זה הצמיחה הייתה קרוב ל-0. אני מעריך שבאירופה הגענו לסוף המדיניות המוניטרית המהדקת ונתחיל לראות הורדות ריבית. בארה"ב המצב שונה כי קשה להוריד את הריבית, למרות תשואות האג"ח וההאטה בעליה במדד".

אז מה בעצם הבעיה בארה"ב?
"הבעיה של ארה"ב זה הגירעון. הגירעון של ארה"ב עמד עד עכשיו על 1.7 טריליון דולר והתווספו אליו עוד 300 מיליארד דולר בגלל מחיקת החוב של הסטודנטים ועכשיו הגירעון עוד על 2 טריליון דולר, זה מביא אותם לגירעון של 7%-8%, ויש עוד משהו אחד שצריך לקחת בחשבון וזה תשלומי הריבית - תשלומי הריבית היום בארה"ב נשענים על תקופה ארוכה של בערך 15 שנה של ריביות נמוכות. האמריקאים משלמים היום ריבית נמוכה על חוב גדול. ב-5-6 שנים הקרובות אנחנו נראה עליה בתשלומי הריבית מכיוון שהגיוסים החדשים יהיו בריביות יחסית גבוהות וכשזה יקרה זה יוסיף לגירעון שיכול להביא את הגירעון גם ל-10%. בשלב מסוים לאמריקאים יהיה קשה להישאר עם תשואות גבוהות כאלה עם גירעון כזה וכבר לא נראה תשואות כאלה על האג"ח".