עונת הדוחות המפתיעה מוכיחה - הכלכלה לא תמיד עובדת לפי הספר

מאקרו: השווקים אהבו את הכרזת הריבית ה"משעממת" של הפד'

הכרזת הריבית האחרונה לא סיפקה שום כותרות מיוחדות, והתרחשה בדיוק לפי הציפיות: הריבית נותרה על כנה ברמה של 5.25% - 5.5%, ההודעה הנלווית להכרזת ריבית חזרה מילה במילה על ההודעה שפורסמה לאחר הפגישה הקודמת, ובמסיבת העיתונאים של פאוול הוא חזר פחות או יותר על אותן מנטרות: עדיין לא ברור האם הרמה הנוכחית של הריבית מספיקה כדי להחזיר את האינפלציה אל היעד, יש להמתין ולבחון בקפידה את הנתונים הנכנסים כדי להבין את מצב הכלכלה והאינפלציה ולהחליט מפגישה לפגישה על בסיס הנתונים.

מבין השורות בכל זאת נשמעו כמה רמיזות על כך שהעלאות הריבית הגיעו אל קיצן. "אנחנו לא בטוחים שהגענו, אנחנו לא בטוחים שלא הגענו (לגובה הריבית הנדרש)... האינפלציה ממשיכה לרדת אך היא עדיין הרבה מעל המטרה שלנו של 2%... כמה חודשים של נתונים טובים זה רק ההתחלה של מה שנדרש כדי לבנות אמון", אמר פאוול בעוד משפט שמנסה להגיד הרבה דברים בלי להגיד כלום, ורבים בשוק הבינו מזה איכשהו שלא יהיו יותר העלאות ריבית.

נדמה שה"אין כותרות" ממפגש ועדת השוק הפתוח (הפורום הקובע את הריבית) הן בדיוק הכותרות להן השוק ציפה. הציפיות להעלאת ריבית במפגש הבא ב-13 בדצמבר צנחו מכמעט 30% לפחות מ-10% כשגם במפגש שלאחריו בסוף ינואר כבר אין כמעט סיכוי שנראה עלאת ריבית לפי ציפות השוק. במילים אחרות העלאות הריבית, לפי ההערכות כעת, הסתיימו.

הסוחרים קיבלו את הבשורה בשמחה, והמשיכו מיד בשבוע החזק ביותר מתחילת השנה בוול סטריט. כשגם תחילת השבוע הזה לא רומזת על תחילת מימושים לאחר המהלך האגרסיבי כלפי מעלה. נתוני מאקרו חלשים (כגון נתוני התעסוקה) שפורסמו לאחר מכן עודדו את השוק אף יותר, וסייעו לירידה נוספת בציפיות להעלאת הריבית.

חשוב עם זאת לזכור שהשוק כבר טעה לא פעם בשנה האחרונה ביחס לכוונות הפד', והעריך בחסר את רצינות ההתבטאויות של בכירי הפד', ובראשם פאוול. נזכיר, לדוגמה, שהציפיות בשוק לאורך תקופה ארוכה היו שנראה הורדות ריבית עוד השנה, וזאת בניגוד גמור לאמירות מפורשות של בכירי הפד' ולציפיות שלהם כפי שבאו לידי ביטוי בפרוטקולים ובהערכות שפורסמו.

גם כעת כמה מדוברי הפד' הניציים יותר מרמזו שהאפשרות להעלאות ריבית נוספות עדיין עומדת על הפרק במידה והאינפלציה לא תחזור ליעד ויתברר שהתנאים הנוכחיים לא מגבילים מספיק. בין אלו ניתן למנות את ניל קשקרי הנץ הנצחי נשיא הפד' במיניאפוליס שאמר ביום שלישי "הכלכלה מאד חזקה למרות שהעלנו את הריבית הרבה יותר מבשנים האחרונות. אלו חדשות טובות. אבל עוד לא פתרנו לחלוטין את בעיית האינפלציה. יש לנו עדיין הרבה עבודה בהמשך הדרך". העבודה שהפד' עושה כדי להילחם בריבית היא להעלות את הריבית, וכך הבינו העיתונאים את דבריו.

אליו הצטרפה הנשיאה הניצית אף היא בדאלאס, לורי לוגאן, שאמרה באותו יום שהאינפלציה גבוהה מדי ושהניצחון עליה עוד לא הושג. "נראה שאנחנו נעים לכיוון 3% ולא לכיוון המטרה שלנו שהיא 2%". כלומר הטרנד לא מספיק חזק ודרושה העלאת ריבית נוספת. עוד אמרה ששוק העבודה עדיין "הדוק מדי".

יש לציין שבין הגורמים שהביאו את לוגאן לתמוך בהשארת הריבית על כנה בפגישה האחרונה היו התשואות הגבוהות לאגרות החוב ש"עשו את העבודה" עבור הפד' ושקולות מבחינה מסוימת להעלאת ריבית, אך מאז התשואות הללו ירדו בחדות והמגמה כעת היא כלפי מטה. "אצטרך לבחון את הנתונים ואני מתכוונת להסתכל על התנאים הפיננסים כשנתקרב יותר לפגישה הבאה" אמרה בנוגע לתנאי האשראי.

בהקשר זה חשוב לציין שסקר תנאי האשראי של הפד' לרבעון השלישי (SLOOS) שבודק את נכונות הבנקים לתת הלוואות ממשיך להצביע על הקשחת תנאי האשראי. זהו נתון נוסף שעולה בקנה אחד עם האינטרסים של הפד', ומראה שהעלאות הריבית ממשיכות לחלחל ולהשפיע על הכלכלה, ולכן שייתכן שבאמת העלאות ריבית נוספות לא נחוצות.

בשוק, כנראה סומכים על הנתונים האלו ומזלזלים בהתבטאויות ובהערכות של חברי הפד'. לאור התרחשויות העבר אולי יהיה חכם יותר לקחת מרווח ביטחון ולהתייחס לדוברי הפד' מעט יותר ברצינות. בדויטשה בנק ספרו לפחות 7 פעמים במהלך הסייקל הנוכחי שנוצרו ציפיות דוביות לפייבוט, כלומר הורדת ריבית קרובה, ובכל שש הפעמים הקודמות התקוות האלו נכזבו. נציין גם שבאוסטרליה עוד העלו שוב את הריבית השבוע כשהנגיד שם אומר ש"האינפלציה באוסטרליה עברה את השיא שלה אבל היא עדיין גבוהה מדי והיא מתמשכת יותר ממה שניתן היה לצפות לפני מספר חודשים". תרחיש דומה אינו בלתי אפשרי בארצות הברית.
 

מאקרו: עוד מוועדת השוק הפתוח - המשך צמצום המאזן

מאז התחלת הצמצום הכמותי במאי שנה שעברה ירד המאזן של הפד' בכטריליון דולר אך עדיין הדרך עוד ארוכה לחזרה למצב נורמלי. קצב הצמצום כעת הוא כ-720 מיליארד דולר בשנה (60 מיליארד דולר בחודש). המטרה היא להגיע ל-"רמות הנוחות הנמוכות ביותר של רזרבות" (Lowest comfortable level of reserves – LCLoR) שמאפשרות תפקוד תקין של המערכת הבנקאית. ההערכות הן שה-LCLoR עומד על כ-2.5 טריליון דולר. כלומר בקצב הנוכחי נדרשות עוד כמה שנים לסיום ההליך, שיימשך ככל הנראה גם לאחר שהריבית תתחיל לרדת. כך התבטא פאוול ביחס לנושא המאזן: "הוועדה איננה שוקלת שינוי במתווה צמצום דפי המאזן. זה לא משהו שאנחנו מדברים עליו או שוקלים אותו...".
 

מאקרו: הצמיחה צפויה להאט – חזרה לנורמליות או שינוי כיוון מדאיג?

נתוני התוצר של הרבעון השלישי בארצות הברית היו גבוהים באופן חריג וניפצו לרסיסים את תחזיות האנליסטים. צמיחה של 4.9% זהה לצמיחה הסינית ברבעון. מדובר במספר לא אופייני כלל לכלכלה הגדולה בעולם, והצפי הוא שכבר ברבעון הנוכחי, הרביעי של שנת 2023, נראה חזרה לתוואי צמיחה טיפוסי יותר לארצות הברית. אכן, הנתונים המצטברים ביחס לרבעון הרביעי כבר מצביעים על האטה חדה בקצב הצמיחה. מדד ה-GDPNow של שלוחת הפד' באטלנטה שמודד נתוני צמיחה בזמן אמת מצביע על צמיחה של 2.1% ברבעון הרביעי. ממוצע תחזיות הכלכלנים לצמיחה הכוללת בשנת 2023 היא 2.2% ובשנת 2024 1%. הפדרל רזרב צופה 2.1% ב-2023 ו-1.5% ב-2024. שאלת ה"הרבה יותר ממיליון דולר" היא האם מדובר בחזרה הגיונית לנתוני צמיחה נורמליים או בנקודת מפנה בדרך לשינוי כיוון וכניסה למיתון.

אינדיקטור מעניין להיחלשות הכלכלה נובע מפעילות חברות הקמעונאות לקראת עונת החגים – עונת השיא של הצריכה האמריקאית, שמתחילה עם בלק פריידי בנובמבר. החברות הגדולות פותחות בהעסקת עובדים זמניים לקראת עונת החגים הצפויה כבר באוקטובר. על פי הנתונים העולים ממספר המועסקים הזמניים החדשים באוקטובר נראה שהחברות צופות עונת קניות חלשה לעומת שנים קדומות, למעשה מספר העובדים הזמניים החדשים הוא הנמוך ביותר מאז 2018. 

 
מאקרו: שני נתונים מפתיעים מעונת הדוחות

יותר מחצי מחברות ה-SP500 כבר דווחו על תוצאות הרבעון השלישי והתוצאות מצביעות על תופעה מעניינת. כ-80% מהחברות היכו את תחזיות הרווח, הרבה מעל הממוצע, בעוד רק כ-60% מהחברות היכו את תחזית ההכנסות – הרבה מתחת לממוצע. כלומר החברות מצליחות לייצר יותר רווח על פחות הכנסות, במילים אחרות המרווחים משתפרים. מדוע זה קורה? ההסבר פשוט למדי. כהכנה להאטה אפשרית החברות קצצו בהוצאות ככל יכולתן מצד אחד, והמשיכו בהעלאות מחירים צפויות בהתאם לציפיות האינפלציה ומצב השוק מצד שני. אך במציאות, בינתיים, לא ניכרת האטה בצריכה מצד אחד והקיצוצים בהוצאות מצד שני נראה שנושאים פרי. התוצאה היא רווחיות גבוהה יותר.

עוד נתון מפתיע מהדוחות: הציפיה הייתה שלאור עליית התשואות האגרסיבית הוצאות הריבית נטו יעלו ויכבידו על רווחיות החברות, אך למעשה קרה בדיוק ההיפך – הוצאות הריבית נטו, אפילו בקרב חברות לא פיננסיות (כלומר לא בנקים שנהנים מעליית הריבית)  ירדו. איך התרחש הנס הזה בעולם של ריבית של 5%? גם פה התשובה מפתיעה בפשטותה, ומראה איך לא תמיד הכלכלה עובדת לפי הספר או לפי הציפיות. מצד אחד חברות הרוויחו הרבה יותר על המזומן שברשותן (בחברות כמו ברקשייר האת'וואי או אפל מדובר במיליארדים רבים), ומצד שני רוב החוב "נעול" לטווח הארוך בריביות נמוכות לאחר עשור של ריבית אפסית. כלומר יש פה משתנה חשוב ששונה מהעלאות הריבית בעבר – התקופה הארוכה במיוחד של ריבית אפסית משנה את כל השפעת מהלכי הריבית על הכלכלה בצורה הפוכה מהצפוי.

בדויטשה בנק סבורים שזהו תרחיש "אנטי בועתי" שמסביר מדוע פעולות הפד' מחלחלות כל כך לאט לכלכלה הריאלית ומדוע הכלכלה האמריקאית ממשיכה להיות כל כך חזקה למרות הצמצום המוניטרי. לדבריהם, הצמצום המוניטרי למעשה סייע לצמיחה עד כה במקום להגביל אותה. מה שאמור להשתנות בתקופה הקרובה.
 

מיקרו: תעודת סל ממונפות על מניות בודדות – השקעה בסיכון גבוה

כשבוחנים את תעודות הסל שהשיאו את התשואה הגבוהה ביותר מתחילת השנה מצטיירת תופעה ברורה למדי. התעודות שזינקו בשיעור הגבוה ביותר הן תעודות סל ממונפות על מניות ספציפיות – מניה אחת או קבוצת מניות מאד מוגדרת – FANG (פייסבוק – כיום מטא, אפל, נטפליקס וגוגל – כיום אלפאבית) או פאנג + שמתבסס על חמש המניות האלו בתוספת שיעורים נמוכים יותר של כמה מניות דומות כמו אנבידיה, עליבאבא או טסלה.

כך לדוגמה תעודת הסל שעלתה הכי הרבה מתחילת השנה היא GraniteShares 1.5x Long NVDA Daily ETF שממנפת את ההשקעה באנבידיה פי 1.5 על בסיס יומי וזינקה בכ-380% מתחילת השנה.

מיד לאחריה GraniteShares 1.5x Long Meta Daily ETF שפועלת באופן דומה על חברת מטא וטיפסה ב-279% .

השלישית מתחילת השנה מבחינת התשואות היא MicroSectors FANG+™ Index 3X Leveraged ETN על הפאנג+ שעלתה ב-277%. גם הרביעית היא תעודה דומה והחמישית ממונפת פי 1.5 על חברת הקריפטו קוינבייס.

נציין שייתכן שמי ששוקל להשקיע בתעודות אלו כבר איחר את הרכבת לאחר העליות החדות מתחילת השנה, וכן שדמי הניהול גבוהים למדי ונעים בין 0.95% ל-1.15% לשלושת תעודת הסל המובילות, ושמינוף מהווה חרב פיפיות, שמגדיל את התשואה בזמן עליות אך גורם להפסדים כבדים בזמן ירידות.