איך להשקיע עכשיו, אג"ח או מניות, האם מניות בנקים עדיין מעניינות ולאן הולך הדולר? צבי סטפק עונה לשאלות

חודש וחצי בתוך המלחמה וסיומה לא נראה באופק. מאות אלפי אנשים לא גרים בביתם, מאות אלפים במילואים, הפעילות בדרום נמשכת תוך כדי ניסיונות להשבת החטופים, והחזית הצפונית מסלימה. למרות כל זאת, המשקיעים בישראל יחסית אופטימיים לגבי הכלכלה ומצב החברות. ת"א 35 ות"א 125 מציגים ירידה של כ-6%-7% מאז ה- 7 באוקטובר. אבל זו אופטימיות זהירה לצד עצבנות גדולה וחששות גדולים כשכל אירוע ביטחוני מטלטל את השוק. השאלה לאן הולך השוק תלויה כמובן בהתפתחות המלחמה וההתאוששות ממנה בהמשך. צבי סטפק, מייסד בית ההשקעות מיטב, מעריך שכניסה לשוק המניות כעת, מתאימה רק לכאלו שמשקיעים לטווח ארוך, שיש להם נזילות ויכולים לעמוד בירידות משמעותיות. אגרות החוב הממשלתיות  הן לגישתו אפיק בתשואה בהחלט טובה והרחבת הגיוסים של המדינה מעבירה כספים משוק המניות לשוק האג"ח.   
 

הגורמים שישפיעו על הכלכלה והשוק - אורך המלחמה, חזית צפונית והמדיניות של האוצר

46 שנות פעילות בשוק ההון הישראלי לימדו את סטפק מייסד בית ההשקעות מיטב על לא מעט משברים בשוק ההון וההזדמנויות הטמונות בהם. שוחחנו איתו על השאלות שמעניינות כל משקיע - האם התמחור בישראל זול? האם כדאי להשתמש בדולר כגידור, מה דעתו על ה-&P500  ומה אתם כמשקיעים צריכים לעשות ?

"אין מה להשוות את המשבר הנוכחי בשוק ההון למלחמת לבנון השנייה אז השוק נפל ב-12% תוך יומיים וחצי, המשבר הפיננסי הגדול ב-2008 או משבר הקורונה שהשוק קרס תוך שלושה שבועות בכ-30%-40%", אומר בשיחה עם ביזפורטל צבי סטפק מייסד בית ההשקעות מיטב שפועל בשוק מעל ל-46 שנה.  "אם בעבר, ניצלתי את המשברים ופעלתי בשוק נגד המגמה וזה הניב פירות די מהר, הפעם אני יותר זהיר בתגובה כי נותרו הרבה סימני שאלה שמייצרים אי וודאות גדולה".

אגרות חוב ממשלתיות הן השקעה מעניינת - צבי סטפק, מיטב;   קרדיט: שלומי יוסף

מה הם סימני השאלה הגדולים שיעיבו על השוק ?
"סימן השאלה הראשון הוא, כמה זמן המלחמה בעזה, איך תסתיים וכמה תעלה?. סימן שאלה נוסף הוא, האם המלחמה תתרחב לגזרת הצפון?. השוק כעת לא מתמחר זאת, הוא די אופטימי. אומנם כרגע מתנהלת בצפון לחימה, אך לא ממש מלחמה. אם פתאום נקבל מטח טילים לא רק מהדרום אלא גם מהצפון על המרכז, זה ישנה לגמרי את הסיטואציה בשוק. עדות לכך אנו רואים בעצבנות מצד הפעילים, שברמות של שניות כאשר הם שומעים על טילים מהצפון עם טווח יותר רחוק לתוך המדינה, מזיזים את השוק כלפי מטה.

"סימן השאלה השלישי הוא, איך האוצר והממשלה יתמודדו עם ההשלכות הכלכליות של המלחמה"

בינתיים נראה שהם לא מרשימים
"הציון שלהם לא גבוה בלשון המעטה. ההתמודדות שלהם איטית מדי, הם לא תופסים שם את גודל האירוע ואת המשאבים הכספיים שנזדקק להם".

מה המשקיעים צריכים לעשות עכשיו?

"לא הייתי מייעץ לאף אחד לעשות משהו דרמטי בתיק ההשקעות. במצב של אי וודאות כה גדולה צריך לדבוק באסטרטגיית ההשקעות שקבעת לעצמך. לעשות מכירה בעת פאניקה זה לא המהלך הנכון".
   
האם מי שירכוש כיום את השוק מוצא אותו במחיר מציאה ?
"המחירים כיום אינם מחירי מציאה.  ב-2002 בעת האינתיפאדה ערב מלחמת המפרץ היו מחירי מציאה בשוק הישראלי. אך אנחנו כרגע לא שם. כן ניתן להגדיל טיפה את החשיפה למניות מסוימות כמו מניות הבנקים. אך מי שמעז ומגדיל את רכיב המניות בתיק צריך להסתכל על כך כהשקעה לטווח ארוך וחייבת להיות לו את המנטליות והנזילות לא להיכנס ללחץ היה ויתברר שהשוק ממשיך לרדת. כל מי שפועל בשוק המניות חייב אורך נשימה".

אגרות חוב ממשלתיות  - השקעה מעניינת

לדברי סטפק ההנפקות אותם מבצעת ממשלת ישראל בשוק החוב ילחצו על שוק המניות שכן הם הפכו להשקעה חלופית אטרקטיבית למניות. "עלות המלחמה כבדה מאוד, והמדינה חייבת לגייס הרבה כסף. המשקיעים המוסדיים שנהנים מנזילות, יכולים ליהנות מהתשואות הגבוהות באפיק הסולידי. זה לא מקרי שבהנפקות האחרונות של ממשלת ישראל התקבלו ביקושי יתר. משקיע מוסדי יכול לקבל על אגרת חוב של ממשלת ישראל ל- 30 שנה 5% שקלי ולכן העניין בהנפקות החוב ילחצו על השוק".

יש לך הערכות לגבי עלות המלחמה?
"זה תלוי במספר פרמטרים. כמה זמן תימשך המלחמה, כמה זמן ימשך גיוס המילואים, האם תהיה חזית שנייה בצפון ומתי, שכן יכול להיות שהמלחמה בעזה תירגע ואז תפתח גם חזית בצפון. בכל מקרה לדעתי הערכות שאני שומע היום לגבי העלות הינן הערכות חסר ונזקים של כ-80 מיליארד שקל הם מתחת למספרים בפועל. אם הגירעון בגלל המלחמה יהיה 6% באופן חד פעמי, אזי המשק יכול לספוג זאת, זה לא נורא. בקורונה הגענו לגירעון של 11% בגלל שהממשלה הזרימה הרבה כספים למשקי הבית והחברות, אבל יצאנו מהמשבר בצורה מעולה, יותר טוב ממדינות אחרות בעולם. 

אך אם המדיניות תהיה בעייתית כמו שזה נראה כרגע זה יוביל אותנו למחוזות הרבה פחות נחמדים של אובדן שליטה במשק".
 

זהירות מאובדן שליטה

מה זה אומר- "אובדן שליטה במשק"?
"זה יתבטא בירידה באגרות החוב של ממשלת ישראל, ירידה בדירוג החוב של ישראל, וירידה בשוק המניות. בדומה למצב בו הינו לפני 20 שנה שהמדינה התנהלה באופן לא אחראי תקציבית. אז הגירעון היה מעל ל-6%  במשך שנתיים ויכולנו לקנות אגרות חוב צמודות למדד המחירים בתוספת של 6% ועל השחרים (אגרות חוב שקליות) היינו יכולים לקבל 12%. המניות צנחו ואת מניות הבנקים ניתן היה לקנות במחירי מציאה.

אני לא חושב שנגיע לשם, אבל אם המדינה תתנהל בצורה לא אחראית ובמקביל להזרמת כספים לתמיכה במשק לא תקצץ בכל מה שאפשר לקצץ כולל בכספים הקואליציוניים אז כל הדברים הגרועים יקרו לנו והדולר ירוץ כלפי מעלה".

איפה קיימות הזדמנויות השקעה בשוק?
"יש ענפים שסובלים כמו ענף האופנה. מנגד, ענף רשתות המזון נהנה באופן זמני מצריכה מוגברת, אך גם יסבול לאחר תקופה בגלל התחרות החזקה שתפתח ביניהם. ענף המלונאות מתוחזק כעת כי המפונים במלונות אך ברגע שזה יגמר, התיירות תתפתח מאוד רע. גם ענף הנדל"ן שנכנס למשבר לפני המלחמה הן בסגמנט המשרדים והן במגורים ימשיך לסבול. מי שפחות בתחומי הנדל"ן הוא סגמנט הקניונים - הוא יפגע בגלל הירידה בצריכה, אבל לא באופן קשה כמו יתר התחומים. 

"מי שיכול להרוויח במצב הנוכחי הוא ענף התעשיות הביטחוניות שעשוי לקבל גם הזדמנות מוגדלות מאירופה ואסיה ככל שהנשק שפותח ברפאל ואלביט יוכיח את עצמו במהלך המלחמה. 
 

מניות הבנקים נראות אטרקטיביות

"מניות אחרות שיכולות להיות אטרקטיביות להשקעה הן מניות הבנקים. המלחמה אומנם גרמה לחובות בעיתים יותר ותגדיל הפרשות, אך הבנקים מספיק רווחים ונסחרים במכפיל הון נמוך מאוד של 80% מההון העצמי כך שגם אם לא ירוויחו 15% על ההון אלא רק 10% על ההון המשקיע יראה תשואה של 12.5%. זה פער אדיר מול אגרת חוב ממשלתית ל-10 שנים שנותנת תשואה של 4.5% לשנה. שכן אדם שישקיע 100 אלף שקל לטווח של 10 שנים באגרות החוב יראה בסוף התקופה 145 אלף שקל מול 300 אלף שקל שהוא צפוי לראות בהשקעה במניות הבנקים.

"כשל השוק שאנו רואים היום נובע מהחששות מהמלחמה , החקיקה המשפטית בהמשך והשאלה האם החיזבאללה יכנס בהמשך למלחמה ויפיל את המניות".

מדוע אנו לא רואים מעבר חוזק יותר של הסטת כספים ממניות לאג"ח. האם תשואה של 6%-5% בחוב הקונצרני אינה מספיקה?
"כשאני רוכש חוב קונצרני, ברמת סיכון יותר גדולה אני רוצה שגם הסיכוי שלי להרוויח יהיה יותר גדול לעומת אגרות החוב של ממשלת ישראל אחרת עדיף לי לקחת את הסיכון במניות כי אם יהיה ריבאונד הוא יהיה יותר חזק במניות. היום באגרות חוב של בנקים לאומי ופועלים אפשר לקבל 1% יותר לשנה. באג"ח של חברות נדל"ן יציבות ניתן לקבל 1.5% -2% יותר מממשלתי. זה עשוי להיות סביר לזמנים רגילים אך לא מספיק לסיכון בזמן מלחמה בפרט שאנו לא יודעים עדיין איך המלחמה תתפתח.
 

במקום אג"ח קונצרני - עדיף מניות

"אומנם יש חברות נדל"ן מאוד יציבות ולא ממונפות, אך עדיין ענף הבנייה משותק אין ביקוש לדירות ואני לא מניח שזה ישתנה בחודשים הקרובים והמשקיעים חייבים לתמחר את הסיכון הזה. לכן במקום לרכוש 10% אג"ח קונצרני עדיף לקנות 5% במניות".

 

האם התמחור הכללי של השוק בישראל זול או יקר?
בהשוואה לשווקים אחרים בעולם הוא זול. המכפיל רווח בבורסות בוול סטריט הינו כ-20  במדד ת"א הוא כמעט חצי כ-11. אז אומנם זה לא מחיר מציאה בעת מלחמה אך זה אטרקטיבי לזמן רגיל. התחרות העיקרים לשוק המניות המקומי מגיעה דווקא מאגרות החוב של ממשלת ישראל. אם המוסדי יוכל לקבל תשואה טובה לטווח ארוך בחוב מדוע הוא צריך להגדיל את המרכיב המנייתי?

האם מדד ה- S&P500  נסחר ברמה גבוהה?
"לדעתי הוא גבוה. מתחילת השנה  המדד עלה בכ-20% אבל מרבית העלייה מקורה ב- 7-8 מניות הטק הגדולות במדד היתר כמעט לא עלו. המחירים של מניות הטכנולוגיה גבוהים בהשוואה לישראל, אך אינם בועתיים. אם לא היתה מלחמה סביר להניח שהפער שנפתח בין השוק הישראלי לאמריקאי באוקטובר שנה שעברה היה נסגר, אבל לי קשה לראות איך הפער יסגר כעת. לכן השקעה הדרגתית במניות בישראל מוצדקת רק למי שיש לו נזילות ואופק השקעה ארוך ויכול מנטלית להתמודד עם ירידות חדות".

שער הדולר - לאן?

האם לאור המצב היית מבצע גידור לתיק?
"היום לא הייתי מגדר, כי עלויות הגידול לשנה גבוהות כ- 2%- 1.5%. אם קונים אגרות חוב בארה"ב בשביל לקבל 6% תשואה ומשלמים על גידול 2% אז לא יצא מכך כלום, כי עדיף להשקיע באג"ח של ממשלת מדינת ישראל".

איך הירידה בשער הדולר בתקופה האחרונה תשפיע על התיק של המוסדיים?
"פרופיל מטבע החוץ של כל חברות ניהול הכספים הגדולות נע בין 25%-20% . זה מה שהציל אותם באוקטובר. הפיחות בשקל עזר. אך כעת בנובמבר זה יפגע בתשואות שכן הדולר ירד ממעל 4 שקל לדולר לאזור 3.73 שקלים לדולר ירידה של כ-8% -7% , וזה יגרע כ-1.5% מהתשואה של התיק. אבל בגלל כל סימני השאלה סביב המלחמה אני לא חושב שהדולר שקל גמר את הסיפור. ברמה הנוכחית בה הוא נסחר הסיכון לפיחות בטווח של חודש חודשיים יותר גדול מתיסוף בשקל. לכן גם לא נכון לגדר כי אתה עלול להפסיד את הרווח מהפיחות אם יהיה.

הטריגר הכי גדול לפיחות זה לא כמה זמן המלחמה תמשך אלא איך יתפתח האירוע מול חיזבאללה או התמודדות לא טובה של הממשלה עם המשבר מבחינת תקציב".

סיים לי את המשפט אחרי המלחמה הכלכלה הישראלית תהיה ... והבורסה... ?
אין לי תשובה לסיים את המשפט. זה מאוד תלוי בהתפתחות של המלחמה. הנחת העבודה היא שתמיד אחרי מלחמה יש ריבאונד בשוק, אנשים מרגישים חופשיים יותר, הלחץ הכלכלי יורד וכל מה שמתכווץ נפתח כפי שקרה בקורונה. הציפייה שיהיה ריבאונד גדול במשק ובשוק המניות. אך אני פחות בטוח בתרחיש זה בהשוואה למקרי עבר דומים. ככל שהמלחמה תמשך יותר זמן היא תהפוך למלחמת התשה כלכלית וההתאוששות ממנה תהיה הרבה יותר איטית"