מי "המשוגע" שקונה מניות של חנן מור רגע אחרי בקשה להגנה מפני נושים?

רק בשבוע שעבר חנן מור אמר לנו שהוא מחויב להחזרת הכסף למחזיקי החוב. אז, אגרות החוב של חנן מור ירדו לאזור ה-30 אגורות (אגרות החוב בלי ביטחונות) והמשמעות היא שהשוק העריך ב-99% הסדר חוב בהמשך לתביעה של בנק לאומי לפרוע חובות בשני פרויקטים בסכום של כ-270 מיליון שקל.

אתמול קבוצת חנן מור ביקשה הגנה מפני נושים. במצב כזה, הסיכוי של מחזיקי אגרות החוב הלא מבוטחות לראות תמורה, על פניו נמוך. בשוק העריכו אתמול שאגרות החוב יכולות להתרסק לחלוטין, אבל הן לא הזדעזעו מאוד מהחדשות המרעישות האלו. אגרות החוב הלא בטוחות נסחרות בשער של כ-25 אגורות. גם המניה ששוויה אומנם ירד לכ-60 מיליון שקל, לפני הבקשה להגנה מפני נושים, לא קרסה לאפס. היא נסחרת בשעה זו בירידה של 10% במחזור של 1.3 מיליון שקל. מי ה"משוגע" שקונה את מניות חנן מור שהן האחרונות בנשייה? כדי שהמניות יהיו שוות משהו צריך שמחזיקי החוב והלווים הלא מבוטחים יקבלו את כספם. האם זה אפשרי?

איך זה שמניית חנן מור לא ירדה לאפס?

כנראה שיש אנשים שחושבים שיש סיכוי להבראה וכנראה שמדובר במשקיעים מתוחכמים שמבינים את הסיכון הענק (אפשרות להפסיד הכל) אבל גם את הסיכוי הגדול (השבחה). בבסיס של הגנה מפני נושים, הנהלת החברה מנסה להגיע להסדר לפני שהנושים יפרקו אותה לחתיכות. בשלב הזה פורסים את הנכסים מול ההתחייבויות בכל אחת מהחברות המוחזקות והפרויקטים השונים, מייחסים את המימון הספציפי לנכסים, בודקים אם יש עודף כלשהו של נכסים (לא של מזומנים - מזומנים אין), ואז מנסים לראות כמה שווה ההון הכלכלי של החברה שרשום במאזן ב-670 מיליון שקל? במילים פשוטות - האם יש לחברה ערך חיובי. 

בדוחות של חנן מור לסוף יוני היו נכסים בסדר גודל של 4 מיליארד וחובות והתחייבויות של מעל 3.3 מיליארד. ההתחייבויות כוללות מחויבות ללקוחות שרכשו דירות מהקבוצה. הנכס הגדול ביותר - הקרקע בשדה דב רשומה ב-1.5 מיליארד שקל והיא שווה משמעותית פחות. שאר הנכסים של הקבוצה, מלאי, קרקעות, נדל"ן, שווים פחות מהספרים אבל לא בסדרי גודל של הפרויקט בשדה דב. כאן יהיה המוקד של בית המשפט והשאלה אם הוא ישתכנע שהגנה מפני נושים עדיפה בנקודת הזמן הזו על פני פירוק וכינוס, לטובת הנושים השונים.

ברגע שיש הון כלכלי חיובי, בית המשפט עשוי לתת צ'אנס לקבוצת חנן מור על מנהליה, תחת ליווי וניהול של מנהל הסדר; ומאוד ייתכן שבחברה יצליחו לשכנע שההון הכלכלי שלהם עדיין חיובי ויש סיכוי להחזר של חובות. אגב, השופט חגי ברנר שאמר בעבר שאחד התנאים לאפשר הגנה כזו היא שהכישלון הוא לא בשל מחדלים של המנהלים, יצטרך לתת את ההערכה האם המגלומניה של חנן מור היא מחדל. שכן היא סיבכה את החברה בפרויקט שגדול עליה בכמה מידות, בעיתוי מזעזע. על פניו, לא נראה שהשופט ישען רק על העסקה הזו אם הוא יפסול את הבקשה בשל מחדלי מנהליה (אלא אם ימצא מחדלים נוספים שגרמו לכישלון העסקי).   

השופט ברנר יבחן את המנהלים (וזו לא בחינה פשוטה במקרה הזה) וגם את הפן הכלכלי. הכרית של ההון העצמי אומנם נראית גדולה, אבל היא נמוכה ביחס לחובות בפועל ולערך הנכסים. בשדה דב ימחקו כנראה 200-300 מיליון שקל, בפרויקטים האחרים זה יכול להגיע לסכום דומה, ואז ההון כבר כמעט ומתאפס. אבל מנגד, יש עודפים שנמצאים בפרויקטים בבנייה והם יזרמו להון במקביל להתקדמות הפרויקטים. 

הבעיה של הקבוצה היא תזרימית, יותר מאשר היא מאזנית וניהול אחר עשוי לתת לנושים תקווה וגם לבעלי המניות שאומנם הם נושים אחרונים ולרוב בסוף תהליך מורכב בהיקפים כאלו, הם נשארים, במקרה הטוב, עם מניות מדוללות, אבל זו בהחלט אופציה מאוד מסוכנת. רק בשביל המשחק - דמיינו שהמחיקות הכוללות יהיו רק 300 מיליון שקל וההון הכלכלי יירד ל-370 מיליון. לא נראה אפשרי כעת, וסיכוי טוב שזה לא המצב, אבל בשקלול מפת התרחישים והתוחלת לכל התרחישים, יש כנראה כמה משקעים שמהמרים על זה. ההימור שלהם עלול להתברר בסבירות גבוהה ככושל, אבל מה עם ההימור של מחזיקי החוב?
 

חוב של 300 מיליון שקל נסחר ב-70 מיליון בשוק 

חנן מור כבר נשרף בבנק לאומי ואצל נושים אחרים, אבל כשמסתכלים על זה אובייקטיבית ובמידה ואין "ג'וקים נוספים במטבח של החברה" אז לכאורה השופט אמור לתת לה צ'אנס (תחת הסתייגויות שונות) כי מהנתונים היבשים נראה שיש לה סיכוי. 

אלא שהבעיה הגדולה בקריסה ובקריסות בכלל היא שאין לנו את כל התמונה, וכנראה שלאף אחד אין את כל התמונה - היקף החובות מתברר בדר"כ כהולך וגדל, ההתחייבויות גדלות, ההבטחות, ערבויות ועוד סעיפים שנראו תמימים לקוראי הדוחות, מתנפחים ומתגלים כקריטיים לתפקוד החברה. לכן, השלב הראשון יהיה ניעור גדול כדי להבין את מצבה הפיננסי עד כמה שניתן ומשם יוחלט אם יש סיכוי.

בעיה נוספת שמתעוררת בשלב הזה, היא קושי גדול להגיע להסכמות בין כל הנושים שכן לכל אחד מהם יש אינטרסים שונים. אם זה היה תלוי בדיסקונט למשל, חנן מור לא היתה היום בדיפולט. גם המוסדיים היו כנראה נותנים עוד זמן. בנק לאומי הוא זה שאמר - עד כאן. כשהיום הוא גם ביקש כינוס נכסים לפרויקט בשדה דב שהוא ודיסקונט לצד הפניקס ומיטב סיפקו לו את האשראי (1.3 מיליארד שקל של אשראי על פרויקט של 1.5 מיליארד שקל); וכאן המקום להזכיר שלאומי, דיסקונט והגופים המוסדיים צריכים לבוא גם בטענות כלפי עצמם - לממן את פרויקט שדה דב בנקודת הזמן ההיא (לפני כשנה וחצי) כשכבר דיברו על עליית ריבית ואחרי זינוקים במחירי הנדל"ן היא במקרה הטוב שאננות, במקרה הרע - רשלנות. פועלים סרב לממן את הפרויקט ופרויקטים נוספים באזור.     
 

שאלת המפתח - מה ההון הכלכלי?

התמונה המצטיירת כעת היא שההון הכלכלי כאמור נמוך דרמטית מהחשבונאי, אבל כל מספר תופס. נניח שאנחנו על האפס, כלומר הפסד של 670 מיליון שקל מאז יוני. זה לא קצת, אלו מחיקות ענק. עכשיו נעבור לשתי סדרות האג"ח הלא מבוטחות בנכסים מולם שנסחרות ב-25 אגורות (סדרה יג' וסדרה יד'). היקף החוב בגינם  בספרים הוא 300 מיליון שקל והחוב הזה נסחר ב-70 מיליון שקל בשוק. כלומר משקיע במחיר הנוכחי מקבל כרית ביטחון נוספת של 230 מיליון שקל - גם אם החברה תפסיד עוד 230 מיליון שקל ולא תחזיר לו 300 אלא 70 מיליון מצבו תקין.

 חוב של 300 מיליון שקל נסחר בפחות מ-70 מיליון שקל

המשקיע הנוכחי באגרות החוב האלו בעצם אומר לעצמו שגם אם ימחקו 900 מיליון שקל הוא לא יפסיד ו-900 מיליון שקל זה לשם ההמחשה 500 מיליון בשדה דב ו-400 בשאר הנכסים, זה הרבה מאוד. כנראה יותר ממה שימחקו בפועל.

אז אולי אגרות החוב האלו הן הזדמנות - תראו את המחזורים והרכישות, אבל במצב של קריסה מתגלים בעיות נוספות, במצב של קריסה, מאבדים שליטה כשבדרך יש עורכי דין, רואי חשבון, מומחים, נאמנים שמתפרנסים מאוד טוב על חשבון הנושים והחברה.