פוטנציאל הרווח באג"ח הממשלתיות הוא הגבוה מזה עשור

האם אגרות החוב הן הזדמנות השקעה מעניינת? קיימות שתי גישות מרכזיות. יש שמעריכים שהסיכונים בשוק הישראלי, על רקע המלחמה לא מתומחרים כראוי, אבל לדעתי פוטנציאל הרווח באגרות החוב המקומיות הוא גדול מאוד.  

פוטנציאל הרווח שטמון ברכישת אג"ח ממשלתיות ובדגש על הארוכות שבהן, בהנחה שהריבית תזחל כלפי מטה בשנים הקרובות, יכול לעמוד גם על עשרות אחוזים. איך זה יתכן? הכל קשור בגורם "המנוף". אך גם מילת אזהרה, כשמשקיעים באג"ח ארוכות, במידה והריבית דווקא תעלה, הסיכון להפסד גבוה גם יעלה.

נתחיל בכמה מילים על עקומי התשואה לפדיון והקשר הקיים בין התשואות לפדיון למחירי האג"ח. עוד לפני כן מה זה בכלל תשואה לפדיון ועקום תשואה לפדיון?

 

תשואה לפדיון

תשואה לפדיון Yield to maturity - YTM היא הרווח ההוני שניתן לקבל כל שנה מהחזקה של אגרת חוב עד פדיונה הסופי, בתום חיי האגרת. היא כוללת בתוכה את תשלום הריבית שהאגרת מניבה אך גם רווח הוני. לדוגמא, אם במק"מ בעל טווח לפדיון של 12 חודשים יש תשואה לפדיון של 4.2%, זה אומר שבאופן וודאי אתם תרוויחו 4.2% מהחזקת המק"מ עד פקיעתו, כעבור שנה. במקרה זה כל הרווח הוא הוני כי במק"מ אין תשלום ריבית, כידוע.

באגרות חוב ארוכות יותר, הנושאות גם ריבית, אתם תרוויחו את התשואה הזו לפדיון באופן ממוצע על פני שנים. ז"א, אם רכשתם אג"ח בעלת טווח לפדיון של מספר שנים שנושאת תשואה לפדיון של 4.2%, יכולה להיות שנה בה תקבלו רווח הוני של 4.7% ושנה אחרת בה תקבלו רק 3.5%. אך החזקת האג"ח הזו עד תום התקופה, עד פדיון האגרת, תבטיח לכם רווח שנתי ממוצע של 4.2%.

 

עקום תשואה לפדיון

עקום התשואה לפדיון נבנה כפונקציה של התשואות לפדיון, ביחס לטווח הפדיון של האגרות השונות. נוכל לבטא קשר זה בצורה גראפית. להלן דוגמא היפותטית של 10 אגרות חוב הנסחרות בשוק ההון ביום נתון, כאשר הטווח שלהן לפדיון הוא החל משנה ועד קרוב ל-16 שנים והתשואות לפדיון שלהן הן בטווח שבין 2% לאג"ח הקצרה ביותר ועד רמות שיא של 6% באג"ח ל-12 שנים לפדיון ובטווח הארוך יותר התשואות לפדיון שוב יורדות. נעביר קו מקורב דרך הנקודות המבטאות את התשואות לפדיון של 10 אגרות החוב הללו. מבחינה גראפית ייווצר לנו עקום, כאשר בציר האנכי של הגרף התשואות לפדיון (באחוזים) ובציר האופקי השנים לפדיון:

עקומי תשואה לפדיון Yield to maturity curves אלו הם חשובים. החשיבות בהתייחסות אליהם היא בהבנה האם הרמות של האג"ח מעניינות מבחינת פוטנציאל ההשקעה בהן. חשוב לציין שעקומים כאלו נבחנים ע"י משקיעים הן ביחס לאג"ח הממשלתיות והן ביחס לאג"ח הקונצרניות. נבנים עקומים עבור קבוצות אג"ח בהתאם לסוג ההצמדה ולדירוגי האשראי שלהן, על מנת לייצר השוואה בין קבוצות בעלות מאפיינים זהים. נהוג לנתח בנפרד עקומים של אג"ח ממשלתיות בריבית קבועה, אג"ח ממשלתיות בריבית צמודה למדד, אג"ח קונצרניות בדירוגי אשראי גבוהים, אג"ח קונצרניות בדירוגי אשראי נמוכים ועוד.

 

המנוף

כאשר יש עלייה בריבית במשק - מחירי האג"ח יורדים. כאשר יש ירידה בריבית במשק - מחירי האג"ח עולים. כאשר הריבית יורדת ה"מנוף" עובד ומשפיע על כל איגרות החוב, אבל הוא מיטיב בעיקר עם איגרות החוב עם זמן הפדיון הארוך ביותר. כאשר מושקעים באג"ח לטווח ארוך ושערי הריבית במשק יורדים, הדבר גורם לעליית שערים חדה יותר ככל שאגרת החוב בעלת טווח ארוך יותר לפדיון. גם להיפך קורה, כאשר הריבית במשק עולה – ההפסדים באג"ח הארוכות גבוהים מההפסדים באג"ח הקצרות.

על מנת לפשט את הדברים, להלן דוגמא מספרית. היא מבוססת על כלל אצבע שכדאי לזכור אותו: אם למשל הריבית במשק יורדת ב-1% בשנה מסוימת ושוק האג"ח מבטא זאת באופן מלא, אז בעוד המחיר של אג"ח לשנה לפדיון יעלה בעקבות זאת בכ-1%, מחירה של אג"ח לפדיון לעשר שנים יעלה בכ-10%. ז"א, כלל האצבע הזה בעצם אומר שיש להכפיל את השינוי בריבית במספר השנים עד פדיון האגרת. לכן מחיריהן בשוק של אג"ח ארוכות הם לרוב תנודתיים יותר מאשר של אג"ח קצרות לפדיון.

כך למשל, אם אתם מחזיקים אג"ח ממשלתית בעלת טווח לפדיון של 15 שנים, מחירה יעלה בתרחיש הזה בכ-15% (למעשה בקצת פחות, כי זה תלוי במח"מ שלה). חשוב להזהיר שגם הפוך נכון – אם הריבית במשק תלך לכיוון ההפוך ותעלה ב-1% במקום לרדת, אז האג"ח הזו תפסיד כ-15%.

 

עקום התשואה לפדיון בשוק האג"ח הממשלתיות - הגבוה זה יותר מעשר שנים

הפוטנציאל הקיים כיום בשוק האג"ח הישראלי לאירוע מסוג זה שיכול להביא למשקיע רווחים של 10% ועד מעל 20% ואפילו הרבה יותר, מתקיים כיום מתמטית, בגלל התשואות המאוד גבוהות לפדיון בשוק האג"ח הממשלתיות, בראייה היסטורית.
להלן גרף המשווה 10 שנים אחורה בין ממוצע עקומי התשואות השנתי לפדיון (ברוטו) באג"ח ממשלתיות ישראליות בין השנים 2014 ל-2023. יש לציין שהעקום לשנת 2023 הוא העקום הנוכחי שקיים בשוק ולא הממוצע השנתי:

המקור: עיבודי חיסונים פיננסים לפרסומי בנק ישראל

ניתן לראות בגרף ההשוואה הזה בין עקומי התשואה לפדיון ההיסטוריים האלו שבמצב הנוכחי עקום התשואה לפדיון הקיים בשוק הוא הגבוה ביותר ובהרבה, לעומת שנים עברו. בטווחים של אג"ח עד 3 שנים מדובר בתשואות לפדיון שלא ראינו מאז תחילת שנת 2009! לכן העקום הנוכחי הוא גם בעל הפוטנציאל הגבוה ביותר ליצירת רווח הוני למשקיעים – בכל הטווחים. הרווח הפוטנציאלי יהיה גבוה יותר ככל שההשקעה תהיה באג"ח ארוכות יותר.

השקעה כזו חשוב להדגיש מחייבת מספר הנחות שהמשקיע צריך להתבסס עליהן. הראשונה היא כמובן שהריבית במשק תרד. השנייה היא שהחלק הארוך של עקום התשואה לפדיון יירד יחד עם ירידת הריבית. זה לא תמיד מתרחש אחד לאחד כי יכולות להתקיים בשוק ההון הנחות שהריבית לטווח קצר אמנם יורדת אך הריבית לטווח ארוך לא צריכה לרדת, או צריכה לרדת אך במעט. בכל מקרה ניתן לראות שלכל אורכו של עקום התשואה קיימות תשואות לפדיון מאד מעניינות.

בשורה התחתונה: מי שמניח למשל הנחה מעט אגרסיבית, שבעקבות המלחמה והמיתון שעלול להגיע וירידת ריבית בארה"ב, שריבית בנק ישראל תרד מרמתה הנוכחית של 4.75% לרמה של נניח 2.75% תוך שנה, ירידה של 2% וזו תשפיע באופן זהה או כמעט זהה על כל חלקי עקום התשואה לפדיון, יוכל ליהנות מרווחים הוניים גדולים. מדובר על רווחים שינועו בין כ-6% על השקעה באג"ח בטווחים סביב 3 שנים לפדיון ועד רווחים הוניים של כ-20% עד 25%, באג"ח ממשלתיות בעלות טווחים לפדיון ארוכים של 10 שנים ומעלה.

ד"ר אדם רויטר – יו"ר חיסונים פיננסים, יו"ר הדג'וויז, מחבר משותף של הספר "ישראל סיפור הצלחה"