היום המטלטל של טבע ואיך הצליח אלי כליף להעביר את המניה לעלייה

מניית טבע עלתה ב-40% מינואר אשתקד. אז, בפאנל השקעות בוועידת ההשקעות של ביזפורטל, המליצו המומחים על השקעה במניית טבע. זה לקח זמן, אבל בעיקר בחודשים האחרונים טבע נמצאת במסלול עלייה כשאתמול, בהמשך לדוחות סבירים ודיווח על כוונה לפצל את פעילות חומרי הגלם (API) לשם מכירה, המניה הוסיפה 3% בוול סטריט לשווי של 13.6 מיליארד דולר / כ-49 מיליארד שקל. טבע חזרה להיות החברה הגדולה בבורסה המקומית במונחי שווי שוק.

1. הצפת ערך. כשעה לפני מועד פרסום הדוחות הכספיים החברה דיווחה על כוונתה להציף ערך דרך פיצול ומכירת פעילות חומרי הגלם. המניה התרוממה בעקבות ההודעה, אבל מהי פעילות חומרי הגלם ומדוע שפיצולה יציף ערך?

הצפת ערך היא תהליך שיכול להיות חיובי אבל הוא גם מסוכן. בחברה גדולה יש מכלול של פעילויות ולפעמים לא רואים את הערך של פעילות מסוימת. הוא לא צף למשקיעים. זה קורה כאשר הפעילות אמורה להיות מתומחרת לפי מכפיל רווח גבוה מסך הפעילות. ורק לשם הדגמה - נניח שיש חברה שנסחרת ב-100 מיליון שקל ומרוויחה 10 מיליון שקל - משמע נסחרת במכפיל רווח (שווי חלקי רווח) של 10 שהוא המקובל לפעילויות שלה. אבל נניח שיש לה פעילות בשני אזורים - במקום אחד היא מרוויחה 15 מיליון שקל ובמקום השני מפסידה 5 מיליון. את הפעילות במקום הרווחי היא יכולה לפצל ולהנפיק או למכור ב-150 מיליון שקל - יותר מכל שוויה ולכן זו הצפת ערך. אבל היא נשארת עם הפעילות ההפסדית וזה הסיכון שנשאר.

כותרת ראשית

השקל חוזר להתחזק? כך אפשר להגן מפני ירידה בשער הדולר

בארץ | חיים בן הקון | 14:34

- כל הכותרות

השקל חוזר להתחזק? כך אפשר להגן מפני ירידה בשער הדולר

פנינסולה: עלייה של 18% בהכנסות; תחלק דיבידנד של 9 מיליון שקל

הבנקים עולים 0.9%; ישראייר עולה 8%, נובה יורדת 3%

"דלק ממוקדת בהשבחת נכסי הליבה, אבל בוחנים גם הזדמנויות אחרות"

י.ח. דמרי: ההכנסות צמחו ב-36% - 458 מיליון שקל

מנכ"ל קסטרו: "קשה להעריך את השפעת חזרת הטיסות לחו"ל"

דוראל מכריזה על הפעלה מסחרית של פרוייקט בעל הספק של 480 מגה וואט

הרגולטור רוצה לפרק את גוגל - אז למה המניה לא נופלת?

רימון זכתה במכרז במערב אפריקה בהיקף של 190 מיליון שקל

מניבים ריט: רווח נקי של 17.6 מיליון שקל ברבעון השלישי

במרחק נגיעה מ-100 אלף דולר - הביטקוין נסחר במעל 97 אלף דולר

סאנפלאואר: הרווח ברבעון הסתכם ב-6 מיליון שקל, ההכנסות ב-43 מ' שקל

ישראייר ברבעון שיא: ההכנסות עלו ל-166 מיליון דולר

דלק: הכנסות של 2.6 מיליארד שקל; תחלק דיבידנד של 250 מיליון שקל

מנכ"ל אורביט: "תוצאות הבחירות בארה"ב ישפיעו לטובה על החברה"

עזריאלי: ה-NOI ברבעון עלה ב-10% ל-586 מיליון שקל

מזרחי טפחות: הרווח טיפס ב-30%; התשואה על ההון - 19%

ריטיילורס: ההכנסות ברבעון גדלו ב-22% ל-642 מיליון שקל

האיש שהיה לו 30 מיליארד דולר יישב בכלא 18 שנים - בגלל שרצה להיות עש...

קסטרו: צמיחה של 12% בהכנסות וזינוק ברווח התפעולי

עוד תכניות

פעילות חומרי הגלם של טבע היא פעילות אסטרטגית. אלי הורביץ ז"ל, המנכ"ל המיתולוגי של טבע, ודן זיסקינד, מנהל הכספים המיתולוגי של טבע, התייחסו לחטיבה הזו ביראת קודש. היא היתה הנשק הסודי, היא היתה החטיבה שבזכותה טבע יכלה להרוויח יותר כי החטיבה הזו משמשת גם את טבע עצמה. מייצרים את חומר הגלם ומעבירים למפעל התרופות שצורך את חומר הגלם לייצור התרופה וכך מרוויחים לאורך כל השרשרת. זה חשוב כי זה מספק יכולת תחרותית מאוד גבוהה. אם אין לך את הפעילות הזו ולאחרים יש, אתה פחות תחרותי.

מאז עברו הרבה שנים, טבע השתנתה, התפתחה למקומות אחרים, ועדיין פעילות חומרי הגלם היא חלק מהליבה. בפעילות הזו מועסקים 4,300 עובדים שהם כ-12% מעובדי החברה כולה והיא מכניסה כמיליארד דולר, אבל 45% לטבע עצמה ו-55% לחיצוניים. המכירות לטבע נעשות על פי מחירי שוק, כך שהמיליארד דולר הוא אמיתי.

הרווחיות של החטיבה הזו קרובה לרווחיות של טבע ולכן כדי שתהיה הצפת ערך צריך שיהיה תמחור שונה בין טבע הגדולה לבין הפעילות הזו. זה גם תלוי כמובן במבנה המאזן של החברה המפוצלת - כלומר, איזה מרכיב של חוב היא תיקח מטבע.

מבדיקה ראשונית, נראה שהחטיבה תחת מבנה מאזני דומה מרוויחה כ-150 מיליון דולר ויכולה לקבל מכפיל רווח של 10 ואפילו לכיוון 15. השווי שלה בלי חוב יכול להגיע לכ-1.5-2 מיליארד דולר. זה לא רע, כי במקביל לשווי הזה טבע גם "מעבירה" לחטיבה הזו חוב יחסי של מעל 1 מיליארד דולר. כלומר, פיצול ומכירה יקטינו את החוב של החברה שעומד על 16.6 מיליארד דולר בכ-3 מיליארד דולר. ממש לא רע מבחינת החוב שהוא עדיין המשקולת הכבדה בטבע.

אגב, אם טבע תחליט שהפיצול יהיה במבנה מאזני שונה, נניח אפילו בלי חוב, זה לא ישפיע דרמטית על החישוב, כי אז היא תקבל ערך גבוה יותר על הפעילות ולא "תעביר" חוב לפעילות המפוצלת.

ההבנה שטבע מכוונת להפחתת חוב דרך פיצול הפעילות ומכירתה-הנפקתה, היתה האירוע הבולט של אתמול. הדיווח על הצפת הערך העלה את המניה ב-5% בבורסה בת"א ובהדרגה היא נחלשה לכ-3.5%, עד שפורסמו הדוחות. 

2. הדוחות הכספיים. הדוחות הכספיים החשבונאיים של טבע מעניינים משקיעים בודדים, הדוחות הכספיים Non-GAAP שהם דוחות הנהלה ולא דוחות חשבונאיים מעניינים את כולם. בדוחות האלו מנטרלים את האירועים החד פעמיים הלכאורה לא רלבנטיים ומשאירים את המידע בשפה של האנליסטים והמשקיעים. יש תורה גדולה על הפערים בין שני הדיווחים, אבל בפרקטיקה - הדוחות של ההנהלה הם החשובים.

טבע הכתה את ציפיות האנליסטים, אבל עשתה משהו שלדעתי לא הוגן - היא הוסיפה הכנסה חד פעמית של 500 מיליון דולר לדוחות Non-GAAP. היא נתנה גילוי, לא הסתירה, אבל גם היא יודעת שהרוב הגדול של המשקיעים מסתכל על השורות התחתונות. זה גרם לבלבול גדול אתמול - המניה זינקה כי הנתונים נהדרים, אבל בהדרגה הבינו שהם לא כאלה נהדרים - הם מחביאים הכנסה חד פעמית. 

ולמה זה לא הוגן והגון? כי אם זה היה הפוך - אם היתה הוצאה חד פעמית, טבע היתה מנטרלת אותה ולא מציגה אותה בדוחות. טבע כבר חטאה בהתנהלות כזו בעבר, האמת היא שכולם פועלים כך, טבע לא יחידה, זו השפה (השפה המלוכלכת של וול סטריט). פעם אנליסטים היו מענישים על זה, היום הם רכים יותר.

בנטרול ההכנסה החד פעמית, הדוחות טובים, לא מצוינים. אבל השוק התבלבל. המניה נותרה על עלייה של כ-3.5% אחרי פרסום הדוחות ונחלשה בהדרגה כשהובן שהדוח לא מדהים וגם התחזית פושרת (סעיף הבא) עד לירידה של 3.5%.

3. התחזית קדימה. וול סטריט לא מתייחסת כמעט לעבר. טבע פרסמה דוחות, הם עוכלו ברגע ומיד מסתכלים קדימה - מה יהיה בהמשך? טבע סיפקה תחזית אמביוולנטית ל-2024 - הכנסות צפויות של בין 15.7-16.3 מיליארד דולר, מעל לצפי האנליסטים ל-15.57 מיליארד דולר. רווח צפוי למניה בין 2.2-2.5 דולר, לעומת צפי האנליסטים ל-2.42 דולר למניה. ברווח היא מעט מתחת לציפיות הקונסנזוס. 

וול סטריט לא אוהבת לראות ירידה ברווח ואם היא רואה ירידה צפויה ברווח כשההכנסות עולות, זה תמוה. זה אומר שיש הוצאות שלא נלקחו בחשבון. ואז הגיע סמנכ"ל הכספים של החברה, אלי כליף, שבמשך שנים בונה אמון מול וול סטריט ומסביר לעומק ממה נובע ההבדל בתחשיב ההוצאות בין התחזית שלו לתחזית של האנליסטים. 

הפער נובע מהוצאות מחקר ופיתוח והשקעות. טבע לגישתו רואה הזדמנויות ומעלה את קצב ההוצאות כדי לשמר את הצמיחה העתידית. אפשר לקחת את זה למקום של תירוצים ואפשר להאמין לו - וול סטריט מאמינה לכליף.

מיד אחרי ההסבר המניה חזרה לעלות וסיימה את היום בוול סטריט בעלייה של 3%. זה היה יום מטלטל, הכי מטלטל בשנים האחרונות - עלייה של עד 5% בתל אביב הפכה לירידה של 3.5% ובחזרה לעלייה של 4%, כשבוול סטריט היא פתחה בירידה ועברה לעלייה של 5% וסגרה בעלייה של 3%. טווח השינוי היומי היה מעל 8%.