זו החברה שתרוויח לאחר שהמלחמה תסתיים

"היום שאחרי" הוא מושג מדיני שבאחרונה עושים בו שימוש תדיר במהדורת החדשות. קיים גם "יום שאחרי כלכלי", כשהמדינה תידרש לפעול ולשקם מבנים ותשתיות, ולהניע מחדש את תנופת הבנייה שנעצרה בחודשים האחרונים. בהקשר זה, אנו שמים את האצבע על אלקטרה +1.12% אלקטרה 181,200 +1.12% בסיס:179,200 פתיחה:179,200 גבוה:183,000 נמוך:177,850 תמורה:3,785,958 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: כאחת השחקניות המשמעותיות ב"יום שאחרי" הכלכלי. נראה שכל הכוכבים מסתדרים עבורה - ההשקעה הצפויה בשיקום המדינה, דילול המתחרים כתוצאה מהשנתיים האחרונות שבהן עלתה הריבית וקבלנים קטנים קרסו תחת הוצאות המימון, דבר שמגדיל את השוק לאלקטרה ולשחקניות הגדולות האחרות (שפיר ואשטרום). במקביל, תקציב המדינה שנדרש לקיצוצים עקב המלחמה, מגדיל את האינטרס של הממשלה להשתמש בשיטת הזכיינות, ושם אלקטרה היא שחקן משמעותי .

אלקטרה, שנסחרת כיום במדד ת"א 35 היוקרתי, היא חברה שפועלת בחמישה מגזרים, בתחומי התשתיות והנדל"ן. ותיקי שוק ההון יודעים לספר שהצלחתה הפנומנלית היא פרי ייעוץ אסטרטגי שהשכילה להיעזר בו לפני יותר מ-20 שנה. בזמנו, אלקטרה היתה חברת ביצוע קלאסית, כלומר חברה שמקבלת פרויקט ותוכניות בנייה ויודעת להקים את האופרציה לבניית בניין. כשהבנייה הסתיימה, אלקטרה המשיכה לפרויקט הבא. הייעוץ שקיבלה והשכילה ליישם, היה לשלב בבניית כל פרויקט אלמנטים נוספים, שבגינם תוכל לגבות דמי שירות לאחר השלמת הפרויקט. הכוונה היא לדברים כמו מעליות, מזגנים, אמצעי אבטחה, ניהול חניונים, גנרטורים וכן הלאה. כך הפכה אלקטרה כל מבנה שבנתה לנכס מניב, וזאת מבלי לרכוש אותו. כדי שתוכל לייצר לעצמה הזדמנות להפוך מבנה שהיא מקימה ליזם לנכס מניב, עליה להציע הצעת ערך כפולה - הן ליזם של הפרויקט והן למשתמשים העתידיים של הנכס.

הפעילות העיקרית של אלקטרה היא הקמת פרויקטים (בעיקר גדולים מאוד) במגוון תחומים. בין אם בנייני מגורים או משרדים, כמו פרויקט מידטאון שהקימה בציר מנחם בגין בתל אביב, או פרויקטים של תשתית מורכבים כמו קו הרכבת ירושלים–תל אביב. הקמת קו הרכבת הזה כללה מלבד גשרים ומנהרות, גם את התחנה הראשית בירושלים, שנחפרה בעומק של 80 מטר. דוגמה נוספת ליכולות של אלקטרה ניתן לראות בהקמת עיר הבה"דים בנגב, על שטח של 2,500 דונם.

פעילות נוספת וצומחת של אלקטרה היא חברת השירות FM (Facility Management), שקמה כדי לתת שירותים בתשלום לאותם אלמנטים ששולבו בבניית הפרויקטים (כאמור, אותם מעליות, מצלמות, גנרטורים וכיו"ב). עם השנים ביצעה אלקטרה רכישות סינרגטיות, כדי להרחיב את סט השירותים העתידיים שלהם תוכל לתת מענה בתשלום בשנים שלאחר השלמת כל פרויקט.

כך בעצם קמה אלקטרה FM, שנהנית מיתרון מובנה לגודל. כשיש לך אנשי מקצוע שמסתובבים ברחבי הארץ ונותנים שירותים למבנים שהקמת בעבר, אתה יכול להרחיב את הפעילות ולתת שירותי אחזקה גם לנכסים שלא הוקמו על ידך. כך למשל, בנק הפועלים נהפך ללקוח, ובמקום להחזיק מטה של יחידת אחזקה, משתמש בשירות של אלקטרה FM. מבחינת הפועלים, שיתוף הפעולה הזה מייתר העסקת אנשי תחזוקה, במיוחד על רקע מאפייני ההתאגדות הנהוגים בבנקים - דבר המקשה עליהם להתייעל. מהצד של אלקטרה FM, מדובר באתגר לא מסובך, מאחר שהניידות שלה כבר בשטח, ואם הן נמצאות בעפולה למשימה אחת - אין בעיה לקפוץ לסניף הבנק בעיר להחליף גוף תאורה. הרווח מחטיבת ה FM גדל והולך ככל שרשימת הלקוחות גדלה, כפי שניתן לראות בטבלה המצורפת (רווח שנתי של FM, במיליוני שקלים) :

יכולת לבצע פרויקטים מורכבים כמו התחדשות עירונית בהיקפים גדולים

נדל"ן הוא נושא חם, כשכמעט לכל אחד יש דעה נחרצת ממש על כיוונו בשנים הקרובות. מבלי להרחיב יותר, מדי נציין שני גורמים מהותיים שהשתנו באחרונה. הראשון הוא הורדת הריבית על ידי בנק ישראל. מדובר בתחילת מגמה ולא אירוע חד פעמי (לפחות לדעתנו). הדבר השני הוא המלחמה בעזה, והאפשרות הריאלית למלחמה בצפון. שני אלה צפויים לייצר לחץ על מקבלי ההחלטות בכל הדרגים לדחוף קדימה התחדשות עירונית.

בניית מבנים בטיחותיים הכוללים ממ"ד, שיחליפו מבנים בני 60 שנה, נהפכה להכרח ולא רק דרך להתעשר. ביחד עם הפגיעה ביכולות הביצוע בשל היעדרות פועלים פלסטינים, אנו צופים עדנה לתחום הקבלנות. אלקטרה ממוצבת גבוה, כחברה שיכולה לבצע פרויקטים גדולים ומורכבים.
 

במכרזי BOT יש מעט חברות ישראליות שיכולות להתמודד

קשה להסביר בכמה שורות את התורה הכלכלית שעומדת מאחורי פרויקטים של BOT (Build, Operate, Transfer). מדובר בהליך שמאפשר למדינה לקדם פרויקטים ענקיים ללא הוצאה כספית, אך לא פחות חשוב מזה - באופן יעיל. במכרז מסוג זה נבחרת חברה להקים פרויקט תשתית גדול, לדוגמה כביש 6, ובתמורה היא מקבלת את הזכות לגבות דמי שימוש למשך 25 שנה (בדרך כלל), שלאחריהן מועבר הפרויקט בחינם למדינה. מאחר שהחברה שבונה צריכה להשקיע סכומים גבוהים הרבה לפני שתוכל לגבות את השקל הראשון מנוסעים בכביש, הרי שהסיכון בפרויקט גדול. משכך, נוהגת המדינה לתת רשת ביטחון, כלומר התחייבות על הכנסה מינימלית, אחרת תשלם המדינה סכום מוגדר מראש מכיסה. בפרויקטים כמו כביש 6 והנתיב המהיר, עלו ההכנסות על הציפיות המוקדמות. בכך הצליחה המדינה להקים פרויקט יקר, ללא הוצאת כסף מהאוצר. וחשוב מכל - הפרויקט קם מהר, מאחר שהקמתו היתה באחריות חברה פרטית. מי שתוהה מה קורה כשהממשלה מקימה פרויקטים גדולים בעצמה, מוזמן לעקוב אחר נת"ע ולוחות הזמנים המשתנים של הרכבת הקלה והמטרו.

המצב בישראל הוא כזה שלמכרזי תשתיות גדולים יש צורך בחברות בעלות גב כלכלי חזק, מאחר שהמדינה דורשת (ובצדק) ערבויות והצגת יכולות ביצוע מוכחות. כיום לדרישה זו עונות מעט מאוד חברות ישראלית. נוכל למנות ביחד עם אלקטרה את אשטרום, שפיר ושיכון ובינוי. כלומר מספר השחקנים בתחום הזה קטן.

ישראל עומדת בפני כמה אתגרי תשתית גדולים: הקו הירוק והקו הסגול של הרכבת הקלה בתל אביב, הרכבת הקלה בקו חיפה-נצרת, הנתיב המהיר בכביש 5. לאלה נוסיף את נזקי המלחמה בעזה, שבעקבותיהם יידרש לשקם את עוטף עזה והצפון.

תמחור פרויקט מסוג BOT הוא בעייתי, והחשבונאות עם המון כוונות טובות, מצליחה לסבך ולהקשות על מציאת הנתונים, המאפשרים לאנליסט לתמחר פרויקט. כשחברה אחת מנהלת כמה פרויקטים כאלה במקביל, הדו"חות נהפכים לסלט נתונים. מאחר שבשנים הראשונות יש בעיקר השקעות (כמו סלילת כביש 6), ואילו בשנים האחרונות ההכנסות מגיעות לשיא, הרי שניתן לחשוב בטעות - במיוחד בשנותיו הראשונות של פרויקט - שהוא הפסדי.

צבר ההזמנות משמש עוגן עבור האנליסטים

אלקטרה מקימה גם מגה פרויקטים (שאינם BOT). אלה, בניגוד לפרויקטים קטנים, דורשים תכנון רב וממושך ומאופיינים בתקציבי עתק. אחת הדרכים לקבל תובנות על המגזר, היא בחינת נתון בשם "צבר הזמנות". אלקטרה יודעת להעריך, על סמך הפרויקטים שהיא עומדת לבצע, מה יהיו ההכנסות בשנים הקרובות. כלומר החברה סוכמת את כל ההכנסות מהחוזים החתומים מולה, שינבעו מהפרויקטים שהיא מקימה, וכל זה נכנס לנתון צבר ההזמנות. כשאנו בוחנים את צבר ההזמנות לאורך שנים, מגלים יחס קבוע בין הצבר בנקודת זמן מסוימת, להכנסות בפועל בשנתיים שלאחר מכן. ניתן לראות זאת בטבלה שלהלן (צבר חוזים והכנסות אלקטרה, במיליארדי שקלים):

בסך הכל 80%-85% מהמכירות מקבלות ביטוי בצבר עליו מדווחת החברה, כך שלנו כאנליסטים, יש עוגן של ודאות להישען עליו. שווה לשים לב לזינוק בצבר ההכנסות בשנים 2023-2021, שאת תרומתו נצפה לראות ב-2025-2024.
 

היתרון לגודל נהפך למהותי כיום

אלקטרה היא אחת החברות שצפויות ליהנות ממצב המאקרו שבו ישראל נמצאת. עליית הריבית המהירה שהחלה ב-2022 ואחריה המלחמה, יצרו קשיים לשחקנים קטנים ובינוניים בתחום הביצוע. חברות שהיו ממונפות נפגעו מעליית הריבית, ואילו חברות שהתחייבו ללוחות זמנים הדוקים למסירת פרויקט, נאלצו להתמודד עם מחסור בפועלים. אלה זמנים שהיתרון לגודל נהפך למהותי. אנו צופים שאלקטרה, כמו גם מתחרותיה הישירות - אשטרום, שפיר ושיכון ובינוי, יגדילו את כוחן על חשבון השחקנים הקטנים והבינוניים.

המדינה, שתקציבה מתמודד עם לחצים לרכישת תחמושת, טנקים ומסוקים, תעדיף בזמן הנראה לעין להוציא פרויקטים מסוג BOT, שבהם כאמור היא לא צריכה להשקיע כסף. תחום הנדל"ן צפוי גם להתחמם, כשהדרישה לדירות עם ממ"ד תגבר משמעותית. כמובן שלכל זה נוסיף את השיקום שיידרש בצפון ובדרום. הסיטואציה תופסת את מניית אלקטרה בתמחור נוח להשקעה. צבר ההזמנות ב-2023-2022, שמשקף את ההכנסות העתידיות, כמעט כפול לעומת 2020-2019. זאת בזמן שמניית החברה דווקא ירדה בכ-20% לעומת 2020.

הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד.