איך הצליח ארי קלמן לרכוש את ישראכרט ב"מחיר מבצע" וכמה באמת שווה החברה?

מנורה שבשליטת ארי קלמן עומדת לרכוש 33% מישראכרט לפי שווי של 3.15 מיליארד שקל. הדירקטוריון של ישראכרט אמר כן והגיש את העסקה לבעלי המניות. אלו צפויים להגיד - כן. הסיבה היא שהמחיר מבטא פרמיה של 22% על מחיר השוק ביום הדיווח הראשוני ושהם יקבלו דיבידנד גדול. מנורה תפרה עסקה טובה וניצלה חלון הזדמנות: הצעה בעיצומה של מלחמה ואי וודאות גדולה. היא משקיעה 1.55 מיליארד שקל ברכישת 33% ומיד מחלקת דיבידנד כולל של עד מיליארד שקל. זה אומר באופן גס, שבעלי המניות מקבלים דיבידנד בשיעור של עד 25% מהשווי של החברה ומקבלים את מנורה בתור בעלת הבית.

 ארי קלמן - הפך את מנורה לענקית, רכישת ישראכרט תהפוך אותה למעצמה פיננסית 

בעסקה שלא אושרה על ידי רשות התחרות, שבה הראל רצתה לקנות 100% מהעסק, בעי המניות היו מקבלים יותר, אבל כאן יש סיכוי לאפסייד בהמשך, כשישראכרט תגדיל רווחים. כשקונים 33% ולא 100% מעסק משלמים לפי שווי גבוה יותר. זה ברור וזה גם מה שהיה במרוץ הקודם לרכישת ישראכרט. הראל הציעה, ומנורה הציעה לרכוש פחות אבל בסכום גדול יותר. היא הציעה אפילו 3.5 מיליארד שקל - לעומת 3.15 מיליארד שקל שהיא מציעה היום.
 

השווי של ישראכרט עלה - אז למה העסקה בשווי נמוך יותר?

מנורה מציעה פחות מלפני שנה וחצי-שנתיים וזה בשעה שהרווחים של ישראכרט במגמת עלייה. בתחילת 2023, שלי תשובה, שותף בדלויט, העריך את ישראכרט ב-2.6-2.8 מיליארד שקל, היום הוא מעריך אותה ב-2.9 עד 3.2 מיליארד שקל. הערך שלה עלה.

הערך עלה כי בשנת 2023 המשיכה הנהלת החברה ליישם את התוכנית האסטרטגית שבעיקרה גם גידול בהלוואות הניתנות לציבור. גם המלחמה, האי ודאות, ההפרשה הגדולה להפסדי אשראי לא ממש עצרו את הצמיחה, רק הפחיתו אותה. הרווחים עדיין מרשימים - קצב של כ-280-300 מיליון שקל בשנה. 

בזמן שהערך עלה על פי הערכת השווי, בזמן שהרווחים בעלייה, מנורה מקבלת את ישראכרט במחיר נמוך מזה שהציעה בעבר. כל זה כשאין שום שינוי בתוכנית האסטרטגית (אלא דחייה) לרווח של 450-510 מיליון שקל בשנה. זה יעד שהיה אמור להגיע ב-2025, אבל הנהלת החברה אמרה שהוא יידחה בגלל המלחמה. זה צפוי, אבל הבסיס של החברה חזק ואיתן, ועל פניו כשבודקים את שיעור ההפרשות להפסדי אשראי מקבלים שהיא גם מפרישה הרבה. כלומר, היא שמרנית לעומת האחרות על חשבון הרווחים.
 

עסקה הזדמנותית למנורה

קחו את כל זה ותקבלו חברה שהיא נכס גדול, אולי הנכס הכי מרשים שיש כאן למכירה, בטח בתחום הפיננסי. נכס שהרגולטור גם רוצה בהשבחתו כדי להפחית את ריכוזיות הבנקים. שלי תשובה משווה את הסיכון בין חברה כמו ישראכרט לבנקים, וגוזר שיעור היוון (ביטוי לסיכון שהמשקיעים רואים מולם בהשקעה במניה), אבל זה לא בהכרח קשור - הסיכון בבנקים גדול יותר והסיכון בישראכרט נמוך יותר - הרגולטור מציע שישראכרט וחברות כרטיסי האשראי יהפכו ל"מיני בנקים". חוץ מהלוואות שהן נותנות וכרטיסי אשראי זה צפוי להתרחב לפיקדונות ושירותים נוספים.הסיכון הרגולטורי בבנקים גדול ודווקא בחברות כרטיסי האשראי יש יותר סיכוי מסיכון. 

הפוטנציאל גדול וגדל, הרווחים עולים, הערכת השווי עולה ומנורה קונה בסכום נמוך מהצעתה לפני שנה וחצי - קוראים לזה הזדמנות. יש לעבור עוד משוכות. את המשוכה הבאה מנורה ככל הנראה תעבור - בעלי המניות יאשרו את העסקה. הסיבה היא שהיא היחידה שהציעה ושהדירקטוריון לא יכול להגיד לא. הדירקטוריון שחתום על יעדים מרשימים יודע שהחברה שווה יותר ויודע שהסיכויים להצפת ערך בעתיד מרשימים, אבל הוא צריך לקבל החלטה עכשיו והוא חושש - מה יקרה אם התחזית לא תתגשם? האם אנחנו באמת פועלים לטובת החברה ובעלי מניותיה אם נדחה את ההצעה? והכי חשוב - איפה אנחנו מסתכנים פחות. אם נמכור עכשיו אין סיכון, אם לא נמכור ויקרה משהו, יבואו אלינו בטענות. אוי ואבוי. דירקטור הוא מונחה מטרה - יותר סיכוי (כסף), פחות סיכון. 
 

בעל בית בישראכרט לא היה מוכר בשווי הזה; הדירקטוריון כן  

זה בדיוק האבסורד - במנורה מסבירים שישראכרט היא חברה ללא גרעין שליטה, כלומר חברה בלי בעל בית, ולכן תחת שליטתם היא תרוויח יותר. יבוא בעל בית שהרווח חשוב לו  ויעשה סדר. אבל בגלל שאין לה בעל בית - מנורה יכולה לקנות אותה. אף בעל בית לא ימכור את ישראכרט בשווי של 3.15 מיליארד שקל. 

אז הדירקטוריון מגלגל את העניין לבעלי המניות. בעלי המניות יכולים שלא לאשר, אבל סיכוי מאוד גבוה שהם יאשרו את העסקה כי היא טובה להם (דיבידנד והשבחה עתידית) והיא עדיפה על המצב הקיים. הבעיה היא שזאת לא עסקה טובה מאוד ובטח שלא מצוינת. עסקה מצוינת כנראה אפשר לעשות כשיש תחרות. זו עסקה סבירה, אבל היא בלי פרמיית שליטה וזה מקומם. 

זה מקומם כי זה הכסף שלנו - ישראכרט מוחזקת על ידי גופים מוסדיים שהם הציבור. אישור העסקה משמעו שהציבור מוותר על פרמיית שליטה. במנורה יגידו - אנחנו נשביח, אבל כל מי שיקנה צפוי להשביח, והכי חשוב - נכון, תשביחו, אבל אנחנו - הציבור - רוצה את המחיר האמיתי כבר עכשיו. אגב, זה לא כסף גדול - גם אם יחזרו ל-3.5 מיליארד שקל של ההצעה הקודמת זה תוספת של 350 מיליון שקל לשווי ותוספת של כ-100 מיליון שקל לעסקה. האמת היא שזה צריך להיות יותר מזה, אבל לציבור אין באמת כוח. הגופים המוסדיים חוזרים לבעיה האמורה - הם לא באמת בעל בית, זה לא באמת הכסף שלהם.

וככה מעבירים נכס משובח עם דטה בייס שעולה על זה של כל אחד מהבנקים הגדולים בארץ, עם ידע והיכרות על "65% מתעודות הזהות בארץ" במחיר נמוך.

מה השווי האמיתי של החברה? נחזור ליעדים. היעדים של החברה אולי יידחו בשנה, אולי בשנתיים, אבל 500 מיליון שקל של רווח לחברה זה בהחלט אפשרי. זה עוד בלי הפוטנציאל בעולם הפיקדונות ושירותים בנקאיים נוספים. עסק שווה את הרווחים העתידיים שלו ואת הפוטנציאל, לא את ההיסטוריה. כשמסתכלים על השנים הבאות, ישראכרט היא עסק שאם הראל לפני שנה וחצי היתה מוכנה לשלם עליו כ-3.3 מיליארד שקל אז בהינתן הרווח שצבר, הרגולציה התומכת בכניסה לבנקאות והסיכוי לחזור לשגרה בצפון, יש סיכוי טוב שהראל היתה מוכנה לשלם עליו גם 3.6 מיליארד שקל פלוס. 

הפוטנציאל גדול, ומנורה באמת יכולה להגיע ליעדים אפילו גבוהים יותר ומהר יותר, אבל יש עוד משוכה גדולה לעבור - רשות התחרות. במנורה סבורים שזה עביר - הם בדקו את התכתובת של רשות התחרות מול הראל (מה שפאבליק) ומזה גוזרים שהם יכולים, אבל הם שוכחים שרשות התחרות השתמשה בתירוץ. ההחלטה שלא לאשר את הרכישה של הראל סומנה מראש ואז יצאו מכתבים ושאלות, ובאותו אופן מנורה יכולה לקבל סירוב. 

 

מה תגיד רשות התחרות?

הבעיה היא שאי אפשר בשוק תחרותי ומשוכלל להגיד כן לכלל ביטוח לקנות את מקס ולהגיד לא להראל לא לקנות את ישראכרט ואז להגיד X למנורה. נכון שהראל חזקה מאוד בתחום ביטוח הבריאות וקיים סיכון של מעבר אינפורמציה בין תחום הביטוח לתחום כרטיסי האשראי, אבל זה דבר שקורה בכל אחת מהחברות ובכל אחד מהתחומים. העבירה וניצול המידע יכולים להיות בכל חברה ותחום בהיקפים שונים, אבל רשות התחרות היא לא שוטר. היא לא יכולה להחליט על סמך אפשרות לעבירה. כי אם זה כך - בואו נשים את כולם בבית סוהר כי כולם יכולים למעוד. 

ולסיום - המשוכה של בעלי המניות כנראה תעבור, ואז מגיעים לרשות התחרות - שם הכל פתוח.