תוכנית צמצום המאזן של הפד' יצאה לפועל רק בשבוע האחרון

שוק האג"ח האמריקני תפס את רוב תשומת הלב של המשקיעים בשבוע האחרון. התשואה ל-10 שנים זינקה לשיא של 4 שנים, ונסגרה ברמה של 2.84%. הריבית ל- 30 שנים סגרה את השבוע מעל רמת 3% הפסיכולוגית. ב-2 ימי המסחר האחרונים לחץ המכירות התפשט גם לשוקי האג"ח זבל (junk bonds) דבר שהביא ללחץ מכירות על שוקי המניות שסגרו את השבוע הגרוע ביותר בשנתיים האחרונות (לכתבה המלאה). ברקע לזינוק בתשואות, נראה כי תהליך הפחתת המאזן של הפד' אמנם התחיל רשמית באוקטובר האחרון, אך בפועל רק השבוע הוא באמת מתחיל להשפיע.

נחזור לספטמבר האחרון ולהודעת הפד' שהכריז רשמית כי בכוונתו להתחיל לצמצם את מאזנו. התכנית של הפד' הייתה צמצום של 10 מיליארד דולר במאזנו בחודשים אוקטובר-דצמבר, מעבר לצמצום של 20 מיליארד בחודש בינואר, והגדלת הצמצום בכ-10 מיליארד כל 3 חודשים, כאשר בתחילת הרבעון הרביעי של 2018 הסכום שיופחת בכל חודש מהמאזן יעמוד על 50 מיליארד דולר.

ובכן, לפי התכנון של הפד', מאזנו היה אמור להצטמצם עד כה בכ-50 מיליארד דולר. בפועל, עד לשבוע האחרון המאזן הצטמצם בכ-18 מיליארד דולר בלבד. יותר מפתיע, התכנון של הפד' היה למכור 4 מיליארד דולר בחודש של אג"ח מגובה משכנתה במשך החודשים הראשונים, ומכירה של 8 מיליארד דולר בינואר. בפועל כמות האג"ח מגובה משכנתה שברשותו טיפסה בכ-3 מיליארד דולר. נשמע מוזר? יש לזה הסבר.

הפד' איננו מוכר את האג"ח, אלא מקטין את השקעותיו מחדש של האג"חים שנפדים. בחודשים האחרונים כמעט ולא היו פדיונות של אג"חים ממשלתיות, ולכן גם הוא לא יכל לעמוד בקצב שצפה בספטמבר. כמו כן, תאריך הפדיונות של אג"ח מגובה משכנתאות איננו ידוע זמן רב מראש, הפד' "טעה בחישוב" של הפדיונות, והשקיע מחדש כסף מחדש ע"פ החישוב השגוי, ולכן הוא למעשה הגדיל את אחזקותיו באג"ח מגובה משכנתה.

כל זה השתנה בשבוע האחרון, הפדיונות של האג"ח הממשלתי מתחילים לגדול. באג"ח מגובה משכנתאות היה פדיון של קרוב ל-11 מיליארד דולר ביום רביעי האחרון, ולמעשה תוכנית הצמצום של הפד' התחילה בפועל רק השבוע. מפתיע או לא, תוכנית צמצום המאזן שרבים חוששים שהיא תצית משבר חדש יוצאת לפועל בימים האחרונים לכהונתה של ג'נט יילן בתפקיד יו"ר הפד', את הבעיות יצטרף לפתור יו"ר הפד' הבא, ג'רום פאואל.

מבט על המאזן של הפד' ממחיש בצורה מדהימה את תהליך צמצום המאזן שהתחיל בפועל רק השבוע. רק השבוע הגיעו הפדיונות הגדולים:

The reason for the surge in yields this week: reducing the balance of the Fed finally began @zerohedge @Schuldensuehner @TheBubbleBubble @dlacalle_IA @TruthGundlach #bonds pic.twitter.com/aigi9neCbx

— Amit Tal (@amital13) 3 בפברואר 2018

ביום שני הקרוב צפוי ג'רום פאואל להתמנות ליו"ר הפד', והסיכויים שלו להרגיע את שוקי האג"ח נמוכים במיוחד: התוכנית של הפד' לצמצום המאזן מגיעה בתקופה של צמיחה חזקה בארה"ב ( הפד' אטלנטה פרסם בימים האחרונים תחזית לצמיחה של 5.4% ברבעון הקרוב), האבטלה ברמת שפל של 17 שנה, והאינפלציה מרימה ראש. בתוך כך, קצב הפידיונות של האג"חים האמריקנים צפוי לגדול משמעותית בתקופה הקרובה, דבר שיחייב כאמור את הפד' לעמוד בהתחייבויותיו.

כמו כן, נזכיר כי כל התהליך מתרחש במקביל לעובדה שהחוב של הממשל האמריקני התחיל בחודשים האחרונים לצאת משליטה, והגרעון של הממשל צפוי לזנק בחודשים הקרובים (לכתבה המלאה).

ג'רום פאואל נכנס לסיטואציה בלתי אפשרית: אם ישנה עתה את מדיניות הפד' בלי שבאמת הצליח לצמצם הרבה, האמון בפד' צפוי לצנוח לשפל חדש. כמו כן, המהלך עשוי להצית אינפלציה גבוה שתגרום בכל מקרה לתשואות לזנק. מנגד, המשך עלייה בתשואות בקצב הנוכחי עשויה להביא בקרוב למצב קטסטרופלי אצל הצרכן האמריקני ששוקע בחובות (לכתבה המלאה).

ג'נט יילן יכולה לחייך, היא אמנם לא המשיכה לכהונה שניה, אך היא איננה תצטרך להתמודד עם ההשלכות של המדיניות שנקטה בה בשנים האחרונות.