כמה קרוב הפד' לאבד שליטה על שוק הריביות?

למרות עלייה של יותר מ-23% במדדים המובילים בארה"ב מרמות השפל של דצמבר 2018, וכאשר המדדים המובילים רחוקים נמצאים מרחק נגיעה מרמות שיא כל הזמנים, שוק המימון הבנקאי ממשיך להצביע על מצוקת נזילות, ומחייב התערבות של הפד'. הדילמה של הבנק המרכזי בארה"ב הופכת למורכבת עוד יותר, כאשר הוא מתחיל לאבד שליטה על שוק הריביות.

רקע קצר
בעקבות המשבר הפיננסי של 2008 החל הפד' לקבוע את שערי הריבית בארה"ב באופן שונה. הגבול העליון של קרנות הפד' היה עד לחודשים האחרונים ריבית ה-IOER, כלומר הריבית שהפד' משלם לבנקים על הרזבות שהם מחזיקים בחשבונו. הפד' שומר על הגבול התחתון של קרנות הפד' ע"י ביצוע  Reverse Repo Agreement (או בקיצור RRP). בפשטות, זוהי הריבית המשולמת לגופים (שאינם הבנקים הגדולים). בטווח הריביות הנ"ל נמצאת הריבית האפקטיבית בשוק (EFFR), שהיא למעשה מייצגת את הריבית בפועל בין הגופים הפיננסים. ב-2 העלאות הריבית האחרונות שביצע הפד', הבנק הרים את ריבית ה-RRP ב-0.25 נק' בסיס, ואת הריבית ה-IOER ב-0.2 נק' בסיס בלבד (בניגוד לכל העלאות הריבית הקודמות). הפד' טען בזמנו כי מדובר "בהתאמות חד פעמיות", אך רוב השחקנים בשווקים לא קיבלו את טענה זו, כאשר היה ברור שהכלכלה האמריקנית כבר החלה להאט.

בחודשים האחרונים הפער בין הריביות החל להיסגר, כאשר בחודש פברואר נסגר הפער בין הריביות לחלוטין,  כאשר 2 הריביות נקבעו ברמה של 2.4%. ברקע להחלטת הריבית של הפד' בחודש שעבר ולקראת סוף הרבעון (התקופה שבה החברות מסדרות את המאזנים), הריבית האפקטיבית בשוק עלתה לראשונה מאז 2008 מעל לריבית ה-IOER, והגיעה לשיא של 2.43%.

בתחילת החודש טענו באתר כי המבחן הגדול של השוק צפוי להיות "האם הריביות ירדו לאחר הלחץ של סוף הרבעון? (לכתבה המלאה). כ-10 ימי לאחר סוף הרבעון, הריבית האפקטיבית בשוק ממשיכה להיות גבוהה מריבית ה-IOER ועומדת כעת 2.41%, והמשמעות כי הלחץ בשוק המימון נמשך.

מצוקת הנזילות בשוק בולטת עוד יותר לנוכח העובדה כי חודש אפריל מאופיין במעט מאוד הנפקות של ממשלת ארה"ב. כתוצאה מהירידה בקצב ההנפקות, קופת המזומנים של משרד האוצר האמריקני ירדה מרמה של 320 מיליארד דולר בתחילת החודש לרמה של 260 מיליארד בימים האחרונים. ובמילים פשוטות: מצוקת המימון במערכת הבנקאית מגיעה למרות הזרקה של 60 מיליארד דולר לשווקים. כאשר הממשל יחזור לגייס, הלחץ צפוי לחזור במהירות.

ריבית ה-EFFR מתוך אתר הפד'

מה הבעיה שהריבית האפקטיבית תהיה מעל ריבית ה-IOER?
הבעיה הראשונה היא הרצון של הפד' לשמר את רזרבות הבנקים ברמה מסוימת, שתמנע התקפה ספקולטיבית על הסקטור בשעות מצוקה (לפי הודעות האחרונות של הפד', רזרבות הבנקים צפויות לעמוד על 1.2 טריליון דולר בסוף ספטמבר). במידה והריבית האפקטיבית תהיה גבוה יותר מהריבית ה-IOER, תהליך הירידה ברזרבות הבנקים יתגבר מהסיבה שלא ישתלם לבנקים להחזיק את הרזרבות בחשבון הפד'.

רזרבות הבנקים בארה"ב בחשבון הפד', והצפי לסוף אוקטובר

בנוסף, ריבית ה-IOER מהווה למעשה כלי של הפד' למניעה של התפרצות אינפלציונית. הסיבה שכל תוכנית הרכישות בעשור האחרון לא הביעו להתפרצות אינפלציונית היא שהכסף נותר במערכת הבנקאית. אם הריבית בשוק גבוהה יותר מהריבית שהפד' מציע - הכסף ייצא לשוק והאינפלציה תתפרץ.

בנוסף, מדובר בנורה אדומה במיוחד לשווקים: אם הפד' לא מסוגל לשמור על קרנות הריבית בשווי משקל (שזהו בעצם רוב תפקידו), הפד' כבר לא כל יכול בשוק.

מה הצעדים שהפד' יכול לעשות כעת?
לפד' יש מספר אופציות שהוא יכול לבצע כעת כדי להימנע מהסיטואציה בה בנקים מתחילים ליפול לנוכח חוסר יכולת מימון. האופציה הראשונה היא הפסקה מוקדמת יותר של תהליך צמצום המאזן. האופציה השנייה היא הורדה של כלל הריביות בשוק. והאופציה השלישית היא התערבות בשוק ה-REOP, ובמילים פשוטות פתיחה בתוכנית רכישות חדשה (QE).

3 הצעדים הנ"ל עשויים לשחרר את מצוקת הנזילות בסקטור הבנקאות, שמתקשה לעמוד בדרישות ההון בעקבות המשבר הכלכלי של 2008, אך הם צפויים לנפח עוד יותר את מחירי הנכסים הפיננסים. לאחר 3 חודשים של עליות שערים במדדים למרות נתוני מאקרו חלשים (אך לא חלשים מידי), המושג "בועה" חוזר לצבור תאוצה. ובפשטות: הדרך של הפד' לפתור את מצוקת הנזילות כעת, היא ניפוח נוסף של השווקים.

צריך להוסיף כי כל החלטה של הפד' בחודשים הקרובים צפויה להיות בעלת משמעות פוליטית, בעיקר לנוכח הלחץ הכבד שמפעיל הממשל האמריקני בחודשים האחרונים על הבנק (לכתבה המלאה). 

ולסיכום, למרות שנראה שהבעיות של 2018 נעלמו מהשווקים בעקבות העליות האחרונות ושינוי המדיניות החד שביצע הפד', הדילמה של הבנק רק הפכה למסובכת יותר, כאשר 2 הבחירות העומדות בפני הבנק הן בעייתיות. השוק מתמחר בסבירות גבוהה הערב הורדת ריבית של הפד' לקראת סוף 2019, אך על מנת למנוע חזרה של הרבעון האחרון של 2018 בשווקים, על הפד' לפעול הרבה יותר מוקדם.