אז מה עדיף בעל שליטה או שלטון מנהלים? זה מה שמספרות המניות
בעל שליטה עסקת אינרום שהופכת את בני ברון לבעל מניות גדול בחברת פתרונות הבנייה אינרום, מעלה שוב את השאלה לגבי מודל השליטה הרצוי בחברות הנסחרות – כזה שממקסם את הערך לבעלי המניות. אל מול המודל הנפוץ ביותר בשוק ההון הישראלי – חברה הנשלטת על ידי בעל שליטה גדול לצד מחזיקי מניות מיעוט, התחלנו לראות בשנים האחרונות מודל שנפוץ יותר בארה"ב – מודל שלטון המנהלים.
במודל זה, לחברה אין גרעין שליטה אלא בעלי מניות מפוזרים, כאשר ההנהלה הופכת להיות גורם יותר דומיננטי בהתנהלות החברה. לכל אחד מהמודלים יש את האתגרים שלו, אך לפני שנצלול לאתגרים התיאורטיים, נפנה לראות בשורה התחתונה – האם חברות ללא גרעין שליטה מציגות תשואה עודפת או תשואת חסר במדדים בהן הן נסחרות?
אינרום מציגה מתחילת השנה תשואה של 9%, כאשר מדד תל אביב 125 בו היא נסחרת מציג בתקופת זמן זו תשואה של 8.8%. כלומר אינרום לא הצליחה להציג תשואה עודפת משמעותית ביחס למדד. חברה נוספת שהתנהלה ללא גרעין שליטה שנים ארוכות ונכללת במדד זה היא פז שמציגה מתחילת השנה תשואה של 44.01% - ממובילות המדד. עפ זאת חשוב לציין כי פז גם כן עברה בסוף מאי מהלך של בעל מניות גדול - זהר לוי - שהגדיל את אחזקותיו בפז מ- 9.7% ל-16%, בדומה למהלך של ברון באינרום, והאחים אמיר בשופרסל.
במגזר הבנקאות, אנו רואים שיעור גבוה יותר של חברות ללא גרעין שליטה, בין היתר מסיבות היסטוריות של הלאמת המניות ומכירתן על ידי המדינה. מדד הבנקים מציג מתחילת השנה תשואה של 13.64%. שני הבנקים בהם יש שליטה – הבינלאומי ו-מזרחי טפחות – מציגים תשואה נמוכה יותר: 6.75% ו-0.93% בהתאמה.
- מייסד אמנת נפרד מהחברה בתמורה ל-22 מיליון שקל
- ועדת השרים לחקיקה אישרה: הורדת רף ההחזקה לשליטה בחברה ל-25%
בקרב הבנקים ללא גרעין השליטה שניים גם כן מציגים תשואה נמוכה מתשואת המדד, אך גבוהה יותר מהבנקים עם גרעין השליטה: פועלים ו-דיסקונט שמציגים תשואה של 13.48% ו-13% בהתאמה. לעומתם בנק לאומי פתח פער ומציג בתקופת זמן זו תשואה של 21.44%.
אז מה עדיף למשקיעים והיכן האתגרים?
לשתי צורות הניהול מתחים ואתגרים: כאשר ישנו בעל שליטה ששולט בדירקטוריון, ישנו מתח מובנה בינו לבין בעלי מניות המיעוט – הוא מנסה למקם את חלקו וכן אינטרסים שלו שלא בהכרח משותפים ליתר בעלי השליטה. מנגד, בחברות ללא בעל שליטה ישנה בעיית נציג: ההנחה שההנהלה תפעל לטובת בעלי המניות ולא למען התגמול וההישרדות שלה עצמה, מופרכת פעמים רבות.המחוקק והשוק פיתחו מנגנונים להתמודדות עם בעיות אלו, בעוד בישראל המנגנונים להתמודדות עם חסרונות בעל שליטה התפתחו לאחר גלים של הסדרי חוב ובעיות מבניות, ופועלים כעת טוב יותר, מנגנונים אלו עדיין בחיתוליהם כאשר מדובר בחברה המתנהלת באמצעות שלטון מנהלים. בחו"ל למשל, נפוצות קרנות אקטיביסיטיות אשר מזהות חברות שמנוהלות גרוע, משקיעות בהן, "ומתמרצות" את ההנהלה לפעול למען בעלי המניות על מנת להשיא ערך.
כמו שמנגנוני החקיקה והשוק צרכים להתפתח ולהתאים את עצמם למנגנון של חברה ללא בעל שליטה, כך גם איכות ההנהלה. השינוי בין המודלים הוא שינוי מהותי בכל רמות הניהול בחברה, ומצריך ככל הנראה יכולות אחרות, באקוסיסטם שעוד צריך להתפתח ולהשתכלל.
